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各位投资者大家上午好，今天是五月二十二号星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播。我是 alexa 贤，在本次直播当中，我将会和我们团队的同事，包括 lawrence， jack 和 clinton 呃， 一起和大家分享近期的一些更新。呃，本次呃新经济会议我们主要有三个议题， 呃，一个是关于，呃，我们推出了一个中国生物医药 moenshang 系列的一个报告。呃，我们会跟大家介绍一下这系列报告我们推出的初衷，呃，以及大概的一个方式。呃，第二呢，是上周我们团队在上海 进行了一周的这个线下调研，那可以跟大家分享各个子板块的一些主要的 takeaway 和反馈。呃，第三呢，也是今天早上亚洲时间 asko 的 app 基本都已经发出来了 啊，我们会给大家分享一些我们认为跟我们的这个覆盖股票有关的一些重点的啊，预览以及后续需要关注的点。那接下来由啊我先开始发言。 呃，首先是第一部分，呃，跟大家简单介绍一下我们近期新推出的一个呃，报告系列，稍等，我把 ppt 啊，对，就。呃，我们其实发布了第一篇报告是关于恒瑞的，我们做这个包 farmer 官少系列呢，其实是，呃，看到，因为中国的这些传统的药企里面大部分都有比较 呃丰富的管线，比如以恒瑞举例子，可能有上百条在临床阶段的管线和更多的临床前的管线。我们也收到一些投资者的这个问题，就是关于具体哪些资产真的是有 global 的 这个竞争力， 所以呢，我们也是呃，一拖着我们海外团队的一些在不同的呃靶点领域的一些研究和 kol feedback， 呃反向去观察中国的药企有哪些值得关注的资产。 那第一天报告，其实我们是针对恒瑞的这个 rass 的 franchise， 呃做了一个比较详细的分析。那大家也知道 rass 这个靶点，今年呃也算是这个呃有突破很多的一个靶点，呃，从 revolution medicine 啊，三月份的这个三期 胰腺癌的这个数据，呃非常亮眼，到后边，呃美国那边以 rascal 的 数据等等吧，呃，以及接下来在 askco 上我们也会看到更详细的这个 revolution medicine p r s on 这个呃 分子在胰腺癌的三期数据。然后我们也观察到，其实在 ras 这个靶点，呃不同的机制吧，包括这个 p r s 啊， pan k r s 嗯，等等吧。其实在中国也有， 呃很多的玩家在设计这个靶点，那大家也有不同的方式去改善现有的这个针对 vars 靶点成药性或者呃 tolerability safety profile 的 一些问题。 那恒瑞其实呢，在 russ 领域是有比较全面的布局的，可能在它这个很丰富的管件里面，嗯经常会被漏掉，所以我们也是把这个啊 franchise 整个拿出来做了一个嗯，更具体的一个分析。那这张 ppt 可以 看到，其实，嗯， 恒瑞在 russ 这几个维度的 russ， 呃，它的这个输出型的这个， 呃这第一代产品吧，呃已经进入了中国的三期，并且之前也有比较亮眼的在一线胰腺癌的数据有公布。那后续呢？它其实还有一个口服的 kras 啊， g twelve d 也是已经目前在临床当中 啊。另外呢，它还有，比如说它有 pan ras 已经进入了一期临床。呃，这个要一会儿我们会稍微具体介绍一下。目前还没有临床数据，但是在这个 pk profile 上，其实也是，呃针对现有的这个 globally 的 pan ras 有 一定的改良吧。然后另外呢，它也有一个 pan ras on off 的 一个分子，目前在 andy nebelance 的 阶段， 以及在更早期呢，它还有，呃比如说一些其他的新的 moda， 包括，呃 g12v 啊，然后包括 kras 的 这个 cancer vaccine 啊等等。 呃，对，然后我们在报告里呢，也对它已经有这个临床数据的几个这个 rest 主要是这个 g12d 算是一个 global first in class 的 一个产品。呃做了更详细的数据分析，那比如说这张表格里边就讲了， 呃，它在，比如说，呃和其他的中国，还有海外的一些呃主要的管线在不同的适应症上的一些数据的对比。 那呃，总结来说呢，就是在一线的胰腺癌这里边，我们可以看到，其实恒瑞的这个 k u s g 五 d 在 临床效果以及速度上，呃都是比较领先的。 嗯，接下来在今年可能更大家关注更多的这个 panuras 的 panuras 法典呢，我们也列出出了呃恒瑞管件的特色，以及目前在呃 global 已经进入临床的一些产品管件。 呃，比如说这一页我们列出了这个呃 panuras on 的 一些产品管件。然后在接下来一页呢，我们也列出了一些 panuras 呃一些 global player。 呃，刚刚有提到说这个管线设计特色，因为大家在这个分子结构上都有呃一定的一个改良吧。