零售之王是哪家银行

大家好，这期开始我们一起互盘一下招商银行。那招商银行应该是目前市场上综合实力最强的股份制商业银行，也是过去十年国家表现的最好的股份行。招商银行也是目前银行业零售业务的标杆。 我个人接触招行是二零一一年，招行也是我个人埋入的第一支银行股，所以辗转过来在招行上也持续了接近十五年的时间。那接下来我们从公司经营和股价表现，还有股票的估值三个方面去复盘一下招商银行的情况。 从二零零五年到二零二四年这段期间，招商银行的营业收入从二零零五年的一百九十二亿增长到二零二四年是三千三百呢，七十五亿。过去二十年营收最高的是在二零二二年，营业收入是三千四百 四十八亿。从规模净利润的角度看，二零零五年招商银行的规模净利润是一千四百八十四亿。 二零二四年也是过去二十年了招商银行利润最高的水平。从规模净资产的角度去看，二零零五年招行的规模净资产是两百六十亿， 到二零二四年，招商银行规模净资产是一万两千两百六十亿。招商银行的规模净资产突破一万亿是在二零二三年。从二零零五年到二零二四年这二十年期间，招行的营收 从一百九十二亿最高到三千四百四十八亿，年收增长了呢，近十八倍。 那规模净利润从三十八亿增长到一千四百八十四亿，净利润增长了三十九倍。规模净资产从两百六十亿增长到一万两千两百六十亿，规模净资产的增长倍数是四十七倍， 这个是我们看到过去二十年赵航在营业收入的增长跟规模净资产的增长数据。 这个增长数据如果跟过去二十年十六家上市银行的平均水平对比，十六家上市银行营收平均增长了八倍，利润增长了十三倍，净资产增长了二十三倍。这个增长数据跟招行增长数据对比， 那招行的增长实际上是优于了十六家上市银行的平均水平，而且跑出了绝对优势。如果跟我们上一期互盘的兴业银行的过去二十年的经营数据对比，兴业银行过去二十年营收增长了二十三倍，利润增长了三十七倍，净资产增长了近七十倍。 从这三个维度看，兴业银行在营业收入上的增长是超过招商银行的，兴业银行增长了二十三倍，招商银行是十八倍， 那规模净利润的增长，招商银行是超过兴业银行。规模净利润招行增长了三十九倍，兴业银行增长了三十七倍。从净资产的增长角度看，兴业银行增长了七十倍，招商银行增长四十七倍，所以净资产的增长方面，应该兴业银行是远超招商银行。 这个是我们看到的整个招行在过去二十年营收利润跟规模净资产的增长情况。

大家好，上期我们从招商银行过去了二十年的财务表现，还有上市以来的股价表现，包括招商银行的估值情况三个维度呢，复盘了，招商银行过去二十年的主要表现在复盘过程我们可以看到招商从二零一五年开始，也就是呢 二零一五年到二零二五年这十年间，招行在经营上这种优势在所有上市的这些股份行里应该是独树一致的，无论是从资产端优势，还是从负债端优势， 以及呢资产质量的水平，在所有上市银行里面也算首决一致。那么招行这种财务表现上的这些优势，应该主要得益于招行在零售上的这种战略定位，跟招行在零售业务上积累的这些经验优势。那这期我们重点复盘一下招行的零售业务。 那首先我们从招商银行的收入结构上看，招行的收入结构主要分三块，一个是利息收入，一个是手续费净收入，还有一个是其他非息收入。那招行的利息收入占比从零五年的百分之八十七持续下降到呢二零二五年上半年的百分之六十二。 同时我们可以看到呢，招商银行的手续费净收入从二零零三年呢板注持续提升到二零二一年呢 百分之二十九。当然二零二一年后这几年占比有所下降，从二零二一年的百分之二十九下降了七个百分点，到二零二五年上半年呢百分之二十二的水平。那其他分析收入的占比呢？也从二零零五年的百分之五提升到呢二零二五年上半年的百分之十五， 那这里我们可以看到一个趋势，就是新业银行的利息收入占比是处于一个持续下降的过程。招商银行的手续费净收入跟其他非息收入的占比，其实过去二十年呢，就属于一个逐步抬升的过程。 从手续费净收入的总额看，二零零五年招商银行的这个手续费净收入呢是十六个亿。那二零一五年呢，手续费净收入呢增长到呢五百三十四亿。那二零一五年到二零二一年，手续费净收入又是一个持续增长的过程， 那二零二一年呢，招商银行的手续费呢，净收入呢是九百四十四亿。