摩根士丹利归权什么时候到账

咱们来聊聊摩根斯坦利最新的研报，主要说的是 open cloud 在 中国的机会。你知道 open cloud 是 什么吗？我还真不太清楚，你给我说说。 它是个免费的开源 ai 代理框架，不用依赖云服务器，能在本地运行，还能调用外部的大语言模型。最有意思的是，它主要用即时通讯应用当操作界面，用起来挺方便的。听起来还挺实用，那中国市场为啥增长那么快啊？ 摩根斯坦利总结了几个原因。首先是开发者社区的参与度高，大家对这种基于消息的 ai 代理需求挺旺盛的。还有国内的云和基础模型厂商，产品化速度特别快，能快速跟进新技术， 政策方面也有支持吧。没错，国家有 ai 家的创意，深圳、龙岗、无锡、合肥这些地方还有补贴，相当于给企业和开发者搭了顺通车。那国内的公司都是怎么用 open cloud 的 呢？ 主要分成两种模式，一种是云托管服务，比如腾讯的 lighthouse openclog， 字节跳动的 rclog， 阿里的 jvs clog， 还有 mini max 的 max clog， 用户不用自己搭建环境，直接用云服务就行。那另一种模式呢？ 另一种是本地托管部署应用，比如腾讯的 workbody 和 zda 的 auto club， 适合那些对数据安全要求高的企业，能把系统部署在自己的服务器上。 那这些产品现在的市场表现怎么样啊？摩根士丹利觉得现在这个阶段， openclaw 相关产品还不太可能大规模普及，因为框架本身还处于实验阶段，不是成熟的消费级应用，可用性、可能性和安全性都还有不少问题需要解决。 那他们看好哪些公司呢？他们还是更看好那些有强大基础模型，又能把智能体 ai 集成到自己生态里的公司，比如 minimax、 knowledge、 atlas technology 的 z ai， 还有阿里巴巴的 qn， 这些公司的产品更成熟，也有自己的用户基础。 这么看来， open class 虽然有潜力，但要真正普及，还有一段路要走。没错，现在更多是开发者和企业在尝鲜，普通用户想要用得上用得好，还得等框架再完善完善。不过长远来看，国内的政策和市场需求都在，这机会还是挺多的。 那对于投资者来说，是不是得更关注那些有完整生态的公司？对摩根斯坦利也建议别太急着追 opencloud 的 概念，还是得看公司的基础模型实力和生态布局，毕竟智能体 ai 的 核心还是模型本身，生态能决定产品的落地效果。 这么一说就清楚多了，原来不是所有相关公司都能吃到红利，得看硬实力。没错，研报里也特意提到， openclaw 现在还是个实验性框架，不是成熟应用，那些能把模型和生态结合好的公司，才更有可能在智能体 ai 的 赛道上跑赢。

依我观察，二零二六年二月二十八日春节假期刚刚结束，各类创历史新高的消费数据已经在屏幕上轮番出现。官方口径显示，全国重点零售和餐饮企业人均销售额同比增长大约百分之五点七，海南离岛免税人均销售额也保持在十几个百分点的增数。 但不少专业投资者的真实体感依然偏谨慎，身边人谈论的更多的是精打细算。消费降级这种数据热闹和体感冰冷的错位，正是今天的话题。 摩根士丹利本周五例行电话会议，聚焦春节后的中国消费与新经济板块，从宏观通胀环境到餐饮酒店免税、电商体育用品 ip 消费， 再到海外访服和电动工具出海，把机构眼中的主线机会完整摊开。用一句话概括大摩团队给出的定调是，消费并非微型反转，而是在通缩阴霾之后，进入一种缓慢且波动的低位修复状态。 先从宏观基本盘说起，春节期间，社林和餐饮日军消费同比大约增长百分之五点七，明显高于二零二五年春节约百分之四点一的增幅， 也与节前和假期中的渠道调研反馈基本吻合。背后是九天长假带来的时间拉长，是暖冬天气改善出行条件，也是居民在经历三年压力之后，消费意愿出现触底回暖。 但在这组数据之下，理性消费的底色没有改变，人均旅游预算并没有明显抬升，白酒、乳制品等旺季品类仍然以价换量为主，价格敏感度依旧很高。大摩的判断是，我国正在缓慢告别通缩阴影，物价环境从零增长附近转向低速的居民消费价格指数正增长， 这位具备线下实体资产和一定定价权的企业释放利润弹性提供了关键前提。与此同时，房地产带来的负财富效应依然存在，仍然压制着消费的快速反弹，但边际冲击正在顿化，最坏的阶段大概率已经过去。 在这样的背景下，市场对消费板块的普遍预期是二零二六年收入增速大约百分之六左右，与上一年大致持平。而在持续下修盈利预期之后， 整体估值稳定在约十六倍市盈率附近，叠加仓位和情绪的三 d 状态，为后续盈利起稳甚至上休打下了底部安全垫。在这块宏观底板之上，大魔把今年的消费修复拆解成四条分化路径，相当于从同一张桌面上升出四条完全不同的盈利曲线。 第一条路径是价格敏感和规模驱动型，代表行业包括白酒、乳制品和海南黎岛免税等。在这些品类里，消费者明显无紧钱包，企业只能通过促销折扣、渠道下沉和品类组合调整，用以价换量的方式来对冲客单价的下行压力。 以海南免税为例，春节期间日均销售额同比增长大约百分之十六点五，表面上依然是健康的两位数，但相比去年底动辄四成以上的高增数已经出现明显顿化。从公开批录的数据来看，在客流明显上升的同时，日均购物金额仅增长约百分之十六点五， 这意味着客单价大约下滑了百分之四，典型体现了用流量补价格的行业特征。第二条路径是体验刚需和定价权驱动型，主要集中在高端连锁酒店、海底捞这样的龙头餐饮，以及围绕出境游的服务。网络 酒店行业最核心的经营指标，每间可售客房收入在经历两年连续同比下滑之后，从二零二五年九月开始，连续四个月实现同比转正，增速大约百分之三，并一直延续到刚刚过去的春节黄金周。二零二六年春节期间，这一指标同比提升大约三到五个百分点，对比二零一九年同期 已经恢复到百分之一百一十到百分之一百一十二的区间，即便叠加去年春节高基数的影响，这一水平仍然相当扎实。更值得关注的是，本轮修复几乎完全由房价推动，入住人数虽然也有增长，但并不是主要驱动因子，说明消费者在热门城市和关键假期更愿意为更新、更高端、更具体验感的酒店付出溢价。 从区域来看，华东和华南在这轮修复中的表现最突出。在南方暖冬效应下，三亚、南京、杭州等城市的每间可售客房收入同比增速接近百分之十五，属于行业中的高景地区。 相对而言，华北，尤其是东北三省和北京这一指标同比略有下滑，冰雪旅游的热度已经弱于疫情重启后的第一年。 在投行视角下，这一轮更偏向价格驱动、结构分化的修复，为后续继续上调酒店板块二零二六年盈利预期留下了空间。在线下餐饮测重点标地海底捞在春节期间的翻台率同比提升大约百分之五， 明显好于此前市场普遍预期的持平水平。结合过去几个月铜电销售的改善和客单价稳中有升。分析师认为，二零二六年有望成为海底捞的拐点之年。 在低通胀环境和线下聚餐需求回暖的支撑下，铜电销售改善叠加经营杠杆，利润增速有机会显出跑赢收入。 以海底捞的测算为例，在精准情形下，二零二五年至二零二七年的每股收益复合增速大约百分之二十七。在运营效率进一步释放的乐观情形下， 两年内每股收益甚至存在接近翻倍的空间。同时，公司维持接近百分之九十五的分红支付率和约百分之五的股息率，为不确定环境下的股东提供了较强的安全护栏。第三条路径是情绪溢价和月级驱动型消费，典型代表是 ip、 潮玩盲盒和品牌一口价黄金 在宏观仍沉压的阶段，口红效应开始放大，消费者在大中消费和刚需品上追求性价比，但愿意在能带来情绪、价值和仪式感的品类上集中支出。渠道反馈显示，部分老字号黄金品牌在预期涨价的窗口前出现明显排队和部分款式断货，这种在提价前的集中购买， 本质上是情绪与预期共同驱动的提前消费。而在潮玩领域，头部 ip 潮玩企业至二零二五年十二月起对热门老款高智能 ip 进行大规模捕获，同时密集推出新品， 加上线下旗舰店在春节期间充分享受人流与氛围红利，使得一到二月在中国市场的表现被形容为非常强劲。团队预计这类 ip 消费企业二零二六年一季度中国业务收入环比四季度实现正增长，同比维持高单位数到双位数区间。 而在相对保守的盈利预测下，目前估值大约十八倍市盈率体现出情绪消费在当前周期中的抗压属性。 第四条路径则指向制造、出海和政策博弈。在北美市场，美国官方统计显示，二零二五年十一月服装零售销售额同比增长约百分之七。进入二零二六年之后， 美国全国零售联合会的监测数据显示，一月美国服装零售销售同比增速大约百分之九，终端消费在关税和通胀的担忧中依然保持韧性。与此同时，美国零售库存销售比继续下行，已经接近二零二一年十二月低位。叠加供应链反馈中，客户在二零二五年拿货相对保守， 这意味着渠道库存处在偏低水位，为二零二六年的补库存周期预留了空间。更关键的变量来自关税法律框架的切换。春节期间，美国联邦最高法院裁定，此前征收关税所依据的旧法条存在违宪问题，相关对等关税失去法律基础。随后，美国政府改用新的条款，维持对相关产品大约百分之十五的统一利率。 对于在越南和印尼布局了大量反腐产物的出海企业来说，这意味着当地适用关税从此前大约百分之二十和百分之十九统一下调至百分之十五，税负出现实质性的竟下降。在终端需求修复、渠道库存偏低和关税压力缓解的叠加下，以深州国际为代表的反腐代工企业 以及创科实业 tti 这样偏专业和工程端的电动工具企业，在二零二六年的订单和利率具备所谓戴维斯双击式的弹性空间。