呃，首先在这个呃 terra s 这个呃，首先说 terra s 吧，呃这块儿呢，其实主要就是一个啊 p k profile 的 一个改良， 因为大家知道这个呃 pan ras， 它可能 inherently 这个把点就会带来一些呃皮肤的毒性，主要是以 rap 为主的，所以可能接下来的一些改良方向很多都是在这个呃 p k p d profile 上，希望可以减轻皮肤毒性。呃改善组织分布，在在这个方面进行一些 啊改良的改善吧。那在啊 pankey ras， 或者说这个 colden specific 的 k ras 这里边呢？呃，其实主要是这个胃肠道吸收呃可能带来的一些挑战。 pankey ras， 呃相对来说这个皮肤毒性的问题，就呃不 没有，没有 paras 这样。但是呢，再比如说呃肠道吸收啊，这个呃堆积这个问题上可能有更多改善的空间，这也是为什么呃行列在这个 krasg twelve d 这个把点。第一个产品，第一代产品其实布布局的是一个注射剂的一个产品，也是为了这个避免这个肠道吸收的问题。 那第二代口服产品呢？可能呃会在这个呃吸收方面有一定的改良，比起现有的一些呃市场上跑得更快的产品。 然后这一页呢，是呃 g two of c 了。呃这一块呢，恒润也有布局，但因为 g two of c 可能呃相对来说它对应的市场空间没有那么大，我们这边就不特别详细的介绍。呃， 然后，呃，接下来其实我们也呃，我们美国团队也在海外针对这个 rise 领域的这个 kol 做过很多的调研和访谈。那我们这边也总结了一些呃 国际上 kol 针对这个靶点可能希望看到的一些效果，比如说看到多少的这个呃 o r r 的 数据啊，或者是 c f t 和这个 alex 的 一个 balance， 呃，或者是在这个 pan rise， pan k rise 和这个 colon specific rest 中，这个呃使用的先后顺序以及选择的一些想法等等吧。这边也有跟大家列出来进行分享。 那接下来一个 section 呢？其实我们是针对恒瑞的这个 rise portfolio， 呃，接下来如果成功的国际化，可以在呃全球市场有多少的一个呃峰值销售的一个空间，呃，以及它相应来说，比如说对恒瑞来说可以带来多少的估值的呃提升。有了，有一个呃 一个相对量化的分析吧，我把时间交给我们团队的 clinton 呢，呃， go through 一下这个整个 market opportunity 和我们的 sales forecast。 好，谢谢 alexis。 那 接下来我说一下这个我们对这个恒瑞这几个核心的临床阶段资产，呃的一个呃平台的市值 呃预测吧。然后在这个二零三五年，我们预测中美两国加起来的一个未经调整的峰值销售，大约可以在这个三十八亿美元。然后当中呢，其实我们把它拆成三块，呃， 第一块呢，就是呃 g 十二 d 这块呢，其实呃短期还是呃核心在这个胰腺癌，我们呃这个呃，尤其是在个这个一线的 p d， a c 上面，因为这个四 四六四二，刚才 alexa 也说过它是呃，无论是这个数据还有进展，它都是呃在这个全球第一梯队以及我们也加了这个二线的胰腺癌的一个呃，一个一个 contribution， 因为恒瑞下面也有一个呃 oral g 十二 d 的 一个资产。 呃，然后第二块呢，我们是预测了这个 penrest， 还有这个 penkrest， 我 们把它放在一起，这个也是一个很快的呃很大的市场， 因为它理论上是可以覆盖所有的呃 r s 或者是 k r s 的 一些呃未成年的息肉，然后这个全球现在每年潜在也是会有一个一百八十万例的一个新增病患。 那么第三块呢，就是这个 g 十二 c， 呃，我们释放了这个一线跟二线的非小细胞肺癌在里边。 那么呃我用我们的 base case 去呃估算的话，我们其实现在是呃采取了一个呃呃 ps multiple， 我 们美国是给了一个两倍的 pe， 然后中国是给一个三倍的 pe， 这样的话我们得出来我们对于恒瑞这个 rap 平台大概是给出一个三十六亿美金的一个呃 base case 的 一个估值，对应现在股价大约是七个点左右的 upside。 然后在呃 case 下呢，我们美国是给到三倍，然后中国是给到四倍，这个也是我们预测它的国际化，包括奥莱斯纳、纽扣或者 coco 等模式能顺利的呃进一步落地，我们觉得这块的价值可以达到呃一百 二十亿美金，相应啊对应是大概是二十 percent 的 一个呃市值提升空间。那么呃我们其实这个估值算是比 比较呃保守，因为我们其实只在一些比较低 risk 的 适应章上去做，然后我们呃觉得如果未来 rest 的 资产能往前现在推，或者是往呃与这个 a d c 或者 i o 做联合，能提升这个 duration of treatment 的 话，其实整个 time 也是有呃扩张的空间， 嗯，所以我们觉得市场现在稍微是有有些呃低谷了，这个恒瑞在 rest 领域的这个平台性价值。 