那二零二二零二三，二零二四，这几年过来，我们可以看到招行的手续费呢，净收入呢逐年有所下降。 从手续费净收入的增长数据看，我们看到的是呢，二零二一年以前，应该招行的手续费净收入的增速一直保持在比较高的增长水平。 这里我们可以看到，从二零零五年到二零一五年，基本上呢手续费净收入的增速都保持在呢平均百分之二十五到百分之四十的这个区间，而且零七年的增速呢，突破百分之一百五十六，这个应该是手续费净收入高速增长的阶段。 二零一五年以后，我们看到的招商银行的这个手续费净收入水平，基本上也可以平均保持在百分之十的平均水平。比较挑战的是，二零二一年以后，我们可以看到招商银行的手续费的净收入增长从二一年的百分之十九下滑到二二年呢，零增长，那二三跟二四年连续两年的负增长， 二三年是负增长百分之十一，二四年是负增长百分之十四。那总量上呢，手续费净收入从二一年的九百四十四亿下滑到二四年七百二十一亿，二五年的前三季度呢，基本能保持呢平稳状态。 所以从二一年后我们看到的就是手续费的净收入的营收占比，从二一年的百分之二十九下滑到了二四年的百分之二十一的水平，中间下滑了呢八个百分点。那二零二五年上半年占比呢，是百分之二十二。 当从这组数据我们看到了，就整个二一零房地产去杠杆的这波周期呢，应该对招商银行的零售业务冲击还是比较大。 那对比呢，四大行和股份行手续费净收入占比的情况，我们可以看到招行的手续费净收入占比也是远远高于了四大行和股份行的平均水平。那截止二零二五年上半年的，招行的手续费净收入占比百分之二十二， 那么四大行跟股份行的占比呢，平均大概百分之十五。那我们也对比了一下兴业银行的占比，兴业银行的占比呢，只有百分之十二， 所以招商银行应该来讲，从手续费净收入占比来看，占比高出四大行跟股份行的均值水平呢，大概七个百分之。同时呢，和兴业银行对比，那高出兴业银行的占比十个百分之。这个是从收入结构上看， 我们看到招商银行在手续费净收入占比数据上的这个优势。如果从信用卡的业务角度看，我们看一下招商银行在信用卡交易额上的情况， 招行在二零零七年的时候啊，信用卡的交易额是一千三百一十三亿，到二零二二年，招行在信用卡的交易额上增长到了四万八千三百六十二亿。那二三二四二五， 这几年我们可以看到整个信用卡的交易额有所下降。如果从信用卡交易额的增速来看，二零一八年之前，招行信用卡交易额的这个增长基本上保持在百分之二十五到百分之四十以上的水平。二零一九年以后，信用卡交易额呢，增速呢，跌破百分之二十， 那么一九年呢，增长是百分之十五，二零年呢，碰到疫情，那么二一年呢，增长恢复到百分之十，那么二二二三二四 二五，那这几年呢？在这种房地产区块背景下，我们看到整个信用卡的交易额增长也遇到挑战，从二一年的百分之十增速到二二零只有百分之二，下滑了八个百分点，到二零二三年呢，零增长。当然二零二四跟二零二五这两年应该是负增长， 那么二零二四年负增长百分之八，二零二五年上半年的负增长百分之九，这个是从信用卡的交易额以及交易额的增长去看。如果从信用卡的收入额度来看，招商银行呢，二零零七年信用卡收入是二十六个亿，那到二零二二年， 招商银行的信用卡收入是九百二十一亿，二零二四年呢，八百八十五亿。同样我们也看到整个信用卡的收入呢，分值是二二年，那么过去三年整个收入增长呢，遇到一些挑战，那收入增速呢？二零一九年以前基本上保持在百分之二十以上，那二零年的增速呢，下滑到百分之三， 那么二一二二年维持百分之五到百分之六的增长，二三二四年呢，负的百分之一跟负的百分之二。所以无论是从信用卡的交易额还是信用卡的收入，应该这几年呢，随着房地产计划周期带来的压力，我们可以看到信用卡的交易额跟信用卡的收入都是处于了沉压状态。 如果从招行的贷款结构去看，二零二一年之前，我们可以看到招商银行在零售贷款增速上，这种优势其实都是持续呢，比招商银行在企业贷款增速的优势明显很多的零售贷款的增速基本上保持在呢百分之十以上的增速水平。二零二一年以后，我们可以看到 招商银行在对空贷款，也就我们所说的企业贷款增速上表现呢，超过呢招商银行在零售贷款增速上的表现。