如果把这四条路径放在同一张图上，就能更清晰的理解宏观数据和微观体感之间的裂缝。 一端是价格敏感、规模驱动的品类，消费者在白酒、乳制品和基础体育用品上极度精打细算，频繁借助折扣和电商促销压低单词支出， 企业只能通过以价换量和供应链降本增效来维持规模。另一端是体验刚需和情绪溢价驱动的场景，消费者在难得的九天长假里会愿意为高端酒店、优质餐饮以及欧洲和澳洲等长线出境游支付更高客单价，也会在头部 ip 潮玩和品牌黄金等情绪消费品上承受溢价。 省下来的预算并没有消失，而是在少数能提供高情绪价值、独特体验或者政策补贴红利的赛道中集中释放， 这就形成了大模口中典型的 k 型消费结构。在板块和行业节奏之外，会议同样强调了几类风险和关键时间窗口。 在线上旅游平台板块，分析师明确指出，在相关平台经济监管框架尚未完全明朗之前，股价非常容易阶段性脱离基本面，风险偏好受到压制。因此，团队更倾向通过线下酒店和航空等具备实体资产和现金流稳健特征的标地，来表达对旅游与体验消费复苏的乐观判断。 黄金珠宝方面，历史经验表明，品牌在宣布提价前后，往往会先出现排队抢购的脉冲释放量，而在提价后的四到十一天内，销量和股价迅速进入冷静期，追高风险显著太深，这一点在近期的一口价黄金动销中也有所体现。 对于制造出海最大的外生变量仍然是关税政策接下来的走向。当前统一大约百分之十五的税费为仿福和专业电动工具出口企业提供了阶段性的成本缓冲，但未来是否会针对特定品类或产地进行调整， 仍需要持续跟踪。三到四月的年报批录期需要验证消费股盈利下休是否真正注底。四到五月的一季报窗口要观察海底捞、体育用品品牌、电商平台等值板块能否兑现盈利。上休预期受限于音频篇幅， 本次路眼中关于海底捞利率弹性的具体核算模型，以及北美渠道去库存的底层交叉验证数据，很多细节无法在这里一一展开详细信息。会员空间获取会议纪要与完整录音 站在二零二六年时间点上，消费与新经济板块已经很难再用简单的复苏或沉压来概括，更像是在同一张资产负债表上， 价格敏感性品类和体验溢价型赛道走出了完全不同的轨迹。周五这场会议的看点在于把通胀环境切换、地产负财富效应顿化渠道补库存周期以及美国关税法律条款的演变， 重新串联成几条可供验证的主线，重新回到以微观基本面为核心的节奏。 ok， 这里是一握观察，谢谢！

人形机器人到底什么时候能真正走进我们的生活？是走路像人一样稳，还是能像人一样灵巧的使用双手？最近 摩根士丹利在二零二六年三月发布的一份报告就给出了一个非常明确的答案，决定人形机器人能否大规模商用的关键胜负。手就是他的手，也就是灵巧手。这个观点其实挺颠覆很多人想象的，我们总觉得 机器人得先能跑能跳，能稳稳当当的走路才算厉害。但报告直接点名，在行走能力已经相对成熟的今天，一个机器人能不能干活，能不能大规模商用， 关键就看他的操作能力，说白了就是他的手好不好用，这才是目前最大的瓶颈。那么这个 灵巧手到底难在哪呢？首先技术上就极其复杂，你想想，要把电机、传统装置、传感器、线路这么多东西全都塞进一个手掌大小的空间里，难度可想而知。 所以目前行业里其实有三条主要的技术路线在并行发展。第一条路线叫绳索驱动，这个方案的代表就是特斯拉的 optimus 机器人，它的优点是手指很轻，活动自由度非常高，精度也很好， 特别适合那种需要高精度的操作。但缺点也很明显，就是里面的绳索容易磨损，寿命比较短。 第二条路线是连杆驱动，你可以把它想象成用一套复杂的连杆机构来驱动手指。这种方案强度高，非常耐用，成本也低，但代价就是灵活性差一些，所以它更适合用在工业场景或者对成本比较敏感的地方。 第三条路线叫直驱方案，这个就更直接了，每个关节都有一个独立的电机来驱动，它的好处是响应速度快，控制也准，但缺点也很突出， 就是重量大，容易发热，而且成本非常高，所以它目前也主要用在一些工业领域，或者用来做数据采集。你看这三种方案可以说是各有优劣， 短期内谁也无法完全取代谁。除了手的本质，软件和硬件同样也是瓶颈。一个灵巧手可能有十几个自由度，需要实时控制，这对算法的要求极高。但问题是现在市面上又贵又少的高保真操作数据集 根本不够用，而且专门针对灵巧手这种末端执行器的算法和模型研究，远远少于对机器人整体大模型的关注。还有一个核心部件就是触觉传感器，这东西就相当于我们人类皮肤的感觉，是机器人感知力量 实现稳定抓握的核心，缺一不可。目前触觉传感器也有三条路线在跑，分别是压阻式、 电容式和霍尔式，它们在性价比、数据稳定性和敏感度上各有侧重，行业也还没形成统一标准。 好了，试完了技术，我们来看看大家最关心的公司和资本动态，这可以说是整个行业最火爆的地方，二零二五年出货量领先的几家独立零巧手公司，比如零星巧手、英时机器人、奥义科技都已经崭露头角， 但更值得关注的是那些科技巨头的加速入局。特斯拉马上就要发布它的 optimus 震三了，据说会大幅升级零翘首， 这很可能会直接把整个行业的标准拉高一个档次，小米呢，更是直接挖来了特斯拉、 optimus、 零翘首团队的核心成员 专门带队研发。除此之外，像 brinco、 u b 选、语术科技等等一大堆我们熟悉和不熟悉的公司都在布局这个赛道。资本市场的反应就更激烈了， 二零二五年，零翘首领域的融资就已经占到了整个机器人行业融资的百分之七，而且下半年明显在加速。到了二零二六年一到二月，短短两个月，融资额就接近了四十亿元人民币，其中 branco 一 家就融了二十亿， 零新翘首也拿了十五亿。资本的看好也带来了非常激进的出货目标，比如零新翘首 二零二五年的出货目标是五千到一万台，而到了二零二六年，目标直接冲到了五万到十万台。 供应链上的公司，像赵薇旗舰人形机器人相关的收入目标也从二零二五年的两三千万，一下子提升到了二零二六年的一个亿。所以我们来总结一下。 摩根士丹利的这份报告传递了一个非常清晰的信号，二零二六年将是零巧手的商业化突破年，他终于要从实验室真正走向真实的工业、服务等特定场景去稳定的干活了。短期内，三种硬件路线会共存， 而触觉、传感器和高质量的数据级是大家要突破的核心重点。毫无疑问，那些头部的企业和供应链公司将会是这场浪潮中最先受益的。随着特斯拉、小米这些科技巨头的持续推动，人形机器人的手终于要真正好用了。

各位听众朋友们大家好，欢迎收听本期的韭菜读研报。今天我们要拆解一份来自顶级机构摩根士丹利的重磅阅读追踪报告， 时间点定格在二零二六年二月。这份报告就像是一张高精度的资金雷达图，清晰地显示出在全球市场波动之后，各路大资金正在悄悄进行一场大迁徙。 第一部分，全球资金的结构变幻首先，我们来看看国际资金的动向。二月份，来自美欧市场的共同基金流入中国股票市场的规模约为五十三亿美元，虽然相比一月份八十六亿美元的峰值有所放缓，但背后的结构非常有意思。 主动型基金坚持这已经是主动管理型基金连续第二个月入得净流入了聪明钱的选择。在指数基金等被动资金开始减速的时候，这些代表深度研究的主动经理人依然在买入，这通常意味着市场底部的支撑正在变得稳固。 第二部分，大型机构的中场休息与市场降温接下来，这个数据解释了为什么二月的盘面比一月要安静许多， 维稳力量趋于常态化报告显示，一月份由于市场波动剧烈，沪深三百 etf 曾出现了八百三十亿美元的巨额调仓，但到了二月份，这个数字迅速回落并常态化，仅为三十亿美元左右。这说明大型机构的阶段性操作已经基本完成， 散户情绪回归理性一月份的热潮过后，散户投资者的参与度明显降温。二月份上证所的新开户数从一月的四百九十万个锐减到了两百五十万个，几乎腰斩 订单规模收缩，代表散户活跃度的小额订单日均流入也从三百七十一亿人民币下降到了两百五十七亿。市场告别了盲目冲锋，进入了观察期。第三部分，核心资产的审美重塑。 这是整份研报最震撼的部分，大资金正在重写他们的必买清单。传统科技巨头失宠报告明确指出，外国共同基金在一月份显著减持了腾讯控股和阿里巴巴， 目前这两家公司在他们的投资组合中均被调整为低配状态。具体减持比例，腾讯的主动权重下降了一点三个百分点，而阿里巴巴则被减持了二点六个百分点。 谁是新宠？在电商领域，资金几乎全数投向了拼多多，其权重增加了百分之零点六。此外，紫金矿业和宁德时代也成了外资金里们的加仓首选。第四部分，从软科技到硬制造的行业大平移 资金不再迷恋流量，而是转向了更结实的硬件加仓热门行业。二月份获得加仓最多的行业是资本货物、银行以及技术硬件。减仓重灾区。被砍仓最狠的是非必须消费、媒体与娱乐以及保险行业 防御与稳健并重。资金在撤出流量经济的同时，大量涌入建行、行行等高分红标的，这反映出市场在不确定性中对确定性收益的极度渴求。 节语总结一下，二月份的资金流向告诉我们，旧的趋势正在瓦解，新的逻辑正在形成，资金正在从平台经济向硬科技制造和高稀资源股全面转移。 如果你还在死守旧时代的配置，可能真的要重新审视一下自己的投资逻辑了。好了，今天的韭菜读研报就聊到这里。

