摩根士丹利买入岩山科技原因
大家好，欢迎观看本期视频来解读摩根士丹利的最新报告。今天我们将深入探讨全球经济未来的走向，分析背后的核心驱动力和潜在风险。本内容仅为研报解读，不构成任何投资建议。首先， 我们来看当前全球经济的核心基调。报告用三个字概括，建设性、谨慎不自满。这意味着，一方面，经济基本面是健康的，有增长的动力。另一方面，我们必须清醒的认识到， 前方的道路并不平坦，充满了不确定性。这种平衡的视角是我们理解后续所有分析的基础。那么，是甚在驱动全球经济向前发展呢？报告指出了两大核心引擎，首先是 ai 技术革命、人工智能正在掀起一股投资热潮， 尤其是在美国，这股浪潮正带动整个经济的创新和增长。其次是居民财富效应， 随着人们钱包越来越鼓，消费能力也在不断增强，这为经济提供了坚实的基础。当然，有动力就有风险。报告特别强调了当前最大的下行风险，能源冲击。任何行驶的能源供应中断都可能成为一只黑天鹅， 对全球经济造成巨大冲击。尽管目前我们通过消耗库存、临时调整贸易路线等方式暂时稳住了局面，宏观经济影响还在可控范围内，但这种平衡非常脆弱，一旦库存耗尽或冲突升级，我们必须保持高度警惕。 油价是这场能源博弈中的关键变量。报告推演了两种可能的未来，在乐观的精准情形下， 如果能源供应恢复，油价将回落，经济可以照常运行。但在悲观的风险情景下， 如果供应中断持续，油价可能飙升至一百五十美元以上，那将是一场全球性的经济灾难。面对复杂的经济形势，各国央行也在小心翼翼的走钢丝，美联储选择按兵不动观察通常数据，欧洲央行仍在加息，但可能很快停止， 可以说全球货币政策正处于一个微妙的紧平衡状态。再来说说 ai， 它就像一把双刃剑，一方面， ai 投资能极大的推动经济增长， 但可能引发通胀。另一方面，如果 ai 导致大量失业，又会抑制消费或是央行放水。所以， ai 究竟是天使还是魔鬼， 取决于他如何影响就业和增长的平衡。总结一下今天的内容，全球经济在 ai 和消费的驱动下，增长潜力巨大，但能源价格是最大的不确定性。好了，今天的分享就到这里，我们下期再见。
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03:49查看AI文稿AI文稿今天我们来聊聊 ai 芯片封装这个领域。摩根斯坦利最新出了一份研报，专门讲 coos、 cpo 和 wolf 这三大 ai 封装技术创新，这个方向现在确实值得关注。 没错， ai 半导体这个赛道增长太猛了。研报里说到，二零三零年全球半导体市场可能达到一点五万亿美元，其中 ai 半导体就要贡献一半。 单看 ai 半导体的 t m， 也就是潜在市场规模，二零二六年就能到四千八百五十亿美元，二零三零年更是要到七千五百三十亿美元，这个增长速度确实惊人。 封装技术为什么这么重要？因为 ai 芯片性能越来越强，单纯靠先进制程已经不够了。你看现在 ai 芯片，动不动就是几百平方毫米的大芯片，还得堆 hbm 显存，怎么把这些芯片高效连在一起，怎么解决散热和功耗问题，封装技术就成了关键。 第一个技术就是 koos， 台积电的这个封装现在基本是 ai gpu 的 标配了，英伟达的 h 一 百 h 两百，用的都是 koos。 研报说，台积电 koos 的 产量二零二七年要扩到十六点五万片每月，而且二零二五年已经把 koos 和 icu 的 产量翻了一倍，二零二六年还要继续扩。 这里面还有个竞争点就是英特尔的 emib， emib 架构其实也挺有优势的，支持更大的芯片，超过十二个光照的芯片都能做， 但问题是供应链能不能跟上。现在来看，台积电 koos 最多支持九点五倍光照，也就是每片晶元四颗芯片，短期内还是主流。 第二个技术是 cpo， 也就是供封装光学，这个技术把光模块和交换机芯片封装在一起，能提高数据传输速度，还能降低功耗。现在传输速度越来越快，信号损耗也越来越大。 cpo 就是 解决这个问题的 c p u。 现在进展怎么样？博通已经率先量产了，用在交换机上。然后英伟达的 rubin 服务器机架系统预计会是第一个用 x p u 方案的 cpu， 用的还是台积电的抠屁技术， 整个 cpu 市场增长也很快，二零三零年预计到九十亿美元，二零二三到二零三零年复合增长率百分之一百七十二，这个增速相当夸张。 产业链上哪些公司受益？研报提了 f o c i， 台积电还有硅品精密，这些会是英伟达 ruben 服务器供应链的主要合作伙伴。 第三个技术是 warp， 也就是三 d 金元对金元堆叠，这个技术是把 d r a m 直接堆在 soc 芯片上面，和二点五 d 的 cobos 不 一样，是真正的三 d 堆叠。 国网有什么优势？首先贷款提升，工号下降，然后还能降本，研报算下来，大概能省八十美元左右的 b o m 成本，同时推理性能还更强。现在联发科的天机系列就在用类似的思路。 市场规模方面，二零三零年预计到六十亿美元，二零二五到二零三零年复合率百分之两百五十七，这个比 cpu 还要快。 总结一下，这三个技术其实对应 ai 发展的不同需求， colos 解决大芯片集成问题， cpo 解决高速通信功耗问题，握不解决内存待宽和成本问题 没错，而且这三个技术不是互相替代，是互补的。未来 ai 芯片可能会同时用到多种封装技术，整个产业链机会很多。从台积电这样的金源厂，到日月光硅品这样的封测厂，再到博通、英伟达这样的芯片设计公司，还有上游的设备材料公司都能受益。 确实， ai 发展到现在，风装已经从幕后走到台前了，不再是制成的附属品，而是推动性能提升的关键驱动力，这个方向值得持续关注。对的，投资者也可以沿着这三条技术线去挖掘产业链上的投资机会。
455牧哥研报解读
02:33查看AI文稿AI文稿我们来看摩根式单立最新研报解读，中国巨石维持超配评级，目标价从三十三元大幅上调至四十八元，约驱动电子部需求爆发，行业进入超级上行周期 七六二八，电子部价格年内大涨百分之五十五，供给持续紧缺。 a。 服务器、高速交换机与高端 pcb， 拉动高端需求。五月十三日公告扩产五万吨电子砂与三点二亿米电子部，六成以上为超薄产品，精准对标该应用 新增产能预计一年半建成，强化龙头地位，叠加三月头产十万吨电子砂，产量全球第一，拥有五千台之机，再加购三千九百台，扩张产能，同行受制于之，极短缺公司壁垒持续扩大。推进 d d k d c d e q。 玻璃等待高端产品认证。 贵金属涨价抬升行业开支，竞争对手扩展放缓，行业供需格局健康，价格维持高位运行。大幅上调二零二六至二零二八年盈利预测 e p s n。 别上调百分之二十七、百分之十六、百分之二十五， 业绩弹性显著。二六年净利润预计六十点六二亿元，同比大增，毛利率上调至百分之四十。 产品结构持续优化升级，二六年资本开支五十亿元，投向高端电子部，采用剩余收益模型，估值 rock 为百分之七点九， 稳态增长率百分之四，目标价对应合理估值，当前二六年 pe 仅二十三倍，同行高达四十至一百八十倍，估值显著低估，存在大幅修复空间。牛市情景，四十八元 对应现价上涨百分之二十七点六。熊市情景，二十三元，下行风险相对有限。 略算力建设核心受益材料标底。电子不涨价与产能扩张双轮驱动增长规模、成本、技术全方位领先国内竞争对手， 高端产品突破，打开长期成长天花板。核心风险来自需求放缓与原材料涨价，行业产能过快释放可能压制价格表现。本视频仅为研报解读， 不构成投资建议。跟踪电子部价格、产能进度、产品认证。关注 ai 需求、行业供给、毛利率变化。 ai 电子部龙头业绩与估值双击可期，行业高景气延续，长期成长空间广阔。感谢收看，我们，下期再见！