招行呢企业贷款增速呢，连续四年超越了招行在零售贷款上的增速。 这个是从贷款增速的角度，我们可以看到招行这几年在零售业务上遇到的挑战应该是比过去大很多的，同时我们也可以看到招行在加满对供贷款的业务， 这个是从呢招行对公跟零售贷款的增速的角度看。如果从招行呢企业贷款的规模跟零售贷款的规模去看，二零一六年以前招商银行呢，应该零售贷款的规模呢，是低于呢招商银行在企业贷款上的规模。 但是二零一六年以后，我们看到招商银行在零售贷款上的这个规模呢，大幅的跑严呢，招商银行在企业贷款上的总规模，那截至二五年上半年，我们看到招商银行零售贷款的规模是三点六八万亿，那招商银行在呢企业贷款上的总规模呢？二点八六万亿。 那从招行在零售贷款占比跟企业贷款占比的数据看，招行过去二十年呢，企业贷款占比上呢，趋势是逐步下降的，招行的企业贷款占比从零七年的百分之六十六下降到二一年百分之三十九。 那同时我们可以看到呢，招行在零售贷款上的占比呢，从二零零六年呢百分之十八提升到二零二一年呢百分之五十四。 二零二一年以后，我们可以看到呢，赵航在企业贷款占比上呢，从百分之三十九逐步回升到了百分之四十三。在零售贷款占比上呢，从百分之五十四下滑到呢百分之五十二。 所以这里面我们可以看到赵航在过去五年应该零售业务是成压的，同时呢，赵航加大了对公业务的投放啊，这个是赵航在贷款结构上的数据对比，如果从存款的角度去看，那招商银行呢，负债端的优势还是比较明显，这里面 尤为突出的。是呢，存款占总户债的比例，招商银行存款占总户债的比例呢，二五年上半年数据是百分之八十三，同比呢，四大行是百分之七十四，五块行的平均水平呢是百分之六十。那当然 我们可以看到兴业银行最低，兴业银行是百分之六十，那这里我们可以看到四大行的数据，四大行存款占比呢，从零五年的百分之七十，这个下滑趋势还是相对呢比较平滑。 那股份行呢，我们可以看到有两个阶段，一个阶段是零五年到一六年，那这阶段我们可以看到，无论是招商银行也好， 还是新业银行也好，还是我们看到了股份行的这个平均的占比数据也好，其实都是属于一个呢下行的过程。那这个下行的背景其实是同业业务， 同业又是从资产端还是从负债端，在零五年到一五年这十年应该都属于大幅提升的趋势。所以这里我们可以看到招行呢，零五年到一六年，整个呢存款占比从零五年的百分之九十下滑到了一六年的百分之六十九。 那新业呢，下滑幅度最大，从零五年的百分之七十七下滑到一六年的百分之四十七，那整个股份行的平均水平呢？下滑到呢一六年的百分之五十九。但随着一六一七年同业经管跟资管新规的推出，我们看到呢股份行的这个存款占比呢，过去十年是一个逐步抬升的过程， 我们看到招行从百分之六十九还升到二五年上半年的百分之八十三，那新业呢，从百分之四十七还升到二五年上半年的百分之六十，那股份行的平均占比也从百分之五十九还升到了百分之六十七的水平。同期我们可以看到四大行的存款占比还是下跌的，从百分之八十呢下滑到了百分之七十四。 所以这迄今呢，看到的很多股份行其实是通过提高存款占比来对冲同业负债占比。除了存款占比之外，我们还可以看一组数据，就是佛系存款占总存款的比例，因为佛系存款占比越高，负债优势就越大，或者负债成本就越低。 从佛系存款占总存款的比例我们可以看到，招行的优势也是极其明显的，特别是二零一四年以后，招行的国企存款 占总存款的比例百分之五十以上，最高的是二一年，超过百分之六十六。那截止二五年上半年呢？百分之五十一，二一年以后， 实际上呢，我们可以看到整个存款的占比也下滑了十一个百分点，那这个占比数据对比四大行跟股份行的平均数据优势还是非常明显的，这种优势的差异呢，十到十五个百分点。 当然如果对比兴业银行的话，那优势呢更大，那这个是从活期存款占总存款的比例，无论是从存款占总负债的比例，还是活期存款占总存款的比例数据上看，招行在负债端的这个优势 应该都是明显的呢，优于呢股份行的平均水平和四大行的平均水平。那这个优势如果反映在呢，招行的存款复息率比四大行和股份行的平均值应该优势还是最大的， 截止二五年上半年呢，招行的这个存款复息率呢，百分之一点三。