各位上午好，今天是一月二十一号，欢迎来到摩根史丹利每周三的周期论见的在线直播。我是张磊， rachel， 基础材料行业的分析师。 今天的话我们讨论的主题比较多哈，一个呢是我们金融行业的首席范谦，呃，那个徐然会聊一下这个央行的新闻发布会，以及呃这个十二月的这个售楼数据对金融的影响。 然后接着呢，我们那个交运的首席范千磊会聊一下这个顺丰极兔合作的一个解读。呃，然后我们汽车行业的首席肖伯庭呢，会聊一下他们最近对汽车行业的一些观点。 呃，然后最近的话，大家关注都比较高的这个十五五的电网投资，以及这个风电行业的一些更新呢，我们的那个呃，伊把猴就是这个公用事业，呃，有潜力的这个研究员。呃，首席会聊一下。 然后最后的话呢，我们地产行业的分析师 kara 会聊一下他们最近对物业，物产呃这个物业管理板块的一些更新。行，那我也不多说了，我先把时间交给 richard。 好 的，感谢 richard。 那 其实开年以来呢，我们呃就是上两周也出了一个，就是呃我们全年的展望了。可能大家也有一些印象，就是我们觉得今年 金融行业呢，从去年这个系统周期见底之后，今年会逐渐回到一个正循环啊，那其实，呃我们看到的这个迹象越来越明显 啊。当然这个我们这个正循环不是说经济有回到一个大的一个上行周期，我们一直对观点就是整个的经济其实从我们金融来讲越来越可持续，在这个可持续的情况下呢，整体的这个啊，这个啊利率 啊，尤其是像这个存款利率啊，像这个金融资产利率呢，也是逐渐要触底的。因为他这个我们也认为其实你过低的话啊，有即使在现在的这个情况下呢，他啊整体必大于利。那我们最近看到的一些数据呢，也是持续支持我们这些观点。 第一呢就是啊从这个央行发布会啊，今年啊提到这个灵活降息降准啊，我们开年看到确实是非常灵活的一个操作，也就是在啊各种的这种专项的贷贷款啊，进行了一些解析的一个动作 啊，那啊这二十五个基点呢，这个我们觉得也是一个精准滴灌啊，整个的再贷款呢，我们估计余额有这个六万亿左右，那么这次呢再加了九千九千亿，也就是在这个精准滴灌方面七万亿呢， 支持。像一些呃小微科技，我们觉得这也是比较好的一个操作，比全面的降息降准呢，其实要更精准一些，对整体的这个利弊权衡呢也会，呃从这个方面来来看呢， 是利大于弊会更多一些，因为我们认为如果全面的再度的呃这个降息或者宽松，其实我们大家也可以看到啊，这个年初以来，其实市场已经非常的活跃了 啊，那么这个监管其实啊要频频出来给市场降降温，才有这个慢牛啊。所以呢我们觉得这个操作呢，也是更适合现在的这一个 啊，一个情况。那从这个呃整体的发言来讲呢，我觉得啊，央行还是再多多少少的。再说到这个成本公式的问题，我们上次也说到，其实成本公式呢，呃，就是让金融系统第一呢就更加透明啊，这个贷款的成本主要有哪些？ 第二呢也是呃，作为好的一个公关，也就是让银行反内卷的一部分，就是在定价的过程中要考虑跨周期的全成本，包括你的资金成本，运营成本 啊，这个资本的长期的一个成本以及现在的成本。那我们也反复啊，在在这个这个研究中呢，也反复验证，就是 我们认为这个贷款的很多的贷款利率定价，其实他已经低于成本价啊，当然不是所有的贷款低于成本价，就是 很多的这个贷款利率呢，我们觉得是低于成本价的，那么低于成本价呢，我们啊不认为他会对长期的一个资源配置的优化有好的一个促进，甚至呢导致很多的这个负面的成果 啊，我们觉得这也是一个呃，在在这个稳定预期的情况下呢，呃，帮助金融机构跟市场做一个好的沟通，那么在沟通过程中呢，就是讲清为什么这个贷款的利率不能再下降，而且呢 这个啊，也是我们觉得就是理性啊，公开透明反内卷的一个组成部分啊，所以呢，我们我们觉得这个也是这个整体对我们认为贷款的利率逐渐的起本回升啊，以及金融资产利率的逐渐起本回升是有帮助的 啊。那同时呢，当然在这个过程中呢，即使以后有比较明显的经济波动，需要阶段性的小幅的降啊，这个政策利率，那银行也有充分的这个空间来应对啊，就是合理的定价也给他们打开啊，这个保护期差的一个通道。 那从售楼的数据来看呢，基基本上也是遵循的这个趋势吧，那么贷款呢，其实在呃这个呃十二月份呢，也是理性的投放 逐渐趋稳。我们看到啊，去年啊这一些呃也是精准支持的一些政策，比如像呃五千亿的开行的呃这个嗯基金投放在十二月好像也有一些的作用 啊，一些这个去年的专项地方政府债或者政府债的一些额度的略微增加呢，也支持了十二月的涉融，让他没有出现继续的一个啊明显的下滑，这贷款的明显下滑，那么中长期贷款呢，也有略有这个增速，也有略有回升。 那么我们觉得去年其实在这个各项投资都理性的呃支撑呢，也是有利于 二零二六年持续的在控制产量的情况下，逐步呃走出这个通缩通道啊，尤其是 ppi 为负的情况下呢，我们觉得这也是一个比较优的一个选择。 那呃同时呢，我们也可以看到这个呃在这个这个合理的这个贷款增速下呢，基本上呢价格也会逐渐的一个趋稳，也就是持续的跟这两年呃理性的一个托底政策。 呃同时呢我们也可以看到啊，就是大家讨论的比较多的一个存款搬家的问题，其实我们呃不太认同现在存款搬家的这么一个说法， 因为存款现在还远远没有到搬家的一个程度啊。去年呢，这个我们看到家庭的家庭的存款增速在年年末呢是百分之九点七左右，也就是说呃，去年虽然有大量的定期存款到期， 但是即使有到期的情况下呢，他的存量还是有快速的一个增长啊，也就是说现在其实还是增量，就是整个的家庭金融资产的增量的一个呃，这个，呃 配置的啊变化，所以呢，这个也是我们一直为什么啊，看好保险或者财富管理行业的一个主要原因，就是增量，每年大约就有百分之十二的家庭金融增产增速，那么在这个过程中增量的稍微的一个配置的转移就已经可以给这个 财富条线啊，这个资管条线以及尤其是保险条线，大连大量的一个快速的一个增长，所以这个是非常非常稳定的一个增长的渠道。而且呢，我们也不觉得这个家庭金融资产的增速会啊会有明显的一个放缓的趋势啊，我们也看到这两年的政策基本上还是一个平衡，消费和储蓄的一个平衡 啊，那我们原来在这个展望里面也提到过，就是现在这个家庭的这个整个的金融财富跟发达国家的差距远远比 gdp 的 大，所以呢，现在还是啊这个储蓄的一个啊比较啊，就是在中国储蓄增长的比较黄金期吧。 那所以在这种情况下呢啊，我们觉得就是你还没有出现这种存款搬家市场已经非常的热了，所以我们的一个看法也就是存款利率呢也其实，嗯，不见得啊，这个继续下降有好处，我们一直在强调，就是啊，你存款力度下降 可能会导致大家更愿意去做一些的储蓄，因为呃养老嘛，你这个整个金融回报的利率下降，导致你的这个金融资产的收益也会有所下降。当然这两年的股市的一个呃回弹呃帮助 家庭啊，在这个金融资产方面有一个就是对固定利率或者存款利率的一个抵消作用啊，但是呢，我们知道很多家庭是没有啊，股市的这个场口的主要还是以股收为主，而且呢这些股收是远远大于他们的借债的，从总量上来讲，所以呢， 其实收入还是受到了一些影响，那么如果继续的下降呢，其实也不不利于各的资资金的这个稳定，会造成越来越多的一个市场的波动，就从原来的一些可能短期的正面影响变成啊这个负面影响，所以我们觉得这块呢也是逐渐趋稳的一个趋势啊，也就是说 这个呃基本上呢，如果存款利率能够有过有所趋稳，甚至在以后也会出现随着这个金融资产利率的反弹，出现一些反弹呢，也会 有利于中国整个的金融资产的一个稳定的一个呃呃这个呃百配置。 所以总来看呢，到现在我们觉得整体的这个风呃方向还是在这个稳住的情况下呢，逐渐 回到一个应有的一个正循环的一个通道啊，不管是金融资产的收益还是未来存款啊，当然今年存款的这个利率可能啊新新新增的存量到期之后还会持续下降，但是呢之后呢，也会逐渐出现一个趋稳， 所以呢，我们啊，从这个整个的配置来讲呢，也也不觉得需要有一个大量的存款搬家，今年我们大概率看到的存款呢？包括定期存款还是增长的，只不过增速呢，会比原来慢一些，但这已经足以支撑。 嗯，其他的一些。呃，这个，呃，刚才说到各种财富行业的一个快速增长和手续费的一个增长，所以我们看到现在银行的一些快报，包括还有这个保险的开门红，都印证了我们的看法，就是手续费的增长是非常强劲的啊，资本市场也是活跃的，保险的销售也是非常活跃的 啊，那这个而且出现了频频的这个对这个监管，对啊，股市过热，可能出现一些降温，那么保证一个慢牛的一个趋势啊。所以我们啊，持续还是比较看好金融行业逐渐回到正循环，不管是从啊，这个啊，这个啊， 央行的发布会，还是售楼的一些数据，那么我的介绍先到这，先把时间再交还给 rachel。 好的，谢谢 richard。 下面请倩磊来聊一下这个交易行业最近的一些变化。哎， 谢谢 richard。 呃，大家好，呃，跟大家稍微聊一下，上周的一个新闻，就是吉兔和顺丰宣布了一个呃相互之间的这个增发，然后交叉持股， 那么顺丰是额外的多买了极兔大概百分之八点五的股权，那么加上他之前已经有的极兔股权，大概会有十个点的股权，那极兔啊是买了大概四点三个点 百分点的顺丰，那么呃，这个交易是不涉及现金啊，是通过这个呃 互相的这个股权互换来实现的。那么从呃直接的财务影响来看呢？顺丰，呃提到会 提名一名董事加入吉兔的董事会，那么也提到呃吉兔的这个 礼节，李总会支持这个呃提名的这个董事，呃进入董事会，那么如果呃这个派驻董事成功的话，那么顺丰是可以合并急促的利润，呃按照他的投资比例， 那么呃暂时现在吉兔还没有这个要派董事去顺丰的董事会，所以吉兔合并顺丰的利润啊，会使用这个公允价值，然后这个公允价值的变动进其他综合权益，那么呃顺丰派出来的股息 啊，是可以这个计入到吉兔的这个呃权益表当中的。