30研报翻译官
08:16查看AI文稿AI文稿大家好，我是道哥。今天是二零二六年五月二十三日。在这个 ai 算力狂飙突进的时代，我们似乎已经习惯了仰望英伟达的 gpu 迷信大模型的参数。但今天我不想聊那些虚无缥缈的概念，我想带大家把目光投向那个最底层、最不起眼，却正在发生剧烈竞赛的环节。 mlcc 摩根士丹利最近做了一件很绝的事，他们把 rubin 机架拆了个底朝天，做了一份详尽的物料清单 b o m 分 析。看完这份报告，我只有一个感觉， ai 不 仅是算法的胜利，更是一场对硬件供应链的血腥搅杀。在这份清单里，内存增长了百分之四百三十五， pcb 电路板价值量暴涨百分之两百三十三。而有一个平时不起眼的原件，价值量增幅高达百分之一百八十二， 它就是 mlcc 多层陶瓷电容器，在内人叫它电子工业的大米。这不仅仅是一次涨价，这是 ai 对 物理世界的极致压榨。 今天我就用这篇四千字的硬核推演，带你看看这百分之一百八十二背后的血雨腥风，以及 a 股那两家公司风华高科和三环集团到底处在怎样的战局之中。先解决一个认知问题，为什么 ai 服务器这么吃 mlcc？ 普通服务器就像家用轿车，平稳行驶就行， 但 ai 服务器是 f 一 赛车，而且是发动机随时在爆缸边缘试探的那种。英伟达 ruben 单板 m l c c 用量接近十二零零零颗，单台 ai 服务器需要搭载超过三十零零零颗。为什么需要这么多？因为 ai 芯片的功耗太恐怖了，动辄上千瓦电流瞬间涌过电路板，就像海啸一样。 m l c c 的 作用是什么？它是减震器，是海绵，它负责滤波，去藕，把电流里的毛刺和噪音吸收掉。少了一颗，或者质量不过关那一瞬间，几十万的 gpu 就 会烧成废铁。这就是物理世界的铁律，不以人的意志为转移。 据机构预测，二零二七年，全球服务器用 mlcc 需求量将达到一七百四十三亿颗，增长百分之六十一，其中 ai 相关需求占比接近八成。所以， ai 的 本质不仅是算力竞赛，更是一场对基础原件的吸血狂潮。谁掌握了这三零零零颗大米， 谁就掌握了算力的地基。既然需求暴涨，那就赶紧生产啊！问题就卡在这里，这就是今天我要讲的核心冲突。现在的 mlcc 行业正在上演一场极其严重的阶级固化，这是一场由日韩巨头主导的饥饿游戏。根据最新的行业动态，日本的太阳釀电 已经宣布全线涨价。但是我要强调一遍，并不是所有 mlcc 都能躺赢，真正的核心矛盾是，高端的极度紧缺，低端的正在被刻意遗弃。像村田三星电机、 太阳釀电这些日韩巨头，他们手里握着高端技术，配方是机密设备，是独家的，赚得盆满钵满。他们现在正在做一件非常残忍但极度理性的商业决策，主动放弃中低端市场。他们为什么要放弃？ 因为产能是有限的，厂房就那么大，设备就那么多，与其去赚那几厘钱的辛苦费，不如把所有的产线都停下来改造，去生产给英伟达用的高端 mlcc， 那一颗高端货的利润顶得上一包低端货？这就造成了一个极其诡异的市场现象，高端 ai 级被日韩垄断破产慢得像蜗牛。为什么慢？因为关键设备交期长，陶瓷配方和烧结工艺的量率很难爬坡，他们现在的订单已经排到了明年一季度， 所以高端货是天价，也买不到中低端传统级。日韩巨头嫌利润低，海县关停了或者减产了。这就导致了中低端市场出现了巨大的供给真空。这就好比一个五星级酒店，大厨们都去给米其林三星做分子料理了，结果导致整个城市的蛋炒饭都断供了。 朋友们，这就是我们今天要讲的最大的机会，也是最大的风险。当日韩巨头忙着吃满汉全席的时候，谁来填？这就是国产替代的历史性窗口。这和之前的存储芯片很像， 但这次的窗口期可能更持久，因为 ai 的 需求还在狂飙，日韩厂商短期内根本不可能回头去抢中低端市场，他们现在的订单已经应接不暇了。抓住这轮服务器 m l c c 国产替代的窗口期，对国内厂商来说，既是做大规模的契机，更是向高端产品延伸的跳板。 但是这里有一个巨大的坑，很多散户以为只要是国内做 mlcc 的 都能涨。错，如果你只能做低端，虽然现在能捡到订单，但等日韩巨头哪天吃饱了，或者低端产物过剩了，你立马就会被打回原形。所以， 真正的赢家，必须是那些既能捡漏生存下来，又能利用这段时间苦练内功向高端突破的狠人。那么，在 a 股这片战场上，谁在冲锋？谁是真汉子，谁是纸老虎？结合券商、研报等资料，我们来介绍一下风华高科和三环集团，我把他们比作老兵和技术宅。 一、风华高科，捡漏的老兵与规模的赢家。风华高科是行业的老班长，是国企背景的正规军。在这一轮日韩产能腾挪的捡漏游戏中，风华高科的优势在于权和稳当。中低端市场出现供给真空时，风华高科那些成熟的产能就成了香饽饽。 他就像一个在废墟里捡砖头的老兵，虽然捡的不是金砖，但胜在量大管饱。他正在利用这个机会把流失的市场份额抢回来，积攒现金流，这是他生存和发展的基石。但是我要泼一盆冷水。风华高科的短板也很明显，那就是高端技术依然受制于人。他现在的逻辑是 先活下来，把规模做大，用低端的利润去养研发，慢慢往高端爬。他的爆发力可能不如别人强，但他的防御力很强，是这个行业的压仓石。二、三环集团，硬钢的技术宅与高端的破壁者。 如果说风华高科是在守江山，三环集团则是在打硬仗。三环的逻辑很硬，我不跟你打低端的价格战，我跟你拼材料技术。三环集团在陶瓷材料端有着极深的护城河， 这是他的老本行。在高端 m l c c 极度稀缺的今天，三环集团正在试图从材料端打破日韩的封锁。虽然现在还不能完全替代存填，但只要能在那个幺二零零零科的高端名单里挤进去一颗，那就是巨大的胜利。他是市场眼中最具想象力的高端替代标的， 他的股价弹性会很大，因为市场给他的定价是基于未来的预期，但是风险也在这里，高端研发是烧钱的，量率提升是缓慢的，如果短期内拿不出让英伟达或者国内大厂认可的产品，那他就是画饼。 所以这两家公司，风华高科是业绩的确定性，量价齐升。三环集团是技术的突破性，是星辰大海。 最后，我们把视野拉大，不要只盯着 m l c c 这一颗大米， m l c c 只是这盘大棋中的一环。摩根士丹利的拆解报告告诉我们，整个 ai 硬件产业链都在经历一场剧烈的通胀，这是一条完整的绞杀链。 p c b 板、硬质电路板价值量暴涨二十三四，不是因为 ai 服务器板子太大了，层数太多了，散热要求太高了。圣红科技、 固电股份们是直接承接 ai 订单的主力军。存储芯片 d r a m n d。 哪怕是之前被制裁压得喘不过气的，存储需求也暴增百分之四百三十五， ai 就是 吃数据的，没有存储算力就是摆设。照异创新得名利，百维存储都 是佼佼者。 abf 基板需求增长百分之八十二，这是封装 gpu 的 关键材料，比 m l c c 还难造，这就是不得不看新生科技。看到了吗？这是一张庞大的网， 英伟达是网中央的蜘蛛，而 m l c c p c b。 存储都是这张网上的私线，任何一根线断了，整个网都会塌。 视频最后想说的是，二零二六年下半年的这场 m l c c。 涨价潮，本质上是一场关于全球供应链话语权的争夺战。对于风华高科和三环集团来说，这不仅是一次业绩爆发的机会，更是一次大考。能不能抓住日韩巨头腾挪的间隙， 把那些被遗弃的市场份额牢牢抓在手里？回到开头，我们为什么要关心这颗小小的电子大米？因为我们崇拜造神的人 如黄仁勋，却往往忽视了造碗的人如 m l c c 工程师。在 ai 狂热的趋势里， m l c c 是 那个最不起眼的注角，但他却是那个决定算力能否落地的守门员。这是一场关于电子大米的战争，虽然它发生在显微镜下，虽然它没有 gpu 那 么耀眼，但它同样惊心动魄。 好了，这就是今天的深度产业观察，对此，你怎么看呢？欢迎在评论区留下你的看法和观点。需要说明的是，本期内容仅为基于公开文档及行业动态的产业分析 和上市公司经营情况梳理，只在探讨行业发展趋势，不构成任何投资建议。信息来源于公开资料，仅供参考。本期视频就到这里，我们下期再见。