那我们看到的四大行的均值水平是一点五，股份行的均值水平呢是一点七，那当然对比兴业银行啊，是一点八， 那以从负债端的角度，招行的这个成本优势高出呢，兴业银行零点五个百分点，也高出四大行呢，零点二个百分点。那招行在负债端的这个优势 反馈到招行的净息差水平，我们看到过去二十年呢，招行的净息差水平好也是优于呢商业银行的平均水平，也优于兴业银行的净息差是百分之一点九，那兴业银行是百分之一点八，那么商业银行的平均水平呢？是百分之一点四， 那么招商银行在净息差上的优势也比呢商业银行多出了零点五个百分点，优于兴业银行的一个百分点。

一分钟说清詹姆莱认为的中国公司护城河排名第十三名。招商银行在银行板块，为什么他能长期拥有行业领先的固执表现？因为他构建了顶端财富布局优势与底层资金成本优势的双重护城河。 首先是难以逾越的金葵花财富服务壁垒。据企业年报数据显示，招商银行管理的零售总资产已突破十三万亿大关，其中私人银行规模稳居行业第一。 招逢的客户结构呈现出明显的二八效应，仅百分之二左右的金葵花及以上客户贡献了全行百分之八十以上的资产。 当传统银行主要依赖存债力差时，招合依靠这群高净值客户构建了成熟的大财富管理体系，靠代销基金、保险赚取的非息收入，让他本质上发展为一家持有银行牌照的专业资管型机构，从而具备了穿越利率周期的核心能力。 其次是显著优于行业的低成本资金优势。昭衡的核心竞争力在于活期存款占比常年维持在百分之六十左右，而行业平均水平通常只有百分之三十到百分之四十，这意味着其资金成本处于行业低位。这种优势源于两大支撑， 一是弊端数字化获客能力。当同业还在依赖网点地推时，昭衡通过新福通数字化平台服务了超过六十万家企业，批量锁定了数千万优质百里的工资卡，实现了源头资金的高效获取。 二是一级流量运营优势。大多数银行 app 仅被视作低频的查账工具，而招行 app 月活破亿，不仅提供金融服务，更覆盖了高频生活场景，高频打低频的策略让用户形成了极高的使用粘性，资金自然沉淀在活期账户中，向上深耕富人资产，向下控制资金成本。 看懂了招商银行，你才看懂了什么是商业银行计划的终极形态。

零售银行业务站在十字路口。十字路口这个词很有意思，那现在是往左走还是往右走？报告的核心结论是，零售业务出现复苏信号，但贷款需求依然疲软。摩根大通看好招商银行，认为他是这波零售复苏的最大赢家。有数据支撑吗？ 当然有。二零二五年，零售业务税前 r o a 稳定在百分之一点三左右。更关键的是，这是自二零二一年以来，零售业务利润首次超过对公业务，差距扩大到四十二个基点。超过对公业务，这挺让人意外的，毕竟这几年零售业务压力不小。 对，所以摩根大通分析了三大驱动因素。第一，信用成本下降。零售信用成本从二零二四年的一百一十三个基点降至二零二五年的一百个基点。虽然零售不良率还在上升，但新生成不良率已经开始下降。不良率上升，但信用成本下降，说明什么？ 说明银行在核销存量不良方面做的不错，新增不良在减少。中国银行、建设银行、平安银行的管理层都在业绩发布会上表达了类似的乐观态度。第二大因素呢？ 手续费收入反弹。二零二五年零售手续费同比增长百分之七，而二零二四年还是负增长百分之六。主要驱动力是财富管理，业务表现强劲，储户把存款转向理财和保险产品，这也符合现在的低利率环境，钱存银行收益太低，自然要找别的出路。 没错。第三个因素是抵押贷款重新定价。完成二零二五年银行的抵押贷款后，账本重新定价，相当于给存量贷款降息四十个基点，这个一次性冲击已经消化完毕，不再是二零二六年的拖累。 所以，三大因素叠加，成本降、收入增，一次性冲击消退。难怪摩根大通说零售银行盈利能力会进一步改善，但别高兴太早。 报告同时指出，零售贷款需求短期内不会好转。最新数据显示，二零二六年二月零售贷款增长只有百分之零点二。分类来看，抵押贷款下降百分之一点八，个人经营贷增长百分之四点四，消费贷款下降百分之一点五， 消费贷款还在跌。不是说有政策刺激吗？政策刺激效果有限，虽然各地出台了不少促消费政策，但目前为止对消费贷款的拉动并不明显。