所以从一个直接的财务影响来看呢， 对于顺丰的这个 e t s 的 影响啊，是不大的，那么就是说增发的股本啊，其实是可以被这个合并的利润啊，所这个 抵消。那么在一个比较啊，中长期的范畴上来看，我们觉得对顺丰应该是增厚的啊，因为吉兔啊相对而言，在海外不管是它的呃这个市场的 位置，还是从海外市场本身的增速来看啊，可能都是会是一个啊不错的一个中期增长的一个均值。所以我们觉得这个对顺丰应该是啊增厚的，那么对吉兔应该从短期而言是一个贪薄 啊，因为它这个蒸发了股本，但是并不能够合并顺丰的这个利润，而是只能合并顺丰的分红。那么呃 谈到双方的合作，我们觉得双方的合作一定是有很强的啊， synergy 啊，简单点来讲就是还是大家会有一个资源的优势互补吧， 那么一方面就是在国内这个市场啊，有可能啊，有一些这个顺丰的客户，对这个相对啊经济型的快递 啊，有这个需求，那么顺丰就可以帮助啊客户和极兔对接这样的需求，那么呃更多的这个我们说啊 synergy 可能出现在啊跨境和海外市场啊，那么这个其实也是比较容易理解，就是说如果啊顺丰有一些客户 啊有海外啊落地的需求，那么顺丰就不用再到相应的市场去布这个末端的网络啊，如果极兔有网络的市场，那么顺丰就可以直接对接极兔，那这个肯定对极兔也是一个呃好事，因为这个极兔就可以直接承承接顺丰 啊给他导入的这些客户和需求，那么呃考虑到极兔在海外市场的这个呃竞争力也好，市场定位都是相对比较强的，那么应该呃在利润的层面上也是呃正向的影响。 呃。然后还有一个就是呃极兔提到正在考虑和顺丰搭档新开欧美市场 啊，呃公司的管理层在呃公开的电话会上也提到，就是说现在去完成跟顺丰之间的交叉持股，也就意味着有可能这个未来的新开市场的决策 啊的的这个啊净度不会特别的缓慢啊，所以这个我们觉得啊新开欧美市场从情绪上来说，对啊，这个啊，吉兔和顺丰应该都是一个帮助吧， 那么呃说完了，这个就是 synergy 的 正面的营销。呃，我们再聊一聊，就是跟这个极兔沟通下来，他们聊到的更多的关于合作的前景和空间，那么呃极兔有提到就是说一些合作的潜在的 呃细细节的空间吧。一个就是在国内啊，极兔认为就是顺丰现在的这个仓配啊，呃 可能中间只有一部分是对接了自己家的快递，那么其他的都是交给了其他的快递公司去做，那么这一块其实是呃有潜在可以交给极兔的空间。那第二个就是这个 呃顺丰有自己的这个一加一的品牌，那么这个是有一些收派网点的这个资源，那么呃吉兔也认为这些资源有机会开放给吉兔，那么增加吉兔在国内市场的这么一个呃收派资源的呃 规模吧。然后还有就是说这个蜂巢啊这个收件可能可以把这个模式复制到海外， 呃。再一个就是呃极途有提到在跨境这个领域上，呃其实呃可以合作的空间是非常巨大的。 呃那么考虑到现在有一些呃服务跨境电商的这个物流服务商的营收也是啊是一个非常巨额的水平。那呃这个呃 极兔的管理层也是对这个未来跟顺丰在跨境领域的合作的前景呃 充满了这个信心啊。再一个就是目前已经有的业务啊，就是说这个极兔在南美和中通都是已经布好了网络，那么呃可以说呃不需要呃太多的其他的，这个呃基础设施的， 呃投入就可以直接对接顺丰这个在相应市场的这个呃跨境落地的需求 啊。从呃我们在呃聊完了这个呃空间上的一些想象，我们说一下我们自己呃的一个判断，就是我们觉得 呃顺丰和吉兔的合作其实在战略上是一个比较重要的一个合作，那么可以说两者未来的空间合作，未来呃去开拓新市场的空间也是巨大的 啊。但是我们也是在我们发的报告当中说了我们的一个判断，就是我们觉得短期的这个 利润啊的增厚，当然除了这个合并报表层面的利润增厚啊，其实是相对比较有限的。那做这中间也是我们有一些啊，自己对于这个短期的一些考量吧。一个就是在国内市场 啊，我们觉得这个顺丰和极兔在定位上，在服务的这个质量和品牌的定位上还是有一个比较大的差异 啊。所以这个啊，究竟在国内市场上面，在快递这一端上能有啊？多少实际实际上的这个见谅的帮助啊，我们也是觉得需要再观察 啊。那么呃这个在跨境这一端呢，就是我们觉得呃跨境其实物流服务商主要服务的两类客户，一类是电商，一类是非电商。那么呃他其实是一个看起来 不复杂，但事实上呃这个对于啊专业的这个物流的知识和执行力要求非常高的一个物流服务，那么他要求这个 物流服务商有很强的整合资源的能力呢。这种整合资源不仅仅是说我们说这个从国内到海外的 abc 地段的这个呃 资源的整合，那么也包括呃我们说这个对于一些呃就是硬件之外的一些资源，比如说对于呃法规，然后对于这个海关的这个清关啊等等一系列的这些 软体系的一些知识啊的整合，那么整合资源的能力其实是非常重要的。另一个就是对接客户的能力，那么呃我们说这个电商客户和非电商的客户啊，其实会有比较大的差别，那一个 比较明显的差别就是电商客户的客户端其实是相对比较集中的，所以有可能在这中间啊，还要牵涉到如果是跟电商客户合作会不会有溢价能力的问题，需要考虑 啊。然后我们说在跨境贸易上，我们必然要考虑到地缘政治的影响和监管的这个风险的影响，以及 在这个跨境物流服务上啊，应考虑到它是一个相对重资产的服务，那么也要考虑到这个产的利率波动的一些风险。所以其实跨境的物流，呃这个体系， 呃可以说前景非常巨大，但是它并不是一个呃，我们说非常容易就能进入并且挣钱的市场。 呃，如果不是面对电商客户，那么呃他还会面临这个市场上许许多多我们说传统的物流服务上货代啊，包括船公司啊，包括啊航空公司自己的这种物流公司啊，这些层面的竞争。 所以，呃我们我们的一个基本判断就是我们觉得前景的空间是非常好的。但是，呃我们也要继续观察在执行力层面上啊，他是不是能够为双方都带来很好的引力上的增厚啊。 这是我们对这个上周顺丰和极兔的这个啊互相交叉持股的这个交易的一些看法吧。嗯，我先说到这里，下面把时间交还给瑞成。 好的，谢谢倩磊。那下面请我们 auto team 的 那个首席，呃， team 来跟我们聊一下最近汽车最近的一些变化。 好的，感谢 rachel 啊，我是大家好，我是 team 啊，可能针对汽车板块这边的话，我可能很简短的呃，可能这针对开年的一些变化，做一个做一个呃更新吧就首先呃第一，今年 啊，实际上开年啊，整体汽车市场啊，是比人的，就整体的销售跟需求啊，可能在过去的两到三周并没有看到所谓的开门红的一个情况， 那如果我们依照第三方包含这个啊，中国乘用车协会或流通协会的一个数据的话，呃，今年可能前，呃大概呃上半月吧，一月份，上半月，呃整个市场的零售同比还是下降了大概接近三成， 那批发数呢，同比大也下降了四成。那当然第一部分是因为今年开年整个电动车新能源车购置税加了五个点，另外的话可能在去年下半年部分需求透支。 第三块的话，可能呃我们认为终端呃，根据这个市场的一些反馈，消费者可能对于整体呃汽车市场的一些促销补贴，地方政府的补贴以及车企的补贴都还是持续在观望。 那我们最近其实跟渠道啊整体的是共同交流，也看到了就是部分这些电电车的龙头企业啊，过去的三周啊，整体的订单量环比还是有一个三到四成的下滑，和去年同其一月份啊相比，大概也有三到五成五成左右的一个下滑。 那虽然两星政策啊，就是补贴包含啊，报废更新跟以旧换新还是持续的延续 啊，但是第一步也就是旧换新这块的申请通道会集中在一月底啊，就是可能在未来的十天之内集中放开。那另外的话，去年的车因为刚才也提到了购置税，今年啊加了个点 啊，所以原先在开年的时候呢，部分车企也是重新考虑去做一个补贴或者是兜底的动作。 但是两周前的话，因为工信部也这个邀请了各个这个车企开会，那针对这个 啊，这个反内卷啊，进一步重申啊，就是北京这边的推动的这个决心吧。好，所以目前看起来的话，整体的这个汽车车企，呃对于折扣以及普遍的策略呢，至少在开年或一月份，农历年前相对还是比较保守。 那另外一些新生的促销，主要还是反映在可能汽车金融贴息那并没有真正去动到呃可能终端销售的一个价格， 所以有些于此呢，就是我们认为今年可能啊，在农历年前，原先预期可能年前的一些抢购，或者是刚才也提到这个开门红的一个汽车销售的增长，呃今年可能会还是持续呃低于预期吧。 那现在，呃跟这些车企交流下来，主要在农历年前和各个的各个这个这个车企呢，主要还是聚焦在去库存， 那整车的这些制造商呢？那希望能够在今年可能农历年结束之后，一月底三月份再进一步的加速新车推出。 那呃就是希望能够在今年可能一季度，或者是在今年可能呃这个北京车展之前，能够再把整体的这个销售势头啊，有一个比较明显的恢复或者是提升。 那有这个上述的这些啊，最近这个市场的一些情况，我目前呢，对于呃二零二零年一季度的前景啊，以及整体这预估呢，相对还是比较谨慎的。 那我们现在预计呢，一月份二月份销量合计啊，因为要考虑到农历年嘛，所以往年我们都是一二月份合在一起一起看，那我们认为可能同比下降会可能超过十五个点， 那一季度的话，全用车销量同比会下降五到七个点。那一季度跟，呃四季度相比的话，我们认为环比的这个下降幅度可能会超过三成，但当然这种下降幅度呢，在政策切换的初期，呃是不可避免。 好，那我们认为随着这个旧换新，呃政策可能在一月底二月初落地，那车企和消费者可能需要经历一到两个月的重新调整来适应这个所谓的新常态。