那最后我们说一下这个呃未来的一些催化剂吧，然后整个二六年都会是一个呃非常密集的呃数据读初期对于这个 rise 板块， 呃在恒瑞这边呢，我们关注呃三个点，第一个点呢就是刚才说到这个四六四二的一线胰腺癌更成熟的一个数据更新，尤其是在这个 p s p f s。 然后第二个呢，是呃它比较下一代的一些产品，像是这个呃 kra 十二 d， 是 呃口服的 kra 十二 d， 以及它呃一个呃在一期的 panrest 项目，未来呃六到十二个月也是有机会看到一些早期数据的。 然后在下面就是一个三代的 g 十二 d， 以及是呃那个 pan k r s 也会进入这个 i n d m abbling 的 阶段，今年也是有机会能进临床的。那在全球方面呢，呃我们和我们美国团队啊，双拉曼的呃 团队也是有一起合作，呃做了这个报告，然后他们呢也是呃非常关注这个 r s 领域， 呃在全球上呢，呃我们呃会后面几天会关注这个 r v m d。 他 在他 penk penrest 的 后面几天 esco 的 一个 planary， 完整的二线，呃 ptc 这个数据读出，然后呃可能他之后的一线一线 i 数据也是非常值得期待的。 呃，包括，呃这个，呃 irasca， 还有 british bio 在 pan， kris， 还有这个 kris 十二 c on off 这些领域也是会有。呃一些呃比较密集的。呃 read out 周期在下半年我们会看到， 所以呢，呃，总括来说呢，未来是二到十八个月呢，这个 rest 领域会持续在一个非常高的关注度下面，我们认为恒瑞因为它是一个布局，呃最完整的 中国药企吧，所以很很可能会在呃这个里边是一个很重要的一个核心受益者。 呃，好，那我就分享到这里，然后我把呃时间呃交给呃 alexis， 呃和呃待会 jack 也会说一下。 呃，我们对于这个 esco 二零二六的一些呃我们在看的 catalyst， 以及今天早上这个呃一些 abstract 出来以后我们的一些想法 啊，谢谢 kent。 对 这个呃关于恒瑞这方，当然我们也看到上周恒瑞和 bms 达成了一个 deal。 呃资产，我们具体的资产是没有公布的，但是，呃，也可以看到恒瑞的这个 discovery platform 在 逐渐被国际的这个 m c 要起去认可吧。 呃，这个 mooshuo 这个系列呢，接下来我们也会去挖掘更多药企，可能更多被大家没有那么关注到的一些资产，去比较它和全球其他竞争对手在相同的道德，相同 indication 上的这个 differentiation 和布局。呃，也希望大家持续关注， 那这个就是我们这个 mosh 系列的报告。那接下来今天大家关注很多的一个点，应该是今天早上的这个 asko 的 呃，招标的这个放出啊，除了呃一些 lba 之外，大部分的招标都已经放出了， 那这边呢，我们列出来了这个就是 farmer coverage 里边一些主要需要关注的一些 read out 吧，其实我们之前也有分别有发布一些这个 preview 的 报告，里边有更详细的 啊，跟我们 coverage 相关的需要关注的这个呃读出，那我这边就 highlight 几个吧。在这个法玛 coverage 里，一个是这个关注度很高的科伦和呃子宫是科伦博肽的这个 trouble adc fact tnt 加上提出的在一线的 p d l y 阳性的肺小细胞肺癌当中的一个读出，我们也看到了他今天呃公布了这个呃 总的这个 p f s 的 p f s 数据是还没有没有达到了。呃，因为这个整个 follow up period 还是 cut off 比比较提前吧。但是这个整个的这个哈泽 rachel， 呃还是非常亮眼的，尤其是也公布了在这个呃 p d l one 表达大于五十和一到四十九两个亚组之间不，之间的这个哈泽 rachel 都是非常不错的。 而 pd 呃 pdldone expression 一 到百分之四十九的这个，呃，这一趴呢，可能跟美国的这个 sound of care 呃相比，中国和美国有一定的差距，但是大于五十的这一部分，其实对于 merk 那 边，接下来在一线肺癌的这个国际读出也是有呃，比较直接的一个 read across 的 一个 啊，潜潜力的吧。呃，整个的安全性 profile 我 们看起来也是比较 manageable 的 吧。呃，然后包括 o s 的 这个趋势和这个呃 hr ratio 也是比较亮眼的一个数据， 那这是一个我们想要 highlight 的， 那具体的这个 presentation 会在呃美国时间五月二十九号，也就是这周末的时候会有更具体的一个读出 啊。另外我们还想 highlight 的 几个，呃，一个是，呃在这个双抗层面呢，呃，我们这边比如说啊，当然 aikiso 的 这个数据还没有放出来啊，这个的 read across 可能对大家都呃是比较重要的。 呃，那三生自己呢？他有一个，这个，呃单药的，呃中国临床的一个后续的一个跟进的读出吧。 