1693道哥说道
04:33查看AI文稿AI文稿欢迎来到价值投资合伙人朋友们，今天这家公司股价从一千一百零八港元跌到四百九十六，一个季度跌了百分之二十。就在市场最恐慌的时候，董事长之子掏了一点六六亿港股在公开市场大举增持， 说的就是老铺黄金港股代码六一八一。摩根士丹利最新出了份战术观点报告，结论就一句话，未来十五天内股价极可能上涨概率百分之七十到八十。 跌了这么多，还敢说即可能上涨？今天咱们就用数据和事实来拆解，到底是市场的恐慌对，还是大股东的增持对。 这张图把两边的观点摆在一起了，左边是市场正在交易的逻辑，黄金股泡沫破裂，消费疲软，高基数下增长放缓，所以一个季度跌百分之二十。 右边是数据实际再说的，二零二六年预期市盈率只有九倍，每股收益增长率超过百分之七十， pe 只有零点五倍，九倍 pe 买百分之七十增长。这个组合在消费股里几乎找不到，市场为什么视而不见？ 市场有三个合理的担忧，第一是金价波动，黄金股天然跟金价高度相关。第二是宏观消费疲软，大家花钱更谨慎了。 第三是高基数下二零二六年增长可能放缓， q t d 股价跌了百分之二十，而同期 m s c i 中国非必需消费指数是涨了百分之三的。老铺大幅跑书，但这些担忧能不能解释？九倍 pe， 看一个最关键的数据点，大股东在做什么？ 五月二十号，董事长徐高明之子徐东波从公开市场以一点六六亿港元买入三十三点五七万股 h 股，控股股东现在合计持股百分之五十八点一。 最了解这家公司的人在用真金白银投票。摩根施丹利评估这种内部人增持后股价上涨的情景，概率是百分之七十到八十 等一下。这就有意思了，既然大股东这么有信心，那股价为什么还跌这么惨？因为估值确实太便宜了。当前二零二六年预期市盈率九倍，而 eps 增长率超过百分之七十 peg 只有零点五倍，远低于消费类股票的平均水平。 摩根施丹利给的目标价是一千零一十港元，比当前四百九十六港元有百分之一百零四的上涨空间。 他们用二十倍二零二六年预期市盈率来估值， peg 也才零点五倍，远低于同行。 打个比方帮大家理解，这就像一家年利润涨百分之七十的奢侈品店，因为整条商业街冷清，股票被打折到只剩不到一半的价格，但店老板自己在大局买入，因为他知道自家生意跟街上其他店不一样。 这个比喻很准，市场在按消费股集体预冷来定价，但老铺的利润增速和 peg 都跟同行不是一个量级的。摩根士丹利凭什么给这么高的目标价？逻辑是什么？核心逻辑有三层，第一，金价的波动性和宏观经济的疲软已经在当前估值中充分反映了。 第二，二零二六年虽然在高基数下增速可能放缓，但百分之七十以上的 eps 增长仍然非常强劲。 第三，催化剂不少，更多促消费政策、铜电销售超预期金价上涨都是潜在利好，把丑话说在前面，什么情况下市场的恐慌是对的，三个风险要盯紧，最直接的是金价如果大幅回调，黄金消费需求会随之走弱。 第二是促消费政策，如果迟迟不落地，消费信心难恢复。第三是销售增长如果急剧放缓，高基数下这个风险不能忽视。 关键信号看铜电销售额的季度趋势和政策落地时间。总结一下老铺黄金现在的情况是，股价腰斩， pe 九倍， eps 增百分之七十， pe 零点五倍，大股东增持一点六六亿港元，摩根士丹利目标价一千零一十港元。 市场的恐惧有没有道理？有，但九倍 pe 是 不是太便宜了？大概率是市场恐慌时，最了解公司的人往往在悄悄买入，这不是口号，是数据。 感谢观看，记得点赞订阅价值投资合伙人。另外也欢迎到我的橱窗看一下，里面有我精选的投资书籍，希望能帮助大家更好的构建投资体系。本内容仅代表个人观点，基于公开研报分析，不构成任何投资建议。市场有风险，入市需谨慎。
41价值投资合伙人
07:16查看AI文稿AI文稿大家好，今天咱们聊点实在的，就在上个月，摩根施丹利的分析师专门跑了一趟河南，去摸一摸咱们中国铝产业链的真实脉搏。为什么是河南？ 因为那里是中国铝加工的重镇，是观察行业冷暖最直接的窗口。调研回来，他们给出一个非常戏剧性的结论，现在的铝行业正在上演一出冰与火之歌，有人在国内市场苦苦挣扎，更关键的是，一个短期的、 被很多人忽略的政策变动，正在制造一场流动性的假象。所以，今天咱们就借着这份新鲜出炉的研报，一起拆解三个核心问题，第一，谁在闷声发大财？第二，国内的需求到底还行不行？第三，为什么市场上的铝好像突然卖不动了？先给不熟悉的朋友快速建立个坐标器， 铝这个东西从地里挖出来，是铝土矿炼成纯铝定这是上游，然后铝定会被送到加工厂，通过压盐、挤压等工艺，变成我们生活中见到的样子， 比如建筑用的铝门窗、高压电线上用的铝角线，汽车车身用的铝板。这次调研看的就是中间这个加工环境，因为它是连接上游原料和下游真实需求的桥梁，感受冷暖最直接。好地图已经铺开， 咱们今天的旅程分三站，第一站，看看出口那边为什么那么热闹。第二站，回到国内，看看内需到底延迟到哪去了。最后一站，聊聊一个让短期市场有点卡壳的税务问题，以及它到底是不是虚惊一场。 听完这几站，你对当前旅行业的机会和风险心里就有数了。咱们先看最亮眼的数据，出口报告里写的很清楚，四月份那些做出口生意的头部加工厂和贸易商，订单环比增长了大约百分之三十。这还不是最夸张的，有一家龙头企业直接说，他们五月份的出口订单 比三月份的时候足足多了百分之五十。为什么出口突然这么猛？核心逻辑就一句话，海外铝不够了，而且利润太诱人。具体有多诱人呢？报告里算了笔账，那些签了长期合同的加工厂，四月份做出口生意的利润， 比一季度平均每吨多赚了一八零零块人民币。一千八百块每吨是什么概念？在制造业里，这几乎是暴利级别的增量，利润飙升，销量也跟着上去了百分之十。这里面还有一部分是海外客户怕断供， 提前下的抢跑单。这里有个细分品种，特别有意思，叫驴脚线，这东西主要用在电网建设上。报告里调研了一家河南本地的驴脚线厂， 数据更是惊人，四月份出口量环比暴增百分之两百，手里现在攥着两万吨的出口订单，等着交付。你算算，一吨加工费一千两百块，光加工费这一项，两万吨就是两千四百万的收入。而且这里透露了一个企业精明的算盘，这家厂说了，如果国家给百分之十三的增值税全额退税， 他们愿意直接把铝价打九折卖给老外。什么意思？就是把政策红利让利给客户，换取更大的市场份额。你看，聪明的玩家，已经在利用一切优势卷向海外了。河北那边很多同行看到这个势头都想破产，但卡在了设备交货慢上，机会就在眼前， 但想吃下它，还得有点耐心。把这块业务单独拎出来，是让大家看到，在当前的宏观经济环境下，出海逻辑是真实且强劲的。 这就像一群人赶海，有的人已经捞到了大鱼，他们的经验告诉我们，海外那个水库的水位确实在下降，供给紧张，只要你手里的桶够结实，运费和关税问题解决的好，就能卖个好价钱。看完了海外的热火朝天，我们再转头看看国内，国内的情况。报告用了一个非常精准的词， 叫延迟，但未消失，不是没了，是来的慢了。怎么理解这句话？看结构，报告里对比了两类企业，一类是行业里的领头羊，那些做铝板、铝带的头部大厂，产能还扩张了百分之二十到百分之三十，订单也比较满， 说明高端有壁垒的领域，需求依然坚挺。另一类是那些跟房地产绑的太紧的小厂。 报告里有个很典型的例子，一家企业百分之八十到百分之九十的业务都是建筑材料，结果四月份订单直接掉了百分之二十到百分之三十，五月份勉强持平，毫无起色。 