那市场呢？可能在一季度或者是二季度，呃需求会逐渐回暖， 那我们啊还是维持全年啊，这个批发树的预估吧，就是同比下下滑三个点。那这个假设呢，是包含了国内呃批发树，呃就是国内批发树的下滑七个点，以及出口有一个十六个点同比的增长预期。 那另外一块的话，其实过去几周呃投资人或分市场相对比较关注的还是在出口市场啊，因为今年我们一起刚才也提到了，还是有一个呃这个双位数的一个增长。 那过去几周可能大家关注的焦点是在欧盟市场啊，因为中欧其实在过去两年或者过去的十八个月啊，欧洲针对中国出口的纯电车型还是这个扣了一个惩罚性的关税。那 目前看起来的话，呃这个中共双方呢，针对这个汽车贸易争端也初步达成了协议，那也在讨论通过这个价格承诺或者我们所谓的 c d 定价的机制来取代这个高额的惩罚性关税。 那包含一下比亚迪，呃，加上原先百分之十啊，就是总体关税是百分之二十七，那最高的话可能上期达到四十几， 那我认为的话，这个是一个比较正面的表现吧，也可以进步稳定中国电动车进入我们市场和未来几年的一个发展， 那长期的话我们还是预期啊，中国电动车的在欧洲市场整个整体的销售增增长， 包含出口以及在当地的生产可以维持啊两成以上的一个增长，那这个可能会对于整整体电动车出口的一个增长，那这个可能会对于整整体电动车出口的一个增长，那这个可能会对于比较正面的衰化吧。 但，呃，过去几天其实还是会有些变数，那包括过去几天的时候市场也在传，可能欧盟也会针对啊，这个中国出口的插混电插混车型啊，会客尊啊这个惩罚性关税， 所以我觉得未来一到两周还是一个比较关键的时刻好，就针对中欧这块的谈判，呃，对于未来几年可能中国车在海外的发展还是相对比较重要的好，所以出口市场也是另外一个聚焦的焦点。 最后一块的话，其实，呃，可以感受到就是投资人可能对于今年不管是开年也好，或者是全年啊，整体的量上面相对还是比较保守，那部分可能是转为更加的悲观，但无论如何的话，可能对于量的预期在过去一到两周已经逐渐下调， 但是目前可能啊，这个资本市场的焦点呢，就进一步的转移到可能成本飙升，对于啊汽车产业的一个冲击，也就是车企会面临啊这个比较大的成本压力。那可能大家也关注到，就是在过去一段时间，可能相较于去年年中 啊，二零二五年年中中间的中啊，在过去六个月的话，呃几个比较主要的关键材料，上游材料以及零部件都还是有一定 啊程度的成本提升，包含碳酸锂啊，就是这个 rachel， 呃可能是专家啊，但我们看到就是可能跟去年呃呃年终相比的话， 呃这个碳酸锂价格是有一个比较明显的增长。好可能从呃去年大概是七万左右的一个价格，在过去六个月的时候也增长到了这个十五万以上的一个高位，那包含钢材，包含铝材，包含铜，包含内存 啊，就是都在过去的三到六个月有个比较明显的增长。那我们其实在过去几周和车企交流下来，目前情况是，当然过去呃这个不管是从年报或者四季报来讲，可 能不呃对于这个整车的企业的影响不是特别大，因为部分车企或者零部件厂还是有一些低价库存， 但这个所谓的低价库存会逐渐在一季的时候可能会慢慢消化掉，然后也会逐渐反映到整体生产以及采购的成本。但是啊，可能目前渠道的反馈吧，我们觉得一季度啊，就是零部件或者是这个中油大幅度去调高， 呃这个呃成本或价格的机会不是特别大啊，最主要原因的话主要还是在供应链，一般避免 可能在一季一季度淡季的时候去做一个价格的调整，那目前可能跟整车企业的这个价格谈判，不管是年降也好，或者是反映终端成本的一个特殊提价也好，都还在协商的阶段。 好，那我们认为的话，这个成本的压力可能会逐渐从今年啊，一季底或者二季逐渐反映出来。那对于车企这块的话，其实我们也做了一个呃，这个比较初步的，呃，影响的一个预估吧，那我们假设就是以过去六个月 啊，可能终端现货啊，包含原材料，包含刚才提到的铝、铜啊，电池以及内存这块，如果完全啊转嫁到呃，这个车企一直在这个产业链的下游的话，可能对于车企这块的影响， 综合的影响可能单车的成本必须要增加，可能六到八千不等啊，但是这可能对于毛利率的影响呢？呃，会有接近四到五个点 啊，但是当然这是一个比较极端的假设，因为过去一段时间，呃，这个过去几年我也看到可能在这些成本啊，这个这个通膨或者成本上升的一个周期啊，整个成本的这个原材料的传递啊，第一的话还是要反映合约价， 第二的话呢，其实部分还是有库存，第三的话，其实整个供应链可能估计都要共同承担，那主要还是看哪个环节可 能溢价能力更高好，但无论如何啊，我们认为可能对于市场对于量这一块的预期已经有一个比较明显的下休，但是对于成本，对于今年利润， 对于今年这个毛利率啊，估计在未来可能一到两个月啊，可能必须进进一步的下调，所以有见于刚才提到的这些，这个可能过去三周的一些反馈，我们认为可能整个汽车板块短期还是沉压， 那比较好的时间，或许有机会能够有一个转折，估计是要等到今年农历年之后三月份啊，那个时间的话，不论是市场的这个看法氛围，或者是啊这个对于整个财务数据的一些预估，可能相对会触底， 那最后再看二季度整体需求回暖的情况，以及新车上市的一些反馈。那以上是可能过去几周啊，整个车汽车板块的发展吧，那我把时间交换给 rachel， 谢谢。 好的，谢谢 team。 那 下面请 eva 来聊一下，一个是国网最近出的十五五的这个规划，以及最近风电他们刚出了一个报告。 好的好的，谢谢，谢谢 rachel 啊，对，上周啊，上周的话，国家电网也是公布了啊， 他们在十五的一个固定资产的一个投资啊，总的数的话是超过四万亿，相比二零啊，相比十四五的话是提高了啊，将近百分之四十吧啊，首先这个数字的话，其实跟我们之前的预期是基本基本接近的，因为我们预期是 啊，就是三啊，三点九万亿吧，就是这个啊，但是实际的增速啊，就是如果说算到十五五的一个每年的平均的一个 k 歌的话，应该是在七点五到七点五到七点六之间 啊，那大家可能就会问，就说为什么整体的投资，是啊，增速是百分之四，但是 k 四十，但是 k 歌的话，是啊，七点七点六，七点五这个样子，其实就是在啊十四五的初期，就是二零二一二二年，二三年 啊，这三年的话，因为一些因为疫情啊，或者其他的一些影响的话，电网的投资其实啊相对是一个低的基数，然后基数然后增速也相对是比较啊，相对比较慢的是可能平均在 四到啊四到五之间吧，然后整个的电网投资其实从二零二四年啊，一个整体啊双位数十三到十五的一个增速，然后到去年二零二五年的话啊，整体国网的投资可能在六千五百亿吧，然后增速是啊接近七个点啊，所以啊，整体十五的一个啊， 电网投资的一个增啊，一个一个总量的话，其实还是比较接近啊，我们啊啊我们的一个预期的啊，从电网啊，从国网投资的一个大的方向来说 啊，国啊那个新闻里面也也有写说啊啊要建成主配 v 协同的新型电网平台，然后 还有啊大的方向就是加加快啊，特高压的直流外送啊，以及一个啊省间的一个户籍啊，那我们我们想强调的就是其实这个啊啊，国王也是首次提出了，就是主配威协同，那 啊，也是提到了这个啊，智啊，智能微网吧啊，就是我们在我现在我们看的话，十五五的话，就除了在国网的这个四万亿的一个投资，再加上南网的一个投资的话，我们觉得可能还会超预期的，就是说这个啊，就是除了 国网和南网以外的一些其他啊，其他主体呢，参与这个智能微网的一个建设，对于我们整体的十五的电网的一个总的投资应该也是一个啊，也应该也会有一些 upside 啊，这是我们对于啊整个啊啊电网投资的一个看法 啊，那我们啊这周也是发了一个啊风电的一个报告，那我们对于啊，就是啊二零二五年的话，也是一个风电比较好的一个年份了，那虽然现在实际的数字没有出，然后我们预计呢二零二五年的一个整体的风电的新增装机可能会超过啊一百一十个机吧， 那在二零二四年的话，这个数字可能在七十五左右吧，七十五级吧，也是比较好的一个数字。那二零啊看的说到二零啊，说到二零二六年以及啊十五的话，我们觉得整体风电的一个投资还是比较积极的，那每一年的一个， 呃，新增装机的话，也是在一百到一百二十个几瓦啊这个区间，那可能到十五的末期的话会接近啊一百二十个啊几瓦 啊，从整个结构来说的话，我们觉得整体的陆风的话应该会持平，在啊就是九十到一百个几瓦之间吧，然后海风的话，那今年会加快一些，可能在十个几瓦左右，那在十五五的一个后期，二七二八 啊，二九，包括三零年的话，我们觉得整个海风的一个装机可能能够啊恢复到啊十五到二十个集吧，那这个也主要是一个啊，对于深沿海的一个开发的一个加速啊。对于风电的话，我们觉得今年大家可以最大关注的一个事情呢，就是我们觉得我们判断呢可能在三月， 三月啊三月之后吧，那就是两会之后，那伴随着就是十五五的一个啊，新能源，包括能源的一个啊规划出台的话，我们也会看到一个 深源海的一个三年的一个行动规规划。我们了解到这个深源大海的三年的行动规划里面，可能包括接近 一百个几瓦的一个深源海的一个海上风电的一个项目。那啊就是虽然说三年啊，但是可能最后啊，就是因为啊，如果说今年的三四月份推出的话，那这些项目开始动工，开始施工、建设、投运，可能要到二二七年 之后，所以我们觉得这些项目可能是为二七年之后的一个海上风电的啊，一个啊，一个储备的一个量。