呃。另外，呃在呃对于呃食药来说，其实这次阿斯科也有比较多的一个数据读出， 那我们比如说他的啊， b 三 h three a d c， 呃，这次公布了这个啊，第一次公布了临床数据，呃，我们也看到摘药里看到在这个，呃整个的这个 response 的 这个还是， 呃很不错的。那虽然早期一直有一些这个 o r 的 数据，但是比如说一些，呃分拆流种看起来啊，然后包括整个 safety profile， 看下来也是比较有竞争力的一个，呃， early signal 吧。那这个药呢，也是管理层强调它相对来说认为比较有国际竞争力的。 呃，一个，一个后选药。呃，另外一个在这个方法这边，呃可能关注度，呃，需要关注的是这个复兴和冯翰林的这个 p d l y a d c h l x 四三， 呃，这个药呢，在阿斯扣上也有几个读出，那可能大家关注比较多的是一个这个肺小细胞肺癌的一个数据更新，那目前已经相对于去年底的这个 w c l c 的 读出，有更多的有效性的数据， 以及啊更更稳定的一个安全性的数据吧，这个大家也可以啊，持续关注。那其他的对于啊我我这边的公司来说，包括恒瑞啊 啊，中国生物制药啊等等吧，也有一系列的数据独出。那后续呢？我们也会啊，继续跟大家持续的这个探讨这些独处对于公司的影响。 呃， ask， 我 先呃我这边的这个覆盖先简单说到这里，呃，接下来我们稍微转换一下话题，我把时间给到我们团队的，呃，从 loans 开始吧。然后，呃讲一下我们上周在上海 trip 的 一些 takeaway 和投资人的反馈。 嗯，好的，谢谢。来是，呃，上一周我们在上海建了大概二十家公司吧，包括包括整个产业链，从 c d m o。 呃到创新药， 呃，还有一些呃 p i p o。 的 公司啊，也见了不少客户。呃，当然，呃他们的关注度还是在 ai 跟 tech 相关的那些投资。呃当时对于创新药跟出海，呃这些主题呢？还是，呃保持一个兴趣的。 那我说说几个，呃主要的 c d m o。 然后我再说一下一些分销的一些更新。呃， 首先说一下药明康德吧，就是很明显，呃，今年以来呢，呃小分子的这个 c d m o。 呃增长呢，是比大分子快的。我觉得这个越来越明显。 呃，除了因为客户端呢的那个 backlog 在 增长以外，呃他们的外包比例，呃 呃也是蛮高的。呃，这个呃除了胎挤外，呃，其实小分子的外包比例也在 诞生。那我们从几个维度来呃看耀明康的这个曲持续性嘛，因为很明显一季度是一个很大的必经。呃，结果呢是没有。呃提高指引，那市场对于二季度这个指引的提升那个预期还是还是蛮高的，这个几率是很大的。 但是我们从另外一个维度看，就是 fda， 呃小分子的这些批文其实过去两三年呢，是一直在增加的， 嗯，所以这个可能跟市场的这个预期有点有点不一样。其实小分子的那个 momentum 是 很强的，包括 tike。 那， 呃我们再看药明康的，呃商业化的这个订单，呃到一季度已经到了八十九个项目，一季度增加了六个。那我们分析过去 f、 d、 a、 p 的 这些星耀里头呢？呃药明康的大概的这个 呃拿到的份额是大概将近百分之百分之三十的，就是说 cmo 的 订单，呃，如果比较 fda 的 星耀的话，拿到百分之三十这个是非常高的一个 一个比例。那另外一个维度呢，就是看它这个八十九个 cmo 的 订单里头有多少是还在那个七年的呃独占期里 里面，那其实大部分都在的。这个是根据管理层的一个说法，呃大部分的项目都是在一九年以后 拿到的，所以经济的话，我我觉得很大几率他可以保持百分之二十几的增长的。那最后一点呢，就是他还有九十四个项目在三七临床。那如果你假设呃呃小分子大概是百呃百分之五十的 这个 pos 的 话呢？呃他后面后续还还是有很多的 cmo 的 订单拿到的，那按照他的 track record 呢？他大部分都是义工，呃，或者是最大的那个 supplier 的， ok， 这个是小分子。然后大分子的话说一下无锡白藕，呃，没有太多的更新，他们还是维持全年十三到十七 呃的这个增长，那如果加上美元，呃还原美元贬值的这个因素，可以增加三个点的呃增长。 呃。另外一点呢就是，嗯，这个说到这个商业化的订单，可能大家会嗯担心的比较多。呃，包括他下面的和联。呃呃。希望说下半年的话，有些大的订单，呃会进来，那他新加坡 的潜能呢？就会呃那个可以提升那个潜能利用率，不然的话，现在 consensus， 呃是认为，呃呃上半年的毛利率会比下半年好，下半年的压力可能会大一些。 ok。 这个是 bio 跟 x d c。 然后呃，我提一下康龙吧。康龙，呃， 有提到早期的这个 bioterror funding 呢？呃。是有改善的，在美国跟中国也是一样，还稍微稍微有点改善。然后呃呃。关注到最近 us 的 这个 congress。 有 有有这个提议说，呃， 这个 early stage pre i n d 的 china data 要要要。呃，禁止。呃。就是作为一个 i n d package 里头的一个其中一点。