这就叫冰火两重天。市场正在残酷的重新分配蛋糕，没有核心竞争力的中小企业，市场份额正在快速被头部玩家吃掉。 那延迟的需求在哪？报告提到一个非常关键的价格信号，几乎所有被访的加工厂都表示，只要铝价跌到每吨两万三千五百到两万四千三百人民币这个区间， 下游客户就会毫不犹豫的出手补库，把货运走。这说明什么？说明真实的需求就像按在水里的皮球，价格一松手，他自己就弹起来了。现在的犹豫，只是大家都在等一个更舒服的买入价。 另外，关于大家担心的钢材替代铝，报告也给出了定心丸。确实，现在铝价高，有些彩色涂层板被钢材替代了，但总量非常小，整个市场每个月也就两万吨的量，其中能替代的部分只有百分之三十。 这波替代逻辑，在宏观层面目前还掀不起什么风浪。好机会和分话讲完了，我们讲最后一个，也是短期内最直接的风险点，发票严查风波。 报告里提到，五月份因为税务部门严查金属行业的发票问题，某个社会库存仓库里的履定交易量环比暴跌了百分之六十。这事听起来很吓人，但别急，我们仔细拆解一下，这影响的是仓库里的纸上交易，还是真实从卡车上拉走的需求？ 报告明确说了是前者，仓库自己都承认，五月份实际拉货的需求是返比回升的，很多卡车现在不往仓库里卸了，直接开到工厂门口，这说明什么？ 查发票影响的是流动性，是投机和套利的需求，而不是实体经济里真正把铝做成产品的那部分需求。这是两个完全不同的概念， 如果混为一谈，就会做出错误的判断。基于以上所有信息，我们可以清晰的划出三条主线。第一条是出口受益线，那些做铝绞线、高端铝板带，并且海外渠道通畅，能享受到内外价差红利的龙头企业。 比如报告中反复提及的中国铝业、天山铝业，他们的短期业绩弹性值得关注。第二条是内需龙头线。在国内市场洗牌的过程中，像报告中点名的南山铝业、神火股份这类头部玩家，他们能吃掉中小厂商让出的份额， 同时拥有更强的成本控制能力和产品溢价权，只要宏观需求不出现崩塌，他们就是最大的受益者。第三条回避现对于那些深度绑定房地产产品同质化严重、没有任何成本优势的小型铝加工厂， 以及被这份报告明确评为审慎的信义玻璃等公司，当前阶段需要保持警惕。最后，用一句话总结这次河南调研的核心启示， 铝行业的投资逻辑正在从看天吃饭转向精坑细作。别再指望屡价普涨，所有人都能赚钱。 未来的机会藏在两个剪刀叉里，一个是国内和海外的利润剪刀叉，一个是大厂和小厂的生存剪刀叉。出口热，内需冷、发票严。这三件事交织在一起，构成了当下复杂但充满机遇的途径。希望这份来自产业一线的信息，能帮你拨开迷雾， 看到更清晰的矿脉。如果你喜欢这种实地调研式的硬核分析，别忘了点赞、收藏、转发，我们下期见！
135财报研究所
04:00查看AI文稿AI文稿今天我们来聊聊摩根斯坦利最新发布的一份关于中国经济的重磅研报，主题是人工智能与能源超级周期下的中国展望错！这份研报的核心观点其实很清晰，中国经济现在呈现出一种双速特征，整体保持稳定，但内部结构分化非常明显。 具体怎么理解这个双速呢？简单说就是出口驱动增长，特别是在 ai 和能源资本支出的超级周期带动下，出口成为了中国经济增长的主要锚点。摩根斯坦利预测，中国的全球出口份额可能会从现在的百分之十五上升到二零三零年的百分之十六点五。 这个提升幅度听起来不小啊，那背后的结构性驱动力是什么？主要就是两大超级周期的叠加，人工智能和能源转型，这两个领域中国都有非常强的制造能力和产业链优势。 说到能源，我注意到研报里特别强调了中国在稀土和锂电池领域的全球主导地位， 非常准确，数据非常惊人。中国的稀土金链产量占全球百分之八十八，锂电池占百分之六十九，而且这种优势短期内很难被复制。特别是锂电池领域，中国有完整的价值链、快速的技术迭代能力，还有显著的规模和成本优势。 这是不是也解释了为什么在地缘政治博弈中心片和稀土锂电池形成了一种战略平衡？ 完全正确，这是一种相互制衡的格局。不过，研报也指出，这种出口驱动的增长模式对整体经济的溢出效应可能比以往要弱一些。为什么这么说呢？ 因为现在工业部门越来越偏向资本密集型和自动化，对就业的拉动作用在减弱。研报里有张图显示，企业收入增长向就业增长的船岛曲线变得更平缓了。同时，由于普遍存在能源过剩，出口增长向资本支出的船岛效应也在降低。 那国内需求这边怎么样？国内需求仍然滞后，劳动力市场松弛是关键之月因素，特别是青年事业问题更加根深蒂固，中等收入群体的工资稳定性也在受到侵蚀， ai 的 普及甚至可能会给劳动力市场带来额外压力。 房地产市场呢？这一直是大家关注的焦点。房地产仍在调整过程中，多年来新开工面积的下降已经耗尽了建设管线，整体房价仍然面临下行压力。虽然春节后销售有反弹，部分反映了之前被压抑的需求释放，但大多数住房市场指标显示改善幅度有限。 政策层面会有什么应对吗？摩根士兰利的判断是，政策会保持巡航控制状态，扩大财政赤字今年可能会维持在 gdp 的 百分之十一点七，下半年不会有追加预算出口的韧性，降低了额外逆周期宽松的紧迫性。 地缘政治因素呢？地缘政治紧张可能会强化以供给为中心的政策倾向，十五规划仍然是以供给为中心，经济再平衡会以较准的速度推进。增长目标没有具体数值，但在科技和绿色转型方面有明确的量化目标。 比如研发投入年复合增长率超过百分之七，数字经济占 gdp 比重到二零三零年提升二点五个百分点，单位 gdp 二氧化碳排放到二零三零年比二零二五年下降百分之十七，这些目标对吧？没错，那从投资角度看，这份研报给我们什么启示呢？ 我觉得核心就是要抓住 ai 和能源这两大超级周期带来的机会，特别是中国有全球竞争优势的领域，比如新能源产业链、 ai 相关的高端制造，这些应该是未来几年的重点方向。 总结一下，虽然国内需求和房地产仍有挑战，但在 ai 与能源超级周期的双轮驱动下，中国出口的韧性正在支撑整体经济增长，这也带来了结构性的投资机会，这可能就是摩根斯坦利这份研报想要传递的核心信息。 好的，今天关于摩根斯坦利这份研报的解读就到这里，希望对大家把握中国经济趋势和投资方向有所帮助。
158牧哥研报解读
05:11查看AI文稿AI文稿欢迎回到华尔街播客。 ai 的 爆发不仅带火了晶片，连传统制造业也迎来巨变。你能想象吗？生产电路板底层材料的传统玻璃纤维，今年竟然因为 ai 需求价格暴涨了百分之五十五。 这是摩根斯丹利今年五月发布的一份关于中国巨石的研究核心就看一件事， ai 如何驱动电子部产业进入新的扩张周期。 其实很多人以为 ai 的 重点呃，全在软体和演算法上面，但华尔街波哥传代调研发现， 像是 ai 四伏器，还有高速交换机，背后是需要极其庞大的实体硬体来支撑的，对应体需求超乎想象。是啊，所以这些设备目前正在疯狂消耗高阶电子波雷纤维跟那个电子部的潜能 等等。这就像是，就是所有农地都抢着改种高价的有机水果，结果市场上普通的那个高丽菜反而严重缺货，然后价格狂飙，对吧？ 这个比喻非常贴切，因为厂商把产量转移到了高阶规格，导致像七六二八电子部这种，呃，原本是业界最标准最泛用的基础规格供应瞬卷收紧。 哇，难怪价格才会有这么戏剧性的变化。没错，它的价格直接从年初的每米四点四元人民币，一路飙升到六点八元人民币。太夸张了啦！那么，中国巨石在这个缺口中采取了什么行动？ 面对这种全行业缺货，中国巨石在五月十三日宣布了一个极具攻击性的破产专案，他们新增了五万吨电子砂和三点二亿米电子布。 三点二亿米。这听起来非常激进哎，确实，而且其中超过百分之六十的产量是直接瞄准 ai 应用的薄型及超薄型产品。 可是一次增交这么多产能，他们难道不担心 ai 泡沫破裂导致产能过剩吗？或者说，看到利润这么高，其他竞争对手如果也疯狂跟进破产，这缺口不就马上被填平了？