所以总结来说，我们觉得在十五五的话啊，风电行业的话，还是在一个 啊上行的一个啊，那个警惕周期里面，那除了我刚刚说的一个就是陆丰的一些，陆丰的一个 greenfield 的 一个项目，再加上海丰的话，我觉得在海十五的后期的话，还有一些啊，就是五到十个几瓦的一个啊， 老旧风机一个替换的一个整体的量。所以在整体上我们对于啊啊整个啊 风电的警惕度还是比较看好的。那从整个的啊股票来说的话，那啊啊风电的话，我们现在还是啊，我们还是啊更加看好零部件的公司，以及这个海上风电的一个公司。当然就是啊这个整整体的，我们看到啊风机风电整机 oem 啊，在啊去年开始的话，也有一个整整体的一个 turn around， 毛利率的一个回升，但我们觉得整体上估啊，从股价还有估值上其实已经反映了这个啊整体行业的一个从从一个亏损到一个啊一个行业的一个 turn around。 然后呢？啊整啊零部件的行业的话，我们觉得，呃，在二零嗯，二六年的话，因为整体上需求还是比较 比较比较有韧性的。那啊，还有就是整体一个产品的一个结构，海风的一个提升，包括出口的一个提升，包括可能现在我们看到原材料的价格也没有说啊，很坚挺。对于整个零部件的公司，还 是啊再加上整体上现在一个竞争的一个行业的一个 industry， 一个竞争的格局的话，还是啊整个零部件公司还是不错的吧。 所以我们觉得在整个产业链里面，我们可能还是会啊首推啊零部件的公司，然后啊稀缺的一些海澜的公司，那对于啊 啊整机的公司来说，我们觉得可能啊更多的是看一个估值吧，如果要是估值回到一个比较合理和一个比较啊吸引的空间的话，大家还是可以再啊继续继续买入的。那我就先讲到这里，然后交还给瑞宠。 好的，谢谢 yvonne， 那 下面请 kyvonne 来聊一下物管行业最近的一些情况。嗯，好的，谢谢 rachel。 嗯，大家好，今天主要是想和大家分享一下我们最新发布的呃，物管行业的二零二六的那个年度展望，以及 呃，最近大家问的比较多的华润万象生活这支票的情况。呃，那首先这个行业的展望呢？我们总体来看是预计二零二六年整个物管行业仍将维持一个低位数的增长。呃，但是公司间的这个分化会进一步加大。 呃，基于我们对整体二零二六房地产市场比较谨慎的判断呢，以及这个持续 呃持续的这个通缩的大环境呢，我们觉得物管行业面临的主要的压力点呢，还是在于这个现金回款偏弱，然后还有这个物业费这边的压力，呃，这个是致于行业增长的一个主要矛盾。 呃，但是我们如果从盈利的结构去看呢，呃其实这个行业正在进入一个呃更健康的阶段。那首先就是开发商相关的这个拖累已经基本上清算完成，呃， 除了就是个别去年才出险的公司之外的大部分的名气，呃，其实他们来自母公司的这个减脂压力已经 释放完成了，甚至有些公司呢，还在呃二五年出现了一些简直拨毁的这种现象。那对国企来说，呃其实非业主的资质服务这两年也是他们呃这个业绩的主要拖累的原因之一嘛。那目前这部分业务的这个 规模呢，也基本上收缩到了一个比较稳定的一个范围，呃基本上也反映了这个母公司和地产疲软给这些物管公司带来的业绩影响。 那第二点就是对从公司的经营层层面上来呢，层面上来看呢，过去大家都是比较追求这个 规模增长，甚至有点无序扩张，但现在盈利能力和服务质量呢，已经成为了大部分公司的这个呃战略上的共识。那这体现在就是对于非核心业务的这个 梳理和退出，是这两年的一个大家在做的一件事情。然后另外就是对于过去的低质量的在管项目，也是出现了一个理性退出的现象，这些虽然说会影响呃这 公司的 top line 的 增长，但是对整体的企业盈利其实是有这项贡献的，我们认为这是一个比较，呃积极和健康的转变。呃，另外在这个第三方外拓的市场呢，我们也观察到，其实 现在这个竞争也是趋于理性，那每个赛道的这个竞争格局呢？也趋于稳定。呃，大家就是价格内卷的这个情况呢，也是有一定的这个缓解，这也为行业未来的一个持续可持续性增长的 就提供了一个比较好的这个环境吧。呃，那从这个盈利方面了，那我们觉得就是我们预计二零二六年整体行业是维持一个百分之五左右的一个增长。呃，但是公司之间其实分化还是比较大的， 那比较头部的公司呢？仍然有希望实现十到十五的一个增长区间。呃，主要是得益于市占率的进一步提升和经营杠杆， 那稍弱一些的公司呢，可能还会在继续在这个盈利陷阱中，呃，增长可能还是比较困难，可能要到二七年之后。 呃，那结合现在这个比较逆风的行业背景的话，我们还是在选股方面会比较推荐。呃， 本身资产质量比较好，然后现金流好，分红比较稳定的公司啊，那有三个推荐吧。第一就是我们一直在聊的这个华润，华润万象生活，那公司还是得益于他商场运营相关业务的这个强阿尔法，呃，未来，呃就是二五二六二六二七年呢，我们预计 这个盈利还是有希望维持这个双位数增长的，并且他们的分红政策也都是这个百分之百派息，所以股息率百分之四到五，这个应该是比较有保障的。 另外一个呢，是我们推荐这个绿城服务啊，因为这个公司呢项目的结构比较优质，集中于这个高线城市的中高端项目，呃，这也支持了公司比 要稳定的这个现金回款。呃，未来两年的盈利呢，也有望维持在一个呃十五左右的水平，也是行业里比较高的增速。那派西这边也是一个百分之派十，呃，七十五的这个这个派西率，呃派西比例就是也是大概百分四个点左右的五系率。 呃，另外最后我们也是想提一下这个，呃碧桂园服务这个票呢，我们其实比较推荐大家在业绩前进行一些战略性的配置。嗯，因为公司其实从去年下半年以来，这个股东 回报的这个提升方面的表现，其实我们觉得是比较超预期的，就市场可能没有太多的关注到。 呃，首先就是回购这边，其实从去年底以来，公司是加大了回购力度的，那之前承诺给市场的这个五个亿的回购的这个金额是，呃， 目前为止的话是基本上是能够在三月份业绩之前完成的，然后再结合这个派息率的提升，那今年就呃光看二五年的这个股息率其实已经高达百分之八。呃，这这个还是相对来说目前在板块内是比较 吸引的，而且公司其实现金流也比较充足，要维持这个八百分之八的股息率呢，其实在在未来两年看也是可能性是非常大的。 呃，另外就是去年底的时候，公司也是更换了一些管理层，包括也修改了这个期权解锁的一些 kpi， 其实这些细节也都表达了 公司对未来盈利的信心，是，呃，这个有提升的。然后这公司其实我们是可以关注一下它这个困境反转的这个机会。 那最后我也花一点时间聊一下大家最近会比较多的这个华人外向生活 mixi， 那 自上周以来这个公司股价的回调是超过了百分之十啊，主要也是由于， 呃，就是从上周开始公司跟大家沟通了一些业绩前的预览，那可能在整体的增速方面呢，略低于市场之前的预期。呃，当下这个股价呢，我们是认为已经基本反映了这些，呃，就是市场对 二五年业绩的这个这个担忧吧。那尽管我们也承认公司二六年的增长是也面临一定的挑战的，包括这个铜电的增速已经在高基础下是否能维持五到十的增长，还有就是传统物业板块确实也是增长会比较乏力，但是从 中期的维度来看，我们觉得百分之十以上的这个 e p s。 的 复合增长，呃，这个这个这个预期其实没有改变，呃，也也隐含了一个百分之五到六的一个股息率，就是如果从二零二七年看的话， 那这个增长如果就抛开来看的话，其实主要有四个支撑的点吧。第一就是呃，对铜电增长这块，我们觉得就是 中位数、中单位数的增长，其实还是呃有比较大的信，我们有比较大信心他是能做到的。一方面就是呃这个消费政策今年我们还是 可能会呃也有所期待吧。另外就是公司确实是在铜电和整体的势战略的提升上是一直在加速的，这也得益于他就过往积累的比较好的这个 招商运营的这个能力以及这个商户的资源。呃，在现在这个相对比较疲弱的消费市场，其实呃他这种呃比较头部的商场也是一个很呃强者很强的一个一个优势吧。 对，然后第二点就是在第三方商场的扩张这边，呃，其实我们觉得十五五的增速是值得期待的。 呃，因为十四五期间公司也已经培育了很强的这个商场运营能力，积累了大量的品牌和规模优势。那管理层之前也在沟通中多次强调十五是他们去兑现这个先发优势的一个比较重要的窗口期。呃，所以我我们认为， 呃这个实物的这个外拓方面的指标，其实呃可能就是会比现在市场预期的还会高一些，那这样下来的话，整体公司商业板块的增速其实还是有希望维持在一个双位数的一个比较高位的增长上面的。 呃，第三点就是公司也有新的这个未来，也是有计划一些新的这个增量的收入的贡献主要是来自于他们的大会员体系和这个消费基金的设立。呃，这这这这部分可能就是在啊七年左右会有一个比较好的一个兑现吧。对， 然后最后一点就是这个经营杠杆的持续释放，这个有望带来这个利率的进一步提升，这个这个也是公司，呃在过往也是，呃一个持续在做的一件事情。呃，那 总体来看的话，我们还是推荐大家在业绩前对这支票逢低布局吧。呃，短期的催化剂，包括首先就是一到二月整体的商场的铜电的表现，我们觉得应该会不错，也主要受受益于这个春， 今年春节比较晚，所以可能节前的消费基本发生在一月底二月初，呃有一个比较好的基础效应。然后第二就是对于三月份业绩会发，公司会也会发布他的这个十五五的目标。呃，那我们觉得对这个整个这十五五的 这个增速是大家是可以期待一下啊。到最后就是呃在派西这边，公司虽然已经百分之百派西了，就是呃这方面可能已经没有什么提升空间，呃，但是，呃因为今年也是公司上市五周年，所以呃也就是 存在这个可能性，就是再增派一些特别息去，呃弥补一下今年这个 e p s 增速的不足。嗯，那我的分享就到这。