那康隆，康隆是这么看呢，他们其实很在海外，也有很多 site 可以 做呃， pre clinical 的， 呃 study， 所以 这个不太影响。呃。另外其实很多的一些 all license 的， 呃一些资产呢，他们也有 face one two 的， 呃数据，所以目前这个 house band 呢？呃，对于，呃我们的行业影响呢？不是很大。 呃。抗风还是维持全年十二到十八的这个局面，这个应该也不会变，因为这个 range 也是挺宽的，所以每个季度调整的这个几率也不是很大。 呃。最后我提一下国药控股，呃，这个是针对呃国内呃医院渠道的一个一个 procy， 呃， 呃，国内的这个压力还是挺大的，几个因素就是一个是医保，医保空费，呃。另外，呃，这个反腐呢，其实还在进行的，包括最近医药代表的这个取引，其实其实也是反腐的一种方式，那吉彩的话也是 继续在影响他们的毛利率，呃，所以三个方面他们今年业绩呢？嗯，也是比较平稳的，没有什么增长。 那，但是在 working capital 那， 那那边呢，其实还是压力蛮大的。这个回款的，呃，周期还是在拉长的，今年以来同比的话还是上升了一到两天。对，所以整体来说，国药控股是作为一个， 嗯，比较，呃，防御性比较好的一个公司，还是有它的价值的。但是从一个成长的角度呢？呃，嗯，不会说去买它，通常是一些 投资者买完了创新，要想找一些估值比较低的，像这种六倍的估值，拍戏率百分之三十的这种，呃，来来，躲一躲，它，它，它是有它的价值的。 好的，我的分享到这儿，然后我把话筒交回给 alexis 吧，谢谢 啊。好呀，呃，要不然，嗯， jack 先分享一下这边的这个 trip takeaway， 因为我们也见了比较多的这个 public private， 呃， baltic 公司，以及这个 askel 的 一些 baltic 这边的，呃， first take。 好 的，呃，谢谢 loren 负责那个 china baltic 的 行业研究。 我今天我这部分想分享两个方面的观察，第一个就是我们最近中国医药形成之后，在脱脂交流上看到的一些主要的反馈，继续跟很多人分享的部分。那么第二就是可能围绕今年这个 esco 的 一些重要数据，包含公布的这个药物，还有接下来几个还没有公布，但是想知道重点关注的这个研究结果， 那我先从我们上周的这个啊投资者开始说。就整体来看，这一次参与的投资者仍然是 specialist 为主，但我们也有看到部分这个 journalists 投资者参与。那这点其实我觉得值得留意，是因为近期宏观环境跟市场风险的偏好多，其实不是特别有利， 但投资者在，尤其在三月、四月这段期间，我们也还是陆续看到有一些主流的逐渐扩展，他们的这个 monday 到这个 health china health care 这么来看，那随着兴趣并没有明显的这个晚消失， 那我们这次市场上看到的情况是参与形成几家那个包台公司，仍然或者比较强的关注，那某种程度上反映出市场现在虽然是更加谨慎， 但都有成长故事，有近期数据催化或是有创新主题支撑的公式，还是有投资人愿意去花这种时间去研究那市场也不是完全为回避风险，而是在现现在的这个环境下，聚焦少数成长逻辑比较清晰的这个公司更标定。 那从投资的问题的关注点来看，我觉得其中主要在几个方向。一个首先就是当然就是这个这一周跟未来一两周这个的 esco 这个数据，哪些数据可以带来股价的催化，那或者是改变市场对几个产品竞争力的判断， 那其次就是投资也对几个新兴的种创新方向比较多兴趣，像是这个小核酸药方面的药物，以及人工智能在药物研发中的应用， 那这些讨论的反应出来，其实我们觉得是投资者在川大包太关注，并不局限于这个传统的种荣耀，或者什么小分子大分子比较比较直接的在传统这个了解，但对这平台新的技术跟新的研发模式也一直都在跟进， 那这是 trip 的 这个反馈的情况，那我这接下来聊一下就是 esco 在 china baltair 我 们覆盖公司可能主要的一些这关注的的点，那今年 china baltair 在 esco 关注点，我们觉这主要主要有几个主线，第一个就是 pd one venture 双抗在一线非小细胞肺癌的竞争格局。 第二是 i b i 三六三，像这这类就是不是 pd one venture 相关的这个双抗偏向性双抗在 os 跟剂量窗口上表现， 那第三是这个 f g f r 二胃癌资呃资产的疗效跟眼部的毒性。那其他还有像是那个 her to 管呃管，现在 her to 胃癌还有一些刚 l s 及提到的这个 r s 相关的数据，也会是相关公司和同类资产形成一定的参考。 那从今天已经公布的药物来看，我可能挑三个比较正面的这个数据去分享。首先分享那第一个就是信达生物的这个 i b i 三六三，他们的 p i l two 的 这个双抗 在二线免疫治疗后进展的这个非小细胞肺癌中三毫克剂量，它在鳞状呃跟非鳞状的这个 呃中卫 o s 都达到十八跟十五个月，那这个结果其实比我们之前对于一个竞争环境下面的这个基本对比。