嗯，其实这就是关键所在了。 对手想跟进的门槛现在已经截然不同了。因为制造高阶玻璃纤维不是普通的纺织业嘛。嗯哼，怎么说？融化玻璃需要极高的温度，这意味着用来将玻璃拉成细丝的核心设备，业界叫做漏板的那个东西， 必须使用铂金和绕这类极其昂贵的贵金属合金来制造。哦，原来如此，这就解释了为什么进入门槛会突然拉高。对，近期贵金属价格持续上涨，直接导致了整个行业的资本支出暴增。如果你买不起这些婆老合金设备，现在根本连上牌桌的资格都没有。 这反而帮具备规模优势的中国巨石挡住了新竞争者。完全正确哈，同行目前深受设备交付受限，还有那个织布机短缺之苦。 但华尔街博格团队调研发现，中国巨石已经在运营大约五千台织布机了。五千台，这数量很惊人。不止这样哦，他们早就追加了三千九百台的订单。 这种重资产壁垒完美挡住了新玩家。也就是说，如果没有庞大的资金去买那些铂金设备，就玩不起这场游戏。这引发了一个值得探讨的问题，当资金持续往 ai 基础设施的底层材料流动，加上高昂的设备成本， 是否意味着这个行业的大着恒大效应将越来越难以撼动。从财务一起来看，确实展现了这种优势的。出行 分析显示，在市场量价齐升的趋势下，预计到二零二六年，中国巨石的出砂和蛋子布产量将分别增长百分之六和百分之十三。嗯，产量稳不上升？那利润呢？更重要的是，高阶产品带来了极高的利润能见度， 预计二零二六年的净利润将达到百分之二十四。哇，百分之二十四，为大家稍为对比一下，这个数字甚至比许多写 ai 软体的明星科技新创公司还要高。哎，是的，而这却是一家真正在融化玻璃的传统材料制造厂。 基于这种强劲的盈利预期，机构对中国巨石展现出看好的态度，所以市场是给予积极信号的。没错，机构也将其合理估值区间上调至四十八元人民币。 市场认可的不只是它的产量规模，更是它在这个高门槛产业链中逐渐成型的定价权。也就是说，当我们在惊叹 ai 强大的运算能力时， 真正卡住整条产业链咽喉的，可能是这些掌握极高技术与资金壁垒的底层材料制造商。真的，底层硬体才是无名英雄。 这不仅让人思考资金正在往这个方向流动。在未来的科技军备竞赛中，下一个因为 ai 而产生直变，默默掌握话语权的传统冷门产业又会是哪一个呢？今天的内容先到这里，欢迎在评论区留下您的观点和见解。 想要略读完整研究报告原文和每天的华尔街日报可以随时联系我们哦，我们下期见！
30华尔街播客
06:14查看AI文稿AI文稿你可能没想到，当市场还在争论 ai 算力水主沉浮的时候，真正被低估的反而是算力基础设施的底层光纤光缆。 摩根士丹利指出，光纤行业正进入一轮超级周期，而中天科技凭借光纤、海缆、电网三大赛道的协同布局，正处于风险回报最佳的位置，目标价五十五元，引含上涨空间约百分之二十六，显示出摩根士丹利对这家公司中长期发展的强烈信心。 更值得关注的是，摩根士丹利给出的牛市情景，目标价高达六十七元，熊市情景也能支撑在三十一元，这表明即使是极端情况下，股价下行风险也相对可控。 那么，摩根士丹利究竟看到了什么，能够让这家百年投行如此笃定地看好一家中国制造业企业？让我们一起来拆解这份研报的核心逻辑。首先，也是最引人注目的一点， 摩根士丹利认为，中天科技的光纤业务正在进入一个超级上升周期。研报指出，随着人工智能数据中心的加速建设， 以及全球光纤光缆供应持续紧张，光纤价格正在进入新一轮上涨通道。摩根士丹利预计，中天科技的光纤及智能制造业务在二零二六年的收入将同比增长高达百分之七十， 毛利率预计达到百分之五十左右，这一数字相当惊人。百分之七十的增速意味着业务规模在一年内几乎翻倍式扩张，百分之五十的毛利率在制造业中更是堪称优秀。 为什么摩根士丹利如此看好光纤业务的前景？核心逻辑在于需求端的结构性爆发，人工智能技术的发展催生了海量数据存储和传输需求，数据中心的建设速度前所未有，而光纤正是数据传输的高速公路， 无论是互联网巨头还是人工智能企业，都在疯狂抢购光纤资源。与此同时，全球光纤光缆的能耗增长明显滞后于需求增长， 共用端的紧张格局为价格上涨提供了有力支撑。中天科技作为国内光纤行业的龙头企业，拥有完整的光纤产业链和先进的生产技术， 自然成为这一趋势的最大受益者。除了光纤业务，中天科技的海澜业务同样被摩根石丹利寄予厚望。研报显示， 公司目前手持海澜订单高达一百二十亿元，为二零二六年的强劲交付砥定了坚实基础。更值得关注的是，产品结构持续优化，高压产品和海外订单占比不断提升， 这意味着更高的利率和更强的市场竞争力。摩根士丹利预计，海澜业务在二零二六年将保持百分之三十以上的增长，毛利率有望达到百分之三十。在全球海上风电快速发展的背景下， 中天科技的海揽业务不仅受益于中国市场的蓬勃发展，更在欧洲等海外市场不断取得突破。 此外，摩根士丹利还关注到中天科技在电网投资领域的战略布局。中国十五五规划期间，电网投资规模预计达到四万亿元，这一史诗级的基建计划将为中天科技的电力传输业务带来持续的增长动力。 公司作为国内领先的电力传输设备供应商，产品含盖高压输电、线路、变压器等多个领域，将直接受益于这一国家战略。摩根士丹利预计，电力传输业务在二零二六至二零二七年间将保持百分之十五的稳定增长，毛利率维持在百分之十五左右。 在估值方面，摩根士丹利采用了现金流折现模型进行定价，这一方法充分考虑了公司未来的长期现金流关键假设，包括加权，平均资本成本为百分之九点六七，权益成本为百分之十点五五。 公司的 beta 系数为一点二，无风险利率为百分之三点一五，风险溢价为百分之四点五，中国市场溢价百分之二，债务成本为百分之六点二五，目标资产负债率为百分之二十，永续增长率设为百分之二。 基于二零二七年的盈利预测模型，引韩的市盈率约为二十倍。从估值角度来看，摩根士丹利认为，尽管中天科技的股价今年以来已经有所上涨，但当前的市盈率相较于该公司过去五年的历史峰值仍具吸引力， 这意味着股价可能尚未完全反映公司基本面的改善。在全球资本市场上，能够同时受益于人工智能、清洁能源和基础设施三大主题的企业并不多见，中天科技恰恰站在了这三大趋势的交汇点。 综合来看，摩根士丹利对中天科技的乐观判断建立在一个清晰的逻辑链条之上。光纤业务受益于人工智能驱动的需求爆发和供应紧张，进入量价齐升的超级周期。 海澜业务订单饱满，海外市场拓展顺利，产品结构不断优化，电力传输业务受益于国家电网投资战略，三大业务板块形成协调效应，共同推动公司业绩进入加速增涨期。 当然，任何投资都需要审慎评估风险，研报中也提示了若干可能影响目标实现的不确定因素。从上涨风险来看， 如果光纤业务收入增速超出预期，海澜业务在海外市场取得更大突破、能源储存业务发展加速，都可能推动股价上涨。从下行风险来看，如果光纤业务增长不及预期，海澜业务海外订单获取受阻或者成本控制不利， 都可能对股价形成压力。值得注意的是，摩根士丹利在研报中透露，其对中天科技的持股比例不足百分之一，且在近三个月内可能从投资银行业务中获得收入。 这些信息透露提醒我们，即使是顶级投行的研报，也需要结合多方信息综合判断。 以上就是本期研报解读的全部内容，摩根士丹利作为全球顶级投行，其对中天科技的增持评级和上调后的目标价值得投资者密切关注。在当前的市场环境下，能够同时受益于多个长期趋势的企业确实难得， 但投资始终是一场概率游戏，我们能做的是尽可能全面地了解信息，然后做出理性的决策。
112猫哥的研报笔记