你有没有想过，在地缘政治的不确定性之下，中国的石化企业是在用怎样的策略博弈市场？ 今天我们来深度解析摩根士丹利二零二六年三月四日发布的中国化工行业研报 current status and what could happen next。 摩根士丹利通过实地调研和数据梳理，为我们呈现了当前中国石化企业的真实处境与潜在风险。 首先来看摩根士丹利指出的企业当前核心策略，持货待涨。尽管当下石化产品价格已经出现上涨，但多家企业并没有选择立刻扩大销量兑现收益，反而选择将货物握在手中，等待日后以更高价格出售。 支撑这一策略的核心依据是当前整体石化库存水平仍然处于低位。不过企业自身也承认，这种持货待涨的做法并非没有风险，价格走势的任何反转都可能让企业面临库存贬值的压力。 其次，摩根士丹利调研显示，覆盖范围内的石化企业主要从中东地区进口原油和 lpg 作为生产原料，目前这些企业的原料库存大约可以维持一个月的生产需求。 对于市场担忧的霍尔木兹海峡关闭风险，多数企业并不认为会立即引发原料短缺。他们的理由很直接，一方面可以从其他地区寻找替代原料来源，另一方面已经在运输途中的原料不会受到海峡关闭的影响，能够支撑一段时间的生产。 接下来，摩根士丹利为我们分析了三种潜在的情景，这也是本次研报的核心内容。 第一种是最乐观的情景，原油价格相对稳定，原料可以有限运输，这种情况对国内石化企业最为有利， 企业可以继续受益于当前的原料成本支撑，同时在未来以更高价格出售手中的货物，无需大幅削减装置运行率，能够维持稳定的生产节奏和利润水平。 第二种是负面情景，原油价格持续上涨，霍尔木兹海峡关闭持续上涨，霍尔木兹海峡关闭持续大涨，六个月利率将产生明显不利影响。当原油价格上涨到企业无法完全向下游转价成本的水平时，利润空间会被大幅挤压。 同时，原料供应短缺会迫使企业不得不大幅削减装置运行率，这不仅会减少产量，还会导致固定成本的损失，进一步压缩盈利空间。 第三种同样是负面情景，地源政治紧张缓解原油价格下跌，原料运输恢复这种看似回归正常的情况，对当前持货的石化企业来说同样不利。原油价格的骤降会直接带动石化产品价格下跌， 企业手中的库存会面临明显的贬值损失。对于炼化一体化企业而言，炼油环节的库存损失可能会更加显著。为了支撑产品价格，石化工厂可能会考虑主动削减运行率，减少市场供应来稳住价格。 最后，摩根士丹利认为，装置运行率削减可能在未来出现，一方面是因为二季度通常是石化装置的检修旺季，企业原本就有计划内的停机安排。另一方面，地缘政治的确定性要求企业提前做出决策，不能等到安全原料库存耗尽时才被动应对。 如果未来一周地缘政治情况仍不明朗，企业可能就需要采取行动调整运行率。此外，即使地缘政治紧张局势缓解，原油和石化产品价格出现下跌，企业为了支撑产品价格，可能也需要削减运行率，同时继续保持持货策略，等待价格回升的时机。 总结来说，摩根士丹利的核心观点是，在地缘政治风险的笼照下，中国石化企业正在通过库存管理和运行率调整来应对不同的市场情景。当前普遍采取持货待涨的策略， 但需要警惕三种情景中两种负面情景可能带来的复旋影响。从行业逻辑来看，石化企业在不确定的市场环境中，需要精准平衡价格预期与库存风险，根据市场变化灵活调整经营策略，才能在复杂的博弈中占据主动。 需要注意的是，以上内容均来自摩根氏单利的研报，观点仅供参考，投资决策需结合自身情况谨慎判断。

注意了注意了注意了，这事儿的蝴蝶效应能时时在影响到你我的钱包。长话短说，贝莱德、摩根、史丹利、黑石等多家巨头因为赎回潮限制了私募新基金的赎回比例，保守就是今年公开市场软件类资产的下跌， 但是这个现在的这个现在资产估值又没有及时调整，所以这种之后性产生了这个净资产差值，导致了赎回潮。一定要关注好后续的发展，如果任其发展，会变成赎回净值下跌，更多的赎回会变成死亡螺旋。这是一个一点八万亿美元的市场，叠加杠杆，会对全球金融系统造成冲击。这不是危言耸听。关注我，我有消息提前讲。

哈喽，大家好，今天咱们来聊一个非常硬核的话题，亚洲化工的复苏周期真的要来了吗？你有没有想过，就在霍尔木兹海峡连续五天没有丙纶和 l n g 邮轮通行之后，整个亚洲化工业到底经历了什么？ 今天咱们就来深度拆解一下摩根士丹利在三月八日发布的这份亚洲化工复苏周期在前的研报。 这份研报直接给了行业 attractive， 也就是具有吸引力的评级，可以说是非常看好这个赛道。那这份研报到底说了什么？数据背后又藏着怎样的投资逻辑？咱们今天就好好捋一捋。 首先，咱们先来看一下研报的核心背景。过去一年里，因为裂解装置的经济效益一直不太好，已经有百分之十的新能源被永久关停，要么就是干脆没运营或者延长了检修期。 你可能对新青这个概念不太熟悉，简单来说，新青是石化产业的基础原料，就像是咱们盖房子用的钢筋水泥，它的产能变化直接影响着整个化工产业链的上下游。而最近呢，又因为原料供应的挑战，再减少了大约四百万吨每年的新青产能， 加上霍尔木兹海桥受阻的影响，又波及了大概三百到五百万吨的新青和石化产能。 摩根士丹利指出，亚洲化工公司过去三个季度已经开始报告正向自由现现金流了，这是一个非常关键的信号，说明整个行业的造血能力正在恢复，背后的原因是资本支出减少了近三分之一。你想想， 当企业不再把钱都砸在扩张产能上，而是开始关注现金流和盈利能力的时候，这往往意味着行业的底部已经过去了，开始进入修复周期。 那具体哪些公司受到影响了呢？研报里提到了几家代表性的企业，比如 pcs， 新加坡，它的乙稀产量有一百一十万吨，每年丙烯也有八十万吨以上， 还有掺转 sry 的 九十万吨，每年乙酰裂解装置 y 一 颤的乙酰产能九十万吨，每年丙烯六十万吨以上。以及 ogc 因为 lng 短缺，大幅降低了 dag 装置的开功率。这些企业的产能变化，其实就是整个行业供需关系变化的缩影。 接下来咱们再来看摩根士丹利给出的投资策略，他们特别看好印度、马来西亚和泰国的锡青和 p v c 价值链， 核心原因就是这些地方获取原料的挑战比较小。咱们一个一个来说，马来西亚的 p c h e m。 也就是 petronas chemicals， 因为有国内天然气原料的优势，受益是最大的，泰国的 p t t g c 也会受益。不过像 sammentorama 就 面临一些挑战。 印度这边 indian oil 和信石工业，也就是 reliance industry， 意思受益于石脑油原料和美国乙氨进口的可获得性，而 jal 就 相对被动一些。至于东北亚地区，因为不得不降低炼厂产能利用率，导致石脑油产量下降，情况就不太乐观了。 说到估值水平，亚洲石化现在的估值交易在大约零点九倍，失净率比周期平均水平低了百分之四十，这是什么概念呢？相当于你用六折的价格就能买到一个行业平均水平的资产， 而且现在大部分大宗化学品公司已经完成了减值，账面价值的质量其实是在改善的。摩根士丹利认为，在当前价格下，二零二六年的估值有百分之十五到百分之二十的上行空间，这个预期可以说是非常明确了。 那摩根士丹利推荐的首选标的有哪些呢？主要是 petronas chemicals， p t t global chemicals， 注友化学和 c m cemented。 这些公司现在的交易价格大约在零点八到一点零倍的前瞻有型试镜率， 他们认为这些公司会受益于供应削减带来的重估周期。咱们可以简单理解一下，当行业的供应减少而需求开始恢复的时候，这些有原料优势、经营状况良好的公司，他们的估值就会被市场重新评估，价格自然就会上涨。 咱们再来看各个国家的 i n g 和原油库存，还有一些在途的原料，所以暂时不会受到海峡关闭的影响。 不过值得注意的是，石化价格已经因为原料成本上升和中东供应削减而开始上涨了， 而且有些公司并没有急于出售产品，而是选择持有，等待价格进一步上涨，这也从侧面反映出他们对未来的价格走势比较乐观。日本那边，注友化学的短期盈利有了明显的改善，特别是他的沙特合资企业 petrol rep， 同时还受益于炼油利率的提升。 研报里还提到各个经济体的库存天数，原油平均八十五天，日本最多有两百四十二天，韩国两百一十天，而泰国只有三十五天，新加坡三十一天，印度三十天， 天然气平均十二天，韩国十五天，日本二十天，台湾十天，新加坡十天，印度只有六天，丙兰平均四十二天，化肥平均四十八天。这些库存数据其实很重要，它直接反映了各个经济体应对原料供应中断的能力，库存越少的地方，受到的影响可能就越大。 全球范围内的产能调整也非常值得关注，超过两千万吨的新氢能已经永久关闭、延长检修，或者因为经济不景气、需求疲软和低成本出口而降低了开工率， 咱们可以把这看作是整个行业的反内卷加速。当大家都不再盲目扩张产能，而是开始淘汰落后产能的时候，行业的供需关系就会逐渐改善，价格也会慢慢恢复到合理水平。 比如亚洲的万华化学、恒立石化、中石化、日本的注友化学、粗矿星产、三井化学，欧洲的 b a s f covestrel ag， 北美的 lyondale basel celineus corp 等等，都在进行产能调整。 