你说不管是获批的这个产品或是还在 investigation 在 研发当中的一些产品，尤其呃 这两个这个中卫 o s。 多达到相相对比较好的这个竞争格局情况，而且对后续注册性研究有好的支撑作用，尤其在零癌的以及这个就是 e g f r 野生性腺癌这两个方向，那那尤其是 的确也是陷在这个方向觉得，我们觉得是相对没有在市场被排斥，那可能对股价跟这个市值有进一步上升空间的这个印象，那但安全性肯定还是持续需要观察观察，然后死亡事件、高剂量下皮疹、关节痛、类风湿等使用的这个情况， 那第二个比较积极的数据是抗方，这个伊维西单抗联合那个肢体，肢体一体的一体的抗用于这个既往接受化疗跟免疫治疗后进展的这个小细胞肺癌， 那这这次分享这个数据，它 o r 达到了六十一将近六十二 percent， 那 中外 p f s。 达到九点八快十个月的这个情况，那相比于此前二线的小细胞肺癌，大概四十五十 percent 的 o r， 然后五个月五到六个月左右的 p f a， 那 这个也包含就是其他，就是 也在严重的这个 p o m f c 双抗在二线小细胞肺癌的这个数据，那那个 u c 单框这次发布出来数据都明显表表示是更强的， 那当然现在 o s。 还没有成熟，所以也也不不宜就是过早去 try but， 但现在看来数据看就是安全性其实大致是可控的，我觉得也大大一步扩大了这个右膝单抗在更多适应症上面的这个使用方式， 那第三个我们就值得留意，是核育医药的这个 a b s k 零六幺，他们是一个 f g l 二跟三的这个小分子，嗯，环线， 那这一次分享的这个数据是在 f g f r 阳性的胃癌或那个就 g n g e j 啊啊 cancer 一 线的治疗的 o r 达到九十 percent， 相对我们可能之前参考一些过去在研这个 f g f r 二靶点，这光线的这个 o r 可能超值六十 percent 的 水平，是一个相对比较强的早期疗效信号吧。 那更重要的是就是三期或以上年度毒性只有二点七个 percent， 那 这也延续了就是公司对 a b s k 零六幺相对其他 f g f r 靶靶向安全性方面这个差异化， 那当然就是这次的数据还是比较早期阶段，样本量也不大，那所以后续人要看这个疗效持续的这个时间， p f s 还有患者筛选方面是否足够理想。 那另外就是可能像 us 刚才也有提到的，就是有一些像今天有发的这个赛 tnt 跟这个 k l 在 一线 p d y 阳性非小 肺癌的这个数据也有一定的参考价值。就从 p f s 风险比例上的话，初步正面，初步结果是正面的，但我们细挖中 以及对比这个伊沃西单抗，在这个哈蒙里 two 的 数据，其实我们看到就是尤其是在 p d l one 高表达患者就是五十 percent 以上的这病患的话，其实两边的这个获益其实是相对比较一致的，零点零点七四七，零点四八这个 hr 的 这个情况，但 相对就是有伊沃西单抗在这一个呃呃五十克以上的这高表达病患群体里面的话，安全性相对比较可控，而且也这个也是一个，至少在海外也是呃单药式作为 soc 的 这个对比，所以我们对 这次的数据的读出，我们更倾向去把它看，把它看作是一个对，就是 e o c 单矿，并不是构成非常直接的这个负面或竞争的影响。呃，就然后最后一看 一个是就是 i b a 三六三的一线联合疗效也值得关注。我们觉得关注点其实就是早期结果显示就是从三毫克然后之后慢这个台吹到一点五毫克的剂量方案，可以帮他到这偶尔的早期，偶尔达到一个比较显著八点八十六 percent 的 情况， 那是一个蛮强的早期的这个疗效信号，但样本量还是比较有限，那这个数据也还在成熟当中，所以我们更倾向于把它看作是一个剂量窗口和早期疗效的验证， 但并不是对一个，但但还仍然还是持续去观察。那可其其他几个可能还没有公布，但市场关关注的第一个肯定就是刚 olex。 嗯，肯铁提到的这个康范生物号 mini 六的这个 o s 数据，那应该是这个今年川川纳波特整个最重要策策划自己的之一吧。 那大家也知道，就之前在 p f a 上面显显啊，显示出比较好的优势，那现在主要关注就是它携带的这个 os 风险比生存周期是否清晰，安全性是否干净，对出血、血栓、高血压、蛋白尿等问题。 那假设豪蒙零六的 os 数据理想的话，那将会再进一步支持 iphone 在 这个 p y v 这双抗的竞争的领域的竞争地位。 那另外一个方向，我们觉得另外两个方向我们觉得也值得注意的。