05:58查看AI文稿AI文稿半导体设备市场正经历一场深刻的结构性改革。摩根士丹利在最新发布的二零二六年第二季度晶源制造设备研究报告中，将全年市场规模预测从一千四百三十亿美元上调至一千四百九十亿美元， 同比增长幅度达到百分之二十七。更值得关注的是，报告首次引入二零二八年预测，预计市场规模将达到二千一百五十亿美元，同比增长百分之十三。 这意味着什么？意味着这场由人工智能驱动的设备投资热潮远未接近尾声。摩根士丹利本次调整的核心逻辑围绕四个字， 存储错配。具体而言，动态随机存取存储器与存储型闪存的市场格局正在经历前所未有的分化。报告指出，尽管二零二七年动态随机存取存储器精元制造设备市场预测以上调至五百七十亿美元能够支撑百分之三十一的位元增长， 但摩根施丹利认为，在无约束条件下，实际位源需求增速将超过百分之四十，这意味着供需失衡的格局远未得到解决。相比之下，存储型闪存的表现则更为亮眼。 摩根石丹利预计，存储型闪存设备市场将成为二零二七年度增长最快的细分领域，同比增幅高达百分之五十二。这一预测基于两大前提，首先，主要厂商的新建精原厂正在加速推进，三星和凯侠的产能扩张计划大幅超出市场预期。 其次，无约束位源需求同样维持在百分之四十以上的增速，而摩根士丹利预测的二零二七年位源供给增长率为百分之三十二。这组数据清晰地勾勒出一个结论， 存储市场的结构性短缺并非简单的周期波动，而是深层产能扩张与需求增长之间的错配。正是基于上述判断，摩根士丹利对设备供应商的评级进行了显著调整，范琳研究从平配上调至超配， 目标价设定为三百三十一美元。报告明确指出，这一调整反映了两个关键变化，第一，动态随机存取存储器与存储型闪存设备修定幅度的收敛使得摩根士丹利对存储型闪存设备的后续修定空间更具信心。 第二，范林研究在存储型闪存市场的场口显著高于竞争对手。摩根士丹利预计，范林研究二零二七年度存储型闪存系统业务将实现百分之五十九的同比增长， 这将超越二零二一年创下的历史峰值。为了反映这一结构性机遇，摩根士丹利将范林研究的估值溢价从百分之十扩大至百分之二十，及其前瞻市盈率相较应用材料高出约百分之二十。 这一溢价水平略高于过去三年平均的百分之十六，主要基于对范林研究二零二七年度市场份额持续增长的预期。相应的目标市盈率设定为三十四倍， 对应二零二七年度非通用会计准则每股盈利九点七三美元。与此同时，应用材料从超配下调至平配，目标价调整为五百零二美元。 摩根士丹利强调，这并非对应用材料基本面的否定，而是基于增长结构的重新评估。应用材料拥有业内最高的动态随机存取存储器业务占比，二零二六年度预计达到百分之三十一，受益于今年存储市场的强劲表现。 然而，摩根士丹利认为，二零二七年动态随机存取存储器市场增速将放缓，而应用材料在逻辑芯片和代工领域的增长潜力暂时无法弥补这一缺口。 从地域维度观察，摩根士丹利的预测揭示了半导体设备市场的再平衡趋势。中国大陆市场占全球总规模的比例预计从二零二五年度的百分之三十六逐步下降至二零二八年度的百分之三十。韩国和台湾地区的份额则持续攀升， 其中韩国预计从百分之二十增长至百分之二十三，台湾地区从百分之二十四增长至百分之二十八。这一结构性变化反映出人工智能芯片需求的地域分布正在重塑全球半导体供应链。关于封装技术，摩根士丹利指出了一个容易被忽视的投资机会。 报告预计二零二六年封装设备百分之二十七的整体增速。然而，真正的价值洼地在前端封装领域， 摩根施丹利预计前端封装业务将同比增长百分之五十，并在二零二八年占据封装总市场的半壁江山。 这一趋势将使范林研究、应用材料科磊和东京微粒科创等前端设备厂商显著受益。在众多投资线索中，摩根施丹利将美商科斯产品列为首选标的， 认为该公司将成为存储型闪存设备浪潮中的最大受益者之一。展望后，是摩根士丹利对二零二八年市场的核心判断是增长具有持久性。 报告预计逻辑，芯片与代工业务将贡献百分之十八的同比增长，而存储芯片业务在二零二七年高基数上仍将实现百分之六的增长。摩根士丹利特别指出，随着新京沿场建设进度的明朗化，存储芯片市场的预测存在进一步上调的空间。当然， 投资者也需要关注潜在风险。首先，半导体设备行业具有显著的周期性特征，当前的高景气度能否持续 取决于人工智能应用的实际落地进度。其次，出口管制政策的不确定性可能对中国大陆市场的增长预测产生影响。第三，新建晶圆厂的产能爬坡速度往往低于预期，这可能延缓存储市场供需平衡的实现。 综合来看，摩根士丹利这份报告的核心信息可以概括为三点，存储市场的结构性错配为设备厂商提供了差异化的机遇。窗口 存储型闪存正在成为比动态随机存取存储器更具吸引力的投资方向。前端封装技术的崛起正在重新定义半导体设备的增长边界。需要注意的是，研报观点仅作参考，市场有风险，决策需谨慎。
234猫哥的研报圈
21:00查看AI文稿AI文稿啊，好呀，呃，要不然，嗯， jack 先分享一下这边的这个 trip takeaway， 因为我们也见了比较多的这个 public private， 呃 baltic 公司，以及这个 esco 的 一些 baltic 这边的，呃， first take。 好 的，呃，谢谢 lauren， 谢谢 alexis。 呃，各位读者上午好，我是 jacklin， 负责那个 china baltic 的 行业研究。 我今天我这部分想分享两个方面的观察，第一个就是我们最近中国医药形成之后，在脱脂交流上看到的一些主要的反馈，继续跟很多人分享的部分。那么第二就是可能围绕今年这个 esco 的 一些重要数据，包含公布的这个药物，还有接下来几个还没有公布，但是想知道重点关注的这个研究结果， 那我先从我们上周的这个啊一开始说，就整体来看，这一次参与的教授仍然是 specialist 为主，但我们也有看到部分这个 general 的 投资者参与。那这点其实我觉得值得留意，是因为近期宏观环境跟市场风险的偏好多，其实不是特别有利， 但陀螺在，尤其在三月四月这段期间，我们也还是陆续看到有一些 john 老师逐渐扩展他们的这个 monday 到这个 health china health group 这么来看，那所以这兴趣并没有明显的这个忘消失， 那我们这次市场上看到的情况是参与形成几家那个包台公司，仍然或者比较强的关注，那某种程度上反映出市场现在虽然是更加谨慎，但对有成长故事，有近期数据催化，或是有创新主题支撑的公式，还是有投资者愿意去花这种时间去研究。 那市场也不是完全为回避风险，而是在现现在的这个环境下，聚焦少数成长逻辑比较清晰的这个公司更标致。 那从投资的问题的关注点来看，我觉得其中主要在几个方向。一个首先就是当然就是这个这一周跟未来一两周这个的 s 口这个数据，哪些数据可以带来股价的催化，那或者是改变市场对几个产品竞争力的判断， 那其次就是投资也对几个新兴的种创新方向比较多兴趣，像是这个小核酸药方面的药物以及人工智能在药物研发中的应用， 那这些讨论的反应出来，其实我们觉得是投资者在川大包太关注，并不局限于这个传统的种荣耀或者什么小分子，大分子比较比较直接的在传统这个了解，但对这平台新的技术跟新的研发模式也一直都在跟进。 那这次的这个反馈的情况，那我这接下来聊一下就是 s 口在 china b o t 我 们覆盖公司可能主要的一些关注的的点，那今年 china b o t 在 s 口关注点，我们觉着主要主要有几个主线，第一个就是 p d y 双抗在一线非小细胞肺癌的竞争格局， 第二是 i b i 三六三，像这这类就是不是 p d y 双抗的这个双抗偏向性，双抗在 os 跟剂量窗口上表现。 那第三是这个 f g f r 二胃癌资呃资产的疗效跟眼部的毒性，那其他还有像是那个 her to 管呃管现在 her to 胃癌，还有一些刚 l s 机提到的这个 r s 相关的数据，也会是相关公司和同类资产形成一定的参考。 