摩根大通预计，二零二六年抵押贷款仍将小幅收缩，跌幅可能在低一个位数。房地产销售依然疲软， 对的，一线和二线城市新房销售同比下降百分之十四，二手房下降百分之二。没有成交量的支撑，抵押贷款需求很难起来。 那在这种情况下，谁的日子最好过？答案很明确，招商银行、摩根大通给予增持评级，认为招商银行是零售复苏第一阶段的最大赢家。为什么洗耳恭听？ 四个原因。第一，业务结构均衡。招商银行零售贷款占全行贷款的百分之五十，零售收入占比百分之五十八，远高于同业平均水平百分之三十七和百分之四十六。 一半以上的资产和收入来自零售，这在业内确实是领先的。第二，抗压能力突出。即使在二零二四年行业困难时期，招商银行零售税前利润只下降百分之九，而同业平均降幅高达百分之二十三，二零二五年更是基本持平，同业平均还在下降百分之二，韧性很强。 第三，贷款增长质量更高。二零二五年，招商银行零售贷款增长百分之二点一，高于行业平均的百分之零点五，而且增长结构更均衡，不像某些国有大行，主要靠消费贷和其他零售贷款撑门面。那第四点呢？ 收益率行业领先招商银行零售业务税前 roa 高达百分之二点五，是所有银行中最高的，比对公业务高出一百三十六个基点。 百分之二点五的税前 roa， 这是什么概念？简单说就是每一百块钱的零售资产一年能产生二块五的税前利润，这个盈利能力在当前环境下相当亮眼。那其他银行呢？有没有被摩根大通看好的？ 报告也提到了，有储银行、民生银行和平安银行。但摩根大通的态度是，这三家只有在更强劲的周期性复苏场景下，才有更大机会。比如个人经营贷需求明显回升，资产质量显著改善。而这不是摩根大通对二零二六年的精准预测， 所以结论就是，谨慎乐观，看好招行。总结一下今天的内容，中国零售银行业正在经历从低谷到复苏的过渡期， 信贷成本见顶，手续费收入回暖一次性冲击消化完毕，但贷款需求，尤其是抵押贷款依然疲软，政策刺激效果有待观察。在这个背景下，招商银行凭借均衡的业务结构、领先的盈利能力和强大的财富管理 franchise 成为这波复苏中最值得关注标的。 好，今天的分享就到这里，记住一个关键词，分化复苏是真实的，但机会是结构性的。谢谢大家，我们下期见！下期见！本波课内容基于 j p morgan 二零二六年四月十日发布的研究报告，内容仅供信息参考，不构成投资建议。

当时在中信银行在二零二一年提出了新零售的战略，二二年甚至把零售放在了公司的第一战略，那建设银行也在战略上强调了零售优先，但有种银行呢，把一流的大型零售银行作为自身的经营战略定位。如果从零售业务的优势来讲， 应该当时招行呢，是零售优势最强的，因为招行呢，实际上在二零零四年就定义了零售引领的转型战略， 二零零九年有二次转型，那平安银行呢，是从二零一七年开始全面转型零售，那从当时看，其实招行是零售优势最明显的一个，转型的早，而且已经在零售上提前建立了十年的优势。 那平安银行是二零一七年开始转型零售，但平安银行因为背后有中国平安作为支撑，实际上平安银行转型零售的基础应该是非常好，一个是团队相对市场化， 另外一个就是原来中国平安背后有上亿的零售客户，可以为平安银行的转型呢提供动力。这个是我们看到的银行在这种背景下往零售转型的背后的驱动力。当然我们这里面可以看就是我们所说在零售业务上被称为零售之王的招商银行。 实际上在二零一六年以后，整个银行进入低增长的十年。那么过去的这十年里面，我们看到银行的 roe 水平实际上也随着经济增速的下行，包括银行的年收跟利润增速的下降，借息差的下降，实际上银行的 roe 水平从原来 十五个百分点下降到十个百分点。那这里面实际上只有一家银行，招商银行，因为零售战略优势，我们可以看到招商银行一直从一六年到二三年二月水平能保持在百分之十六到十七，这个是我们刚才讲到的。实际上零售银行在银行低增长的背景环境下，表现出来这种经营上的优势。 如果反映到一六年到二一年银行股的估值，我们也看出一个很明显的差异，就是从一六年开始，实际上零售银行招行在市场上的估值是属于一个逐步抬升的过程，那么市净率从一倍会升到两倍以上。 