第一个是荣昌生物 r c 四八，四八他在这个 h 表达胃癌一线治疗中的疗效、持续性、安全性， 市场会关注它是否能在维持疗效的同时展现出更好的这个耐受性，那这同时也是对标海外这个呃 j s pharma 跟这个呃 zembros， 它们呃应该是今年在海外三期临床达到着 very very soon， 在 同样的这个呃适应证上面是否能够比 海外的这个临床达到更好的这耐受性，那第二就是 rise 相关的这个数据，那 alex 刚才也提供，我就不太赜述，但这类就 无论是海外跟国内多还是有持续 rise 的 数据出来，那就我觉得可以让很多就是在 china baidu base 这里面，在这一个 map kinas 通路框架下面有布局的公司去更好的去理解怎么样去利用这个 map kinas 通路去回答一些核心问题，像疗效 跟这个应该专注持续性还是更广的图片覆盖，追求活性，还是更重视治疗窗口、小分子分子交互等模式在这个安全性上面的这个限制， 那这这些问题也会在不同的这个公司的管线跟零售数据中逐步展开，会让市场判断哪些产品特征和技术可以更有长期的价值。 所以总结来看，我们这一次中国的啊，我们这次川，嗯， investor trip 和 esco 的 灾妖给我们共同的信号就是 市场对呃川菜、包菜的兴趣仍然存在，但投资者持还是持续的，变家更有选择性，那近期的宏观跟风险偏好虽然是有一些压力，但村上故事有数据催化跟这个新技术主题，还是让我们对今年下半的这个市呃市场，呃板块是相对比较 construct。 那最后就是接下来几个 esco 的 最新最新的研究结果，像 tommy 六短会是短期的这个验证点，那像是 map， 你 这这些方向随着国内的数据出来，也会帮市场更清楚判断 china bobo 台下之后的这个走走向，谢谢大家，那我先还把话筒还给这个 lexus， 谢谢 jack。 那 我这边也简单地补充一下啊， farmer 和 device company， 我 们在呃 trip 上的一些主要的 takeaway。 呃，首先 farmer company 呢，我们在这次 trip 上见了恒瑞啊，郝森，还有呃复兴下半的这个富翁翰林。 那结合，比如呃像一些其他的几个相关呃子板块的公司的分享呢？所以行业层面我们有几个呃 tiktok 想跟大家分享。呃，一个是近期就五一期间新出的这个呃医药销售代表的这个管理新规，对行业究竟的影响是怎么样的 啊？这一点呢，我们其实跟啊各家公司啊，包括行业内的这个人士聊下来，感觉对大部分这个临床价值比较清晰的这个创效来说，影响是十分有限的啊。那当然，与此同时呢，我们也听到一些可能在这个低一线城市的医院， 确实有一些需要调整的一些啊行为啊，比如说销售代表进院的这个预约啊啊，钥匙会的管理啊，以及一些这个当地的小型的一些学术活动的开展确实也受到了一部分的 影响，所以我们觉得呃这个销售代表新规，包括更严格的这个啊刑法的一个要求，可能短期会对一些临床价值不明显的一些药的销售带来一定的影响，但是对临床价值比较清晰呃 的创新啊，应该是影响比较有限的啊。这个是关于这个销售层面近期的一些更新和各家公司的一个评价吧。 那另外一方面呢，就是在这个海外的这个 b d 方面，我们见到的公司在这方面呢，我觉得大家的这个感知和口径还是比较一致的。 呃，尽管说，比如说我们看到了有呃之前有这个呃 us 的 一个 study committee 有 提到，比如说呃中国的临床数据可不可以 support 美国的 i n d 申报啊？呃等等吧。但是其实各家公司在这个 on the ground 层面还是在持续的跟 海外的药企，不管是大的药企啊，还是一些中型的这个呃 biotech 有 持续的沟通。那大家对于各自公司对于自己的这个 b d 的 展望，二六年往后以及二七年也基本上是和之前的沟通是很一致，甚至是更 呃正面一些的。所以在整个的这个呃 b d 的 这个大的环境和沟通的呃两方双方的 willingness， 我们也感觉也是还是比较正面。包括呃昨天我们呃和美国团队那边交流下来，其实海外的公司对于中国资产的这个 data quality， transability 等等吧，包括对于呃地缘政治的相对这个匿名的这个情况也是一个呃比较 呃正面的一个一个一个看法，呃，这个是比整个行业层面，呃我们这个整个吹不下来的感值，那具体到我这边的公司层面呢？其实，呃大部分的这个更新已经跟大家刚刚呃都已经分享过了。呃，呃，比如说杭瑞这边，包括对 b m s d o 的 更多的 comment 呀， 呃产品销售，呃二 q 比较 on track 呀，呃，以及他刚刚公布的这个，呃，他的这个 mario 四 nintendo 的 这个二期，呃非梗阻的这个， 呃 hcm 的 数据也是，呃有看起来也是十分亮眼啊。呃，因为近期这这块的这个呃同把点的呃数据也是比较丰富。也看到恒瑞的这个，呃 目前中国二期的这个数据有 global first in 啊， best in class 的 一个 potential 吧。那这这块呢？ o h c m 和这个 n h c m 两个适应症。恒瑞的 newco 在 海外的三期今年也会呃陆续展开，应该都在今年内可以去开始， 那就是恒瑞这边了。那呃豪森这边也基本上都是这个，不管是产品销售啊，还是 b b 的 展望，都是比较符合预期的一个状态。