接下来咱们再深入聊一下几家重点公司的估值和风险。比如注友化学，它的 f 三斜杠二七，预期每股收益是六十二点三日元， 市盈率十二点二倍，市净率一点二倍。摩根士丹利用分布加总估值的方法来计算它的价值，农化与生命之行率 i c t。 与移动苍案是十三点零倍，市盈率 i c t。 与移动苍案是十二点零倍， 基础与绿色材料是八点零倍。它的上行风险主要是关键石化产品的供需和价格有利，以及在电子材料方面获得市场份额。 下行风险则是 lcd 材料需求大幅下跌，生产装置出现问题，还有日元走强，美元对日元每升一日元，年度营业利润就会下降大约二十亿日元。 马来西亚的 patronize chemicals group berg morgan stanley 给他的 ebtd 估值是八点五倍。二零二六预期反映了复苏周期的预期。 它的上行风险是开工率超出预期，新天然气合同的原料通胀温和，特种化学品利率反弹，基础业务利率恢复惊喜。下行风险则是 repaid 项目进一步延迟，启动较慢， perstrop 利率继续令人失望，新产能增长缓解有限。 泰国 ttt global chemicals 摩根施丹利对它不同业务板块的 ebtda 应用了不同的程数。 上游中间产品是七点零倍，聚合物化学品是八点零倍，生物循环是八点零倍，性能化学品是八点零倍。它的上行风险是显著的，产能合理化推动力差，改善性能化学扭转局面，各领域定价能力提升， 派斯比例上升。下行风险则是关闭有限。二零二六年新产能增长未能逆转。 泰国 sam cementer 摩根施丹利对他的二零二六预期有型涨值应用了一点二倍的市净率倍数得出目标价。 他们认为投资者会因为对修复周期的信心改善而把股票重估至有型涨面水平。 它的上行风险是巨星厅利率提生产能削减新供应增长放缓增长性资本支出的资本效率提高。下行风险则是化学产能纪律的有限迹象。水泥包装利润保持低迷，非核心细分市场资本支出过多。 最后咱们来总结一下摩根斯坦利对整个行业的展望，他们认为亚洲化工行业正处于复苏周期的前夕，主要驱动因素有这么几个，第一是供应端的纪律性增强， 超过百分之十的 c 停产能已经永久关闭，或者非运营新产能投放推迟。第二是原料供应紧张，霍尔木兹海峡受阻，进一步压缩的产能。第三是现金流改善，亚洲化工公司自由现金流转正，资本支出大幅减少。 第四是估值吸引力，行业估值处于历史低位，比周期平均低百分之四十。第五是需求预期改善，整体石化库存水平较低，为价格上行提供了支撑。 摩根士丹利的核心推荐逻辑就是看好具备原料优势的东南亚化工企业，马来西亚的 p c h e m。 有 国内天然气资源，泰国的 p d t g c。 有 相对稳定的原料供应，印度的 indian oil 和信石工业有石脑油和美国乙氨进口的渠道， 这些企业会在行业复苏中率先受益。估值有望从当前零点八到一点零倍的前瞻，有型式净率水平迎来重估周期。 不过呢，咱们也要客观看待这份研报的观点，投资从来都不是一件简单的事情，研报里也提到了很多风险提示，比如上行风险是关键，石化产品供需状况和价格有利， 以及在电子材料方面获得市场份额。下行风险是 lcd 材料需求大幅下跌，生产装置出现问题，还有日元走强带来的影响。所以咱们在做投资决策的时候，一定要结合自己的风险承受能力和市场实际情况， 不能完全依赖盐报的观点，毕竟市场是瞬息万变的，盐报也只是一家机构的分析和判断。

你以为外资机构眼中的中国医药投资机会只是跟风压住热门赛道吗？今天咱们要解读的是摩根士丹利最新发布的二零二六年中国医药研报。这份研报基于大量行业数据和企业动态，给出了不少针对性的投资判断。 首先，摩根士丹利指出，恒瑞医药仍是首选标的，预计其产品销售增长将在二零二六年加速，新交易势头将持续，更多里程碑将实现， 国际化仍将是关键。投资主题，特别是管限进展和合作伙伴行使选择权已解锁筹备收益。二零二五年，恒瑞汉森、中国生物制药和 cms 预计将以两位数的产品销售增长引领行业，主要由创新药销售驱动。 二零二五年食药、三生制药、复兴和科伦的产品销售预计将已疲软，但从二零二六年开始，随着逆风基本被消化，情况将有所改善。二零二六年一月行业会议后，中国原创资产的对外授权交易势头依然强劲。 此外，合作伙伴对现有交易的执行和选择权行驶是评估资产质量和全球化价值的关键，二零二六年将有丰富的催化剂。 其次，我们来具体看一下各大药企的业绩预期。恒瑞医药方面，摩根士丹利预计二零二五年产品销售增长百分之十二，其中创新药销售增长约百分之二十五。 国内仿制药销售略有下降，美国仿制药销售有所贡献。二零二五年合作收入预计约为三十亿元人民币。 二零二五年净利润预计将快于收入增长，主要得益于 b d 收入的更高贡献和更低的运营费用率。二零二六年，随着创新药的商业加速，包括今年新增的十个国家医保目录，产品，产品销售增长预计将加速。 汉森制药方面，二零二五年合作收入预计增长百分之二十，其中合作收入约为二十二亿元人民币，产品销售增长百分之十七。 净利润预计将以低两位数的速度增长，达到四十八点八亿元人民币，主要由于二零二四年的高基数和持续的研发投资。二零二六年总额收入和净利润预计将增长约百分之十。目前预计合作收入持平，产品销售增长低两位数。 汉森预计二零二六年将有一笔以上的新对外授权交易，以及过往交易的更多里程碑收益。 三生制药方面，二零二五年总额入预计为一百九十亿元人民币，其中许可收入为一百零一亿元人民币。产品销售为八十九点八亿元人民币，同比增长百分之一点四。下半年产品销售预计将延续上半年的趋势。由于 tpo 和 epo 面临监管压力， 但 mandy 的 强劲增长部分抵消了这一影响，因此调整后净利润预计为一百零一亿元人民币，不含 b d 的 调整后净收入为二十一亿元人民币。二零二六年产品销售和不含 b d 的 调整后净利润预计将温和增长。 新产品的推出部分抵消了传统产品组合面临的持续压力。此外，三生制药早期的研发投资包括六个临床 i n d 阶段的资产和更多新型模态资产，提供了 b d 选择权。 食药集团方面，二零二五年总额入预计同比下降百分之七，主要由于成品药销售下降百分之十，但二十五亿元人民币的 b d 成杯部分抵消了这一影响。 净利润预计将增长百分之十七，主要得益于 bd 收入。不含 bd 的 经常性净收入预计将同比下降约百分之四十八。 二零二六年收入预计将增长约百分之五，净利润预计将实现正增长，这取决于成倍付款和研发支出。 中国生物制药方面，二零二五年总额入预计增长百分之十五，产品销售预计增长百分之十，主要由生物类似药的快速增长驱动。同时预计将从莫沙东获得约十五点八亿元人民币的成倍配付款。 净利润预计将增长百分之七十三，主要得益于科星生物的更高股息支付。不含许可收入和科星生物股息的经常性净收入预计将同比增长百分之二十。 二零二六年收入预计将增长百分之十，主要由生物类似药的持续增长、新医保目录产品的更快推出以及其他新产品预计新币地交易可能带来宠经杯收入的上行空间。 复兴医药方面，二零二五年总额收入预计与上年持平，各业务板块中，制药板块预计也将持平。创新药达到九十三点六亿元的 esop 目标的 esop 目标。医疗器械和服务板块预计均下降百分之五。 二零二五年展望预计将增长百分之二十，主要得益于运营费用节省和币 d 收入。二零二六年展望预计总额入将增长百分之五， 主要得益于创新药的健康增长。净利润将增长两位数超过三十九点六亿元人民币的 esop 目标。中国医药集团方面，二零二五年预计收入增长百分之十，主要得益于 xinq 的 持平， vp 药物的适度下降和创新药的正常推出。 净利润预计将与上年持平，主要由于 urosov 的 降价导致毛利率下降，以及产品推广和研发的更高。运营费用二零二六年收入增长预计将加速，得益于 rock solidimpe 的 批准和创新药的持续推出。 净利润可能与上年持平，取决于运营费用。华东医药方面，二零二五年预计增长百分之五，其中制造板块预计增长百分之七，分销板块持平，医美板块下降。 经常性净利润预计将增长百分之八，主要得益于有利的产品组合变化。二零二六年收入预计将增长个位数至百分之十。净利润可能增长较慢，取决于研发支出。 克伦药业方面，二零二五年预计收入下降百分之十八，主要由于 iv 产品的销量和价格疲软， api 平均销售价格下降以及仿制药价格压力。 经常性收入预计将下降更多，主要由于运营杠杆下降。二零二六年预计收入将实现第一个位数增长，净利润增长将更快，因为利率趋于稳定。 最后，我们来总结一下这份研报的主要观点，以及对我们的投资启示。摩根士丹利的这份研报核心在于明确了二零二五到二零二六年中国医药行业的分化趋势，部分药企凭借创新药和国际化布局实现快速增长， 而部分药企则面临短期业绩压力，但后续有望逐步改善。国际化和对外授权交易成为了衡量药企长期价值的重要维度。 从投资角度来看，研报中提到的这些药企业绩预期为我们提供了一个参考框架，但我们也需要结合自身的投资逻辑和风险承受能力进行判断。需要注意的是，研报观点仅作参考，市场存在不确定性，投资决策需谨慎。