反观其他的银行的估值水平，其实在这种背景下是属于一个估值下杀的过程，基本上市净率水平都从一倍下压到零点七、零点六这样的水平。 所以也就说零售银行在一五年到二四年这十年呢，无论是从经营效率上的优势，还是从二级市场股价估值的优势，其实都是非常明显。反观在银行零售转型阶段，我们可以看得到 零售业务能力强的，其实在这个阶段的股价表现也是相对比较优秀。我们看到的表现最强的三只，一个是宁波银行，一个是招商银行，还有一个是平安银行。那么 宁波银行呢？一六年到二一年之间涨幅是百分之四百五，招商银行在这五年里涨幅是三百八十三，平安银行涨幅是两百四十七，这个是我们刚才说的银行进入零售转型阶段， 在零售上有优势的这些银行，实际上在二级市场股价也表现出了比较大的差异。

朋友们，招银行二零二五年报出炉了，你知道吗？招行去年营收三千三百七十五点三二亿元，同比微增百分之零点零一，规模净利润一千五百零一点八一亿元，同比增长百分之一点二一， 总资产破十三万亿元，增长百分之七点五六，管理零售客户总资产更是突破十七万亿元，新增超两万亿元，这数据看着是不是挺亮眼的？ 再说说资产质量，不良贷款率百分之零点九四，比上年末还降了零点零一个百分点。波倍覆盖率百分之三百九十一点七九，可比行业平均百分之两百零五的水平高太多了，抗风险能力真的很强。 不过招行也面临挑战，净息差收窄，是全行业的灰犀牛，非利息收入还下降了百分之三点三八，但它也有自己的增长引擎，境外机构营收增长百分之三十三点八，子公司贡献提升到百分之十二点二六， ai 应用场景都有一百八十三个，数字化转型做得很不错。 机构预测，二零二六年利润增速有望回升到百分之五到百分之八，现在 p b 约零点七八倍，股息率超百分之五，处于历史底部。 说实话，招行已经从高速增长切换到高质量稳健增长阶段，零售护城河还是很深的，但得看看财富管理能不能接棒零售信贷成为新增长级。这就像一场马拉松，短期可能有点压力，但长期价值还是在的。

哈喽，我是林夕，在这么多杂音的市场里，我还是习惯用数据跟你说一点真心话。今天我们要聊的是大家都很熟悉的招商银行，很多人叫他零售之王，但作为投资者，我们更关心的是置顶王冠到底戴的稳不稳。首先， 我们先来给招行的护城河做一个体检，毕竟只有看清了底色，我们才能谈投资。提到招行，大家的第一反应通常是服务好、卡好用。确实，他在零售金融这个战场 几乎是统治级的存在，特别是他的金葵花客户，也就是高净值人群数量一直稳居榜首。但这只是表象，我们要问的是，这种领先是暂时的运气还是长期的实力呢？其实很多朋友容易有一个误区，觉得利润高就是有 护城河，不是这样的哦。真正的护城河是指你有结构性的壁垒，能把竞争对手挡在外面， 保护你的利润不被抢走。如果只是短期赚的多，但谁都能进来分一杯羹，那就不叫护城河。所以我们看招行，要看它是不是真的易守难攻，那招行的壁垒到底在哪里？接下来，我们用财务数据和商业逻辑 来做一次硬核拆解。在投资里， roe， 也就是净资产回报率，是衡量赚钱能力的黄金指标。招行最厉害的地方在于，过去十年，他的 roe 一 直维持在非常高的水平，哪怕是行业不景气的时候，他依然领跑。这背后的秘密其实很简单，他的进货成本特别低， 因为大家喜欢把钱存在招行，他的活期存款占比高，所以他付出的利息成本比别的银行都要少，这就是他利润的坚实基础。你可能会问，为什么大家愿意把钱低息存在招行呢？这就涉及到一个很有趣的逻辑转换成本。试想一想， 如果你的工资卡、房贷、水电费扣缴、理财都在招行，要换一家银行是不是超级麻烦？这种麻烦就是招行最深的护城河，他通过早期的好服务把你锁住，然后因为客户够多，他的科技投入摊到每个人身上就很便宜， 服务就更好。这就是客户锁定和规模效应的双螺旋，让对手很难模仿。当然，投资没有完美的标的，即使是招行也面临着时代的挑战，我们必须保持清醒。 招行现在有两个主要的对手，一个是跨界打劫的科技巨头，像支付平台，他们其实绕过了银行账户，直接满足了我们的金融需求。 另一个是经济周期，如果经济下行，贷款坏账的压力就会上来，这些都是我们在持有它的时候需要持续追踪的风险点。那么交行目前的估值贵不贵？它和主要竞争对手比起来，性价比如何呢？这些数据如果自己去翻年报， 真的会累死人。我平时都是用画面右上角这个工具来做功课的，它里面有很完整的护城河量化分析，还有专门的价投选股策略。你可以直接搜一下这家公司， 看看他的深度报告，省下来的时间正好可以喝杯咖啡慢慢思考。好啦，今天的分享就到这里，投资是一场长跑，希望我们都能保持理性优雅的赚钱。我是林夕，我们下次见！