那从今天已经公布的药物来看，我可能挑三个比较正面的这个数据去分享。首先分享那第一个就是性大生物的这个 i b i 三六三，他们的 p y l two 的 这个双抗， 在二线免疫治疗后进展的这个非小细胞肺癌中三毫克剂量，他在鳞状跟非鳞状的这个 啊，中卫 o s。 都达到十八跟十五个月，那这个结果其实比我们之前对于一个竞争环境下面的这个基本对比，你说不管是获批的这个产品，或是还在 investigation 在 研发当中的一些产品，尤其啊 这两个这个中卫 o s。 多达到相相对比较好的这个竞争格局情况，而且对后续注册性感就有好的支撑作用，尤其在零癌的，以及这个就是 e g f r 野生性腺癌这两个方向，那那尤其是 一切法也是陷在这个方向，觉得我们觉得是相对没有在市场被排斥，那可能对股价跟这个市值有进一步上升空间的这个印象，那但安全性肯定还是持续需要观察观察，然后死亡事件、高剂量下皮疹、关节痛、类风湿等使用的这个情况。 那第二个比较积极的数据是抗方这个伊维西单抗联合那个肢体，肢体一体的一体的抗，用于这个既往接受化疗跟免疫治疗后进展的这个小细胞肺癌， 那这次分享这个数据，他偶尔达到了六十一将近六十二 percent， 那 中外 pfs 达到九点八快十个月的这个情况， 相比于此前二线的小细胞肺癌大概四十五十三的 o r 二，然后还有五个月，五到六个月左右的 p f a， 那 这个也包含就是其他，就是也在严重的这个 p f a 就是 双抗在二线小细胞肺癌的这个数据， 那个 u c 单框这次发布出来数据都明显表表示是更强的，那当然现在 o s 还没有成熟，所以也不不宜就是过早去 try but， 但现在看来，数据看就是安全性其实大致是可控的，我觉得也大大一步扩大了这个 u c 单框在更多适应证上面的这个使用方式。 那第三个我们觉得值得留意，是核御医药的这个 a b s k 零六幺，他们是一个 f g l 二跟三的这个小分子，嗯，环线， 那这一次分享的这个数据是在 f g f 二阳性的胃癌或那个就 g n g j 啊啊 cancer 一 线的治疗的 o r 达到九十 percent， 相对我们可能之前参考一些过去在研这个 f g f 二八点这光线的这个 o r 可能超出六十 percent 的 水平，是一个相对比较强的早期疗效信号吧。 那更重要的是就是三起或以上年度毒性只有二点七个 percent， 那 这也延续了就是公司对 a b s k 零六幺相对其他 f g f r 靶靶向安全性方面这个差异化。 那当然就是这次的数据还是比较早期阶段，样本量也不大，那所以后续人要看这个疗效持续的这个时间， p f s 还有患者筛选方面是否足够理想。 那另外就是可能像 us 刚才也有提到的，就是有一些像今天有发的这个赛 t m t 跟这个 k l 在 一线 p d y 阳性非小肺癌的这个数据有一定的参考价值，就从 p f s 风险比例上的话，初步正面，初步结果是正面的，但我们细挖中 以及对比这个伊沃西单抗，在这个哈蒙里 two 的 数据，其实我们看到就是尤其是在 p d l one 高表达患者，就是五十 percent 以上的这病患的话，其实两边的这个获益其实是相对比较一致的，零点零点四七，零点四八这个 hr 的 这个情况，但 相对就是伊沃西单抗，在这一个啊啊五十克以上的高表达病患群体里面的话，安全性相对比较可控，而且也这个也是一个，至少在海外也是啊，单药式作为 soc 的 这个对比，所以我们对 这次的数据的读出，我们更倾向去把它看，把它看作是一个对，就是 u c 单矿，并不是构成非常直接的这个负面或竞争的影响。呃，就然后最后一看 一个是就是 i b a 三六三的一线联合药效也值得关注，我们觉得关注点其实就是早期结果显示就是从三毫克然后之后慢这个台吹到一点五毫克的剂量方案，可以帮他到偶尔的早期，偶尔达到一个比较显著八点八十六 percent 的 情况， 那是一个蛮强的早期的这个疗效信号，但样本量还是比较有限，那这个数据也还在成熟当中，所以我们更倾向于把它看作是一个计量窗口和早期疗效的验证，但并不是对一个，但还仍然还是持续去观察。 那可其其他几个可能还没有公布，但市场关关注的第一个肯定就是刚奥莱斯呃肯德基提到的这个 come on 生活 mini 六的这个 o s 数据，那应该是这个今年创创了波特整个最重要策策划季的之一吧？ 那大家也知道就之前在 p f a 上面显显啊，显示出比较好的优势，那现在主要关注就是它携带的这个 os 风险比生存周期是否清晰，安全性是否干净，对出血、血栓、高血压、蛋白尿等问题， 那假设豪蒙零六的 os 数据理想的话，那将会再进一步支持 iphone 在 这个 p o f 这双抗的竞争的领域的竞争地位。 那另外一个方向，我们觉得另外两个方向我们觉得也值得注意。第一个是荣昌生物 r c 四八四八他在这个 h 表达胃癌一线治疗中的疗效持续性和安全性， 市场会关注他是否能在维持疗效的同时展现出更好的这个耐受性，那这同时也是对标海外这个呃 j s pharma 跟这个呃 zembros 它们呃应该是今年在海外三七临床达到着 very very soon， 在 同样的这个呃适应证上面是否能够比 海外的这个临床达到更好的这耐受性，那第二就是 rise 相关的这个数据，那 llex 刚才也提供，我就不太赜述，但这类就 无论是海外跟国内多还是有持续 rise 的 数据出来，那就我觉得可以让很多就是在 china blockchain 这里面，在这一个 map kinas 通路框架下面有布局的公司去更好地去理解怎么样去利用这个 map kinas 的 通路去回答一些核心问题，像疗效 跟这个应该专注持续性还是更广的图片覆盖，追求活性？还是更重视治疗窗口、小分子分子交互等模式在这个安全性上面的这个限制？ 那这这些问题也会在不同的这个公司的管线跟零售数据中逐步展开，会让市场判断哪些产品特征和技术可以更有长期的价值。 所以总结来看，我们这一次中国的啊，我们这次 travel and investor， trip 和 esco 的 炸药给我们共同的信号就是 市场对呃穿着包袱的兴趣仍然存在，但投资者持还是持续的变家更有选择性。那近期的宏观跟风险偏好虽然是有一些压力，但村上故事有数据催化跟这个新技术主题，还是让我们对今年下半的这个市呃市场呃板块是相对比较 construct。 那最后就是接下来几个 esco 的 最新最新的研究结果，像 roland 六短会是短期的这个验证点，那像是 mac， candy 这这些方向随着国内外的数据出来，会帮市场更清楚判断 charlotte baltic 下之后的这个走呃走向。谢谢大家，那我先换把话筒换给这个 lexus， 谢谢 jack。 那 我这边也简单的补充一下 fma 和 device company， 我 们在啊 trip 上的一些主要的 takeaway， 呃，首先 farmer company 呢，我们在这次 trip 上见了恒瑞啊，郝森，还有复兴下半的这个富红翰林。 那结合比如，呃像一些其他的几个相关呃几板块的公司的分享呢？其实行业层面我们有几个呃 takeaway 想跟大家分享，呃，一个是近期就五一期间新出的这个呃医药销售代表的这个管理新规对行业究竟的影响是怎么样的 啊？这一点呢，我们其实跟各家公司啊，包括行业内的这个人士聊下来，感觉对大部分这个临床价值比较清晰的这个创效来说，影响是十分有限的啊。