那在管线层面其实我们追不上跟他，嗯，有也有比较多的沟通， 那我这边不详细赘述，但我们报告里呢，其实有提到啊，关于它的这个，呃已经出海的管线和还没有出海，但是呃比较有这个国际竞争力的管线目前的一些进展和今年后续的一些主要读出我们有比较详细的一个略举， 那尤其是在这个非主流领域，包括代谢啊，免疫自免以及 c n s 等等吧，有更多的一个呃管线的这个读初期， 那最后呢，我们还建了复兴下边的这个富红翰林啊，这块，刚刚其实讲到这个 asko 的 这个 first take 时候也提到了这个四三，它的这个 p d o r a d c 的 一些新的一些数据更新啊，后续呢，我们也可以可能会在这个月底的时候可以看到完整的这个 presentation 啊。另外呢，我们他也强调了，比如说除了这个 p d l i d c 其实管限内还有更多的呃新的呃东西，可能大家相对来说没有那么注意到，那可能从这个近期就有销售贡献的，比如说他的这个 p d one， 其实在 啊，在中国这个为手术期胃癌，呃应该是在很快就能获批，大概率可以赶上这个下一次的医保谈判 这一块呢，也是有着这个呃小几十亿的风止销售的一个潜力的。那另外呢，在美国这边它小细胞肺癌的这个呃数据也会在今年下半年公布，那并且也会在美国这个层面 b l a。 呃另外它的这个 about similar 的 这个 globalization 其实也是比较 on track 的 吧，那呃公司其实最近也一直在跟市场强调，在这个 global about similar 的 这个， 呃整个这个市场扩容以及政策环境相对宽松的情况之下，其实公司呃依靠着自己的这个潜能和成本优势，呃在这方面呢，也是呃强调了他希望在三零年大概做到 呃 one billion us dollar 的 这个 about similar revenue contribution 的 这个这个目标吧。呃， 因为 bio similar 相对来说可能在中国的 bio tech 里边，尤其是 bio similar 出海这个，呃，故事不是，呃，大家不是很熟悉吧，所以这一块其实可能还有更多的可以挖掘的一个空间。 呃，对，这边是 farma 的 一些主要的 take 位。那另外呢，在器械这个板块，我们其实见到了联影和微创两家公司， 我这边简单呃介绍一下联影的 takeaway 吧。呃，这边其实我觉得最大的亮点是在于海外的一个迅速的一个扩张吧。那联影我们，呃记得他其实二五年的时候，海外就带来了五十以上的一个海外收入的一个增速，那达到了收入贡献的这个四分之一左右。 一季度呢？海外由于这个呃汇率啊等等的影响，暂时海外的增速啊暂缓到了百分之二十七，但是二季度目前的趋势也是非常强劲的，所以有可能整个上半年的海外增速还回到一个 接近五十的呃一个增速。然后那全年呢？之前公司的指引也是希望今年海外继续在去年五十以上增速的基础上再做到五十， 所以其实海外对于他的这个认可度在这个认知在不断的提升，那随着这个销售体量的提升，呃，其实这个利润的释放呢，可能也会在某一个时间点会释放出来。 呃，国内这边就不用说了，那个，呃整个的这个市场份额的提升啊，包括尤其是在这个中高端领域，也是维持着一个这个联谊，维持一个全面开花的一个呃一个势头吧。 嗯，对，联营主要的 takeaway 可能大的层面是这些。然后微创这边我让 hinton 来跟大家分享吧。 呃，好啊，谢谢 alexis。 然后，呃，这次我们也是建了微创的管理层，然后这次交流下来呢，我们觉得公司整体也是在往呃正确的方向去走了，尤其是呃海外拓展，然后这个机器人业务也是看到呃一些非常好的亮点， 但是呢，短期业绩上我们觉得还是有些压力的。呃，包括这个刚才提到了这个销售代表新规，然后还有这个上半年的一个渠道去库存， 所以管理层对上半年的指引相相对来说是比较保守的。我们，呃现在要预测大概是个低个位数的增长，但是如果是看 organic 的 话，呃 其实也是一个高个位数，那么管理层也是重申了他们全一个高个位数的增长目标。呃，其次呢，我们觉得一个比较大的亮点就是机器人业务， 然后二季度的装机呢，是有一个环比的增长的，然后海外的装机，还有这个数数量的爬坡也是非常符合市场的预期。呃，尤其管理层提到这个部分的数，数量已经非常接近这个达芬奇的水平。 呃，这个耗材占比其实去年收入已经占到百分之十，然后短期目标是要去往这个三十 percent 去走的话，呃，如果这个能兑现的话，对我们这个盈利模型是有会有很大的帮助。 呃，那最后呢，其实我们上周也发了一个报告，然后我们还是维持了这个一扣位的 一个评级，我们认为呢，市场现在更加关心的是，呃，是这个微创医疗什么时候能呃真正的去达成一个 organic 的 一个 break even， 而不是靠这个卖资产的方式去打平。 嗯，对。所以，呃现在呃估值虽然不贵，我们觉得我们还是看需要看到更多的呃证据去 underwrite 一个利润持续改善，海外执行顺畅，以及这个呃 监管环境不确定性这些因素。呃然后股价才会迎来一个比较持续性的重估。那我就分享到这，然后我最后把呃时间交给 alex。