你可能会想，现在经济慢慢回暖，银行的零售业务是不是也跟着全面复苏了？但摩根大通这份报告告诉你，事情没那么简单。他们说，中国银行业的零售业务确实出现了一些初步复苏的迹象， 溢盈能力开始趋于稳定，但贷款需求还是有点疲软，这种情况下，选股就得格外小心了。摩根大通明确指出，超张银行是零售复苏第一阶段的首选， 而有储银行、民生银行和平安银行可能要等到更强劲的复苏情景下，才会有周期性的上涨空间。但这不是他们对二零二六年的精准预测。 咱们先来看核心数据。二零二五年的时候，零售业务的税前资产利率稳定在百分之一点三左右，这是自二零二一年以来，这个指标第一次相对于对公业务实现了溢价扩大。这背后有三个关键的驱动因素。 第一个是信贷成本的显著改善。摩根大通说，零售信贷成本从二零二四年的一百一十三个基点降到了二零二五年的一百个基点，降了十三个基点。你可能会问，零售不良贷款率同期还上升了二十三个基点，为什么信贷成本反而下降了？ 这可能是因为不良贷款形成率降低了。中国银行、建设银行和平安银行的管理层在最近的业绩发布会上都提到了这个趋势。 也就是说，虽然之前的不良贷款还在，但新产生的不良贷款少了，所以整体的信贷压力就小了。第二个是零售费用收入的强劲反弹。二零二五年零售费用收入同比增长了百分之七，而二零二四年是同比下降百分之六，这一下就逆转了十三个百分点。 这个反弹主要靠的是财富管理业务的增长。你想想，现在利率这么低，大家都不想把钱放在银行里吃那点微薄的利息，都想找更高收益的投资渠道，所以居民存款就开始往财富管理和保险产品转移了。 招商银行在这方面一直做的不错，他们的财富管理业务一直是行业的标杆，所以这波反弹他们肯定是收益最大的。 第三个是一次性抵押贷款重新定价的负面影响已经消退。摩根大通计算，二零二五年零售贷款利率同比下降了六十八个基点，其中大概四十个基点是因为抵押贷款的历史存量重新定价， 这个过程现在已经基本完成了。也就是说，之前因为存量抵押贷款重新定价导致的净息差下降的压力，现在已经没有了。 这对银行来说是个好消息，因为净息差是银行盈利能力的重要指标之一。摩根大通还预计，零售银行的盈利能力会进一步改善。虽然现在零售贷款利率还是比对公业务高五十个基点，但经风险调整后的贷款收益大概是百分之二点四，和对公业务基本持平。 他们觉得，随着零售信贷成本持续下降，而且不考虑进一步降息的话，经风险调整后的零售贷款利率会趋于稳定，甚至会小幅改善。 不过，摩根大通也强调，他们不认为零售贷款需求会在短期内得到改善。最新的数据显示，二零二六年二月零售贷款增长进一步放缓，同比只增长了百分之零点二。 分品类来看，二零二五年十二月的时候，抵押贷款同比下降了百分之一点八，这个下降被个人经营贷款百分之四点四的增长和其他零售贷款百分之零点七的增长部分抵消了。 摩根大通预计，二零二六年底押贷款还是会维持低个位数的收缩幅度，因为一手和二手商品房销售还是低迷。今年以来，二十个城市的一手房销售同比下降了百分之二， 个人经营贷款也可能会继续疲软。消费贷款虽然有政策刺激，但效果不明显。二零二六年二月同比下降了百分之一点五， 就算年内有边际改善，幅度也不会太大。接下来咱们聊聊各银行的零售业务表现差异。摩根大通重点分析了招商行业的优势地位，他们觉得招商行业在零售复苏第一阶段是明确的赢家，主要有四个原因。 第一个是招商银行的零售业务结构更均衡，虽然最近表现也有点疲软，但在困难时期，招商银行的零售业务韧性明显更强。 二零二五年，招商银行的零售贷款占总贷款的比例达到了百分之五十，零售收入占总额收入的比例达到了百分之五十八，这比同业平均水平的百分之三十七和百分之四十六要高很多。 这说明招商银行的业务不依赖某一个板块，而是比较均衡的，这样在市场波动的时候，抗风险能力就更强。第二个是招商银行的零售税前利润增长抗压能力强。 二零二四年是个比较困难的年份，招商银行的零售税前利润只下降了百分之九，而同期同业加权平均降幅高达百分之二十三。 二零二五年的时候，招商银行的零售税前利润基本持平，而同业加权平均还下降了百分之二，这说明招商银行的盈利能力很稳定，即使在市场不好的时候，也能保持比较好的利润水平。 第三个是招商银行的零售贷款增长更均衡。二零二五年，招商银行的零售贷款同比增长了百分之二点一，比行业平均的百分之零点五要高。 而且从增长结构来看，招商银行的各类零售贷款增长都比较均衡，不像有些国有大行主要靠消费贷款和其他零售贷款的增长。这种均衡的增长结构说明招商银行的客户基础比较扎实，业务发展比较健康。第四个是招商银行的零售盈利能力行业领先。 招商银行零售税前资产收益高达百分之二点五，是同业最高水平，比他们的对公业务税前资产收益高出一百三十六个基点。这说明招商银行的零售业务赚钱能力很强，这也是他们能在零售业务中脱颖而出。 相比之下，有处银行、民生银行和平安银行虽然也有一定的零售业务基础，但摩根大通认为，他们只有在更强劲的周期性复苏情景下，才能有更大的上涨空间。 也就是说，如果零售复苏进入更显著的阶段，带动个人经营贷款需求回升，以及相关资产质量的实质性改善，这三家银行的表现才有可能超过招商银行。 但摩根大通强调，这不是他们对二零二六年的精准预测情景，也就是说，也就是说，二零二六年这种情况发生的可能性不大。从近期各银行管理层的表态来看，大家的基调都比之前乐观了一些。 中国银行预计二零二六年财富管理需求会进一步增强，这会支撑非利息收入。建设银行说，二零二五年零售不良贷款形成率在新的管控措施下有所下降。 工商银行指出，新发放零售贷款利率已经趋于稳定，个人贷款质量恶化的趋势开始放缓。尤储银行管理层预期，个人及小企业不良贷款形成率会在二零二六年齐稳改善。 财富业务年初至今增长势头强劲，资产管理规模增长有望保持强劲趋势，这些都说明银行对未来的零售业务发展还是比较有信心的。 总结一下摩根大通的核心观点，中国银行业的零售业务正处于关键的转折点，盈利能力开始起稳，但贷款需求的复苏还需要时间。 在这种情况下，招商银行凭借均衡的零售业务结构、领先的财富管理业务和行业最高的零售盈利能力，成为了摩根大通在零售复苏第一阶段的首选标的。而其他零售银行的上涨空间 取决于后续周期性复苏的力度和持续性。最后我要提醒大家，今天咱们聊的这些内容都是基于摩根大通的研报分析和解读券商的观点，仅供参考，不构成任何投资建议， 投资决策还是要结合你自己的风险偏好和独立判断，谨慎作出，毕竟投资有风险，入市需谨慎。

招商银行深度解读零售之王的护城河，一、核心定位，中国最大的零售银行，零售之王，金融科技领先， 股份制银行龙头。二、四大护城河一、品牌，护城河因您而变的服务理念深入人心，金葵花客户服务体系完善，私人银行行业领先，品牌价值持续提升。二、份零售业务，护城河 零售贷款占比超百分之五十，信用卡发卡量行业第一，财富管理业务突出，零售客户年性极高。三、金融科技护城河 招商银行 app 用户超一点四亿，线上交易占比超百分之九十， ai 智能投顾领先，数字化转型行业标杆。四、风险管理，护城河不良贷款率超百分之四百五十、风控体系完善，资产质量优良。三、关键数据， 市值八千六百亿元，年营收三千三百亿元，净利润一千四百亿元， roe 百分之十五加不良贷款率百分之零点九五。四、典型投资案例， 投资者在二零一八年以二十五元价格买入招商银行，持有至今股价从二十五元涨至三十五元，涨幅百分之四十，累计分红收益约八元，分红收益百分之三十二， 总收益率约百分之七十二五、投资启示，零售之王地位稳固，护城河宽深高 roe 加稳定分红，价值投资首选，金融科技领先，未来增长可期， 适合长期持有，穿越周期。六、风险提示，宏观经济下行风险，利率市场化影响，竞争，家具压力，房地产风险敞口。招商银行作为零售之王，品牌价值零售业务和金融科技三重护城河，长期投资价值显著。