那当然，与此同时呢，我们也听到一些可能在这个低一线城市的医院， 确实有一些需要调整的一些啊行为啊，比如说销售代表进院的这个预约啊，钥匙会的管理啊，以及一些这个当地的小型的一些学术活动的开展，确实也受到了一部分的 影响。所以我们觉得呃这个销售代表新规，包括更严格的这个刑法的一个要求，可能短期会对一些临床价值不明显的一些药的销售带来一定的影响，但是对临床价值比较清晰。呃 创新啊，应该是影响比较有限的啊，这个是关于这个销售层面近期的一些更新和各家公司的一个评价吧。 那另外一方面呢，就是在这个海外的这个地利方面，我们见到的公司在这方面呢，我觉得大家的这个感知和口径还是比较一致的。 呃，尽管说，比如说我们看到了有，呃之前有这个呃 us 的 一个 sunny committee 有 提到，比如说呃中国的临床数据可不可以 support 美国的 i n d 申报啊？呃等等吧。但是其实各家公司在这个 on the ground 层面，还是在持续的跟 海外的药企，不管是大的药企啊，还是一些中型的这个呃 biotech 有 持续的沟通。那大家对于各自公司，对于自己的这个 b d 的 展望，二六年往后以及二七年也基本上是和之前的沟通是很一致，甚至是更呃正面一些的。 所以在整个的这个呃 b d 的 这个大的环境和沟通的呃两方双方的 willingness， 我们也感觉也是还是比较正面。包括呃昨天我们呃和美国团队那边交流下来，其实海外的公司对于中国资产的这个 data quality， transibility 等等吧，包括对于呃地缘政治的相对这个必然的这个情况也是一个呃比较 啊，正面的一个一个一个看法啊，这个是比整个行业层面我们这个整个吹不下来的感值。那具体到我这边的公司层面呢？其实呃大部分的这个更新已经跟大家刚刚啊都已经分享过了啊啊，比如说杭瑞这边，包括对 b m s u 的 更多的 comment 呀， 呃产品销售，呃二 q 比较 on track 呀，呃以及他刚刚公布的这个呃他的这个 mario 四 nintendo 的 这个二期，呃非梗阻的这个 hcm 的 数据也是呃有看起来也是十分亮眼啊，呃因为近期这这块的这个呃同发点的数据也是比较丰富，也看到恒瑞的这个呃 目前中国二期的这个数据有 global first in fashion class 的 一个 potential 吧，那这这块呢？ o h d m 和这个 n h d m 两个适应症。恒瑞的 newco 在 海外的三期今年也会呃陆续展开，应该都在今年内可以去开始。 那这是恒瑞这边了，那啊豪森这边也基本上都是这个，不管是产品销售啊，还是币币的掌握，都是比较符合预期的一个状态。那在管线层面其实我们追不上，跟他有也有比较多的沟通， 那我这边不详细赘述，但我们报告里呢，其实有提到关于他的这个呃已经出海的管线 还没有出海，但是呃比较有这个国际竞争力的关键目前的一些进展和今年后续的一些主要读出我们有比较详细的一个略举，那尤其是在这个非主流领域，包括代谢啊，免疫自免 以及 c n s 等等吧，有更多的一个啊，管线的这个堵出气，那最后呢，我们还建了复兴下边的这个富红翰林啊，这块刚刚其实讲到这个 asko 的 这个 first take 时候也提到了这个四三，它的这个 p d o n a d c 的 一些新的一些数据更新 啊。后续呢，我们也可以可能会在这个月底的时候可以看到完整的这个 presentation 啊。另外呢，我们他也强调了，比如说除了这个 pdl and a d c， 其实管件内还有更多的呃新的呃东西，可能大家相对来说没有那么注意到， 那可能从这个近期就有销售贡献的，比如说他的这个 pd one， 其实在啊，在中国这个为手术期胃癌，呃应该是在很快就能获批，大概率可以赶上这个下一次的医保谈判 这一块呢，也是有着这个呃小几十亿的风止销售的一个潜力的。那另外呢，在美国这边，他小细胞肺癌的这个呃数据也会在美国这个响应 b l a 呃另外他的这个巴塞尔的这个 globalization 其实也是比较 on track 的 吧？那呃公司其实最近也一直在跟市场强调在这个 global boston 的 这个 呃整个这个市场扩容以及政策环境相对宽松的情况之下，其实公司呃一托着自己的这个潜能和成本优势，呃在这方面呢，也是呃强调了他希望在三零年大概做到 呃 one billion us dollar 的 这个 about similar revenue contribution 的 这个这个目标吧。即呃， 因为 about similar 相对来说可能在呃中国的 biotek 里边，尤其是 about similar 出海这个呃故事，不是呃大家不是很熟悉吧，所以这一块其实可能还有更多的可以挖掘的一个空间， 呃，对，这边是 farma 的 一些主要的 take 位。那另外呢，在器械这个板块，我们其实见到了联影和微创两家公司， 我这边简单介绍一下联影的 take 位吧。而这边其实我觉得最大的亮点是在于海外的一个迅速的一个扩张吧。那联影我们呃记得他其实二五年的时候海外收入的一个增速，那达到收入贡献的这个四分之一左右。 一季度呢，海外由于这个呃汇率啊等等的影响，暂时海外的增速呃降缓到了百分之二十七，但是二季度目前的趋势也是非常强劲的，所以有可能整个上半年的海外增速还回到一个 接近五十的呃一个增速。然后那全年呢？之前公司的指引也是希望今年海外继续在去年五十以上增速的基础上再做到五十， 所以其实海外对于他的这个认可度，在这个认知在不断的提升，那随着这个销售体量的提升，呃其实这个利润的释放呢，可能也会在某一个时间点会释放出来， 呃，国内这边就不用说了，那个，呃整个的这个市场份额的提升啊，包括尤其是在这个中高端领域，也是维持着一个这个利益，维持一个全面开花的一个呃一个势头吧。 嗯，对联营主要的 takeaway 可能大的层面是这些，然后微创这边我让 hinton 来跟大家分享吧。 啊？好啊，谢谢 alexis。 然后这次我们也是建了微创的管理层，然后这次交流下来呢，我们觉得公司整体也是在往呃正确的方向去走的，尤其是呃海外拓展，然后这个机器人业务也是看到呃一些非常好的亮点， 但是呢，短期业绩上我们觉得还是有些压力的。呃，包括这个刚才提到了这个销售代表新规，然后还有这个上半年的一个渠道去库存， 所以管理层对上半年的指引相相对来说是比较保守的。我们呃现在要预测大概是个低个位数的增长，但是如果是看 organic 的 话，呃 其实也是一个高个位数，那么管理层也是重申了他们全一个高个位数的增长目标。呃，其次呢，我们觉得一个比较大的亮点就是机器人业务， 然后二季度的装机呢，是有一个环比的增长的，然后海外的装机还有这个数数量的爬坡，也是非常符合市场的预期。呃，尤其管理层提到这个部分的数数量已经非常接近这个达芬奇的水平， 呃，这个耗材占比其实去年收入已经占到百分之十，然后短期目标是要去往这个三十 percent 去走的话，呃，如果这个能兑现的话，对我们这个盈利模型是有会有很大的帮助。 呃。那最后呢？其实我们上周也发了一个报告，然后我们还是维持了这个一括位的一个评级。我们认为呢，市场现在更加关心的是，呃，是这个微创医疗什么时候能呃真正的去达成一个 organic 的 一个 break even， 而不是靠这个卖资产的方式去打拼？嗯，对，所以呃现在呃估值虽然不贵，我们觉得我们还是看需要看到更多的呃证据去 underwrite 一个利润率持续改善，海外执行顺畅，以及这个呃 监管环境不确定性这些因素。呃。然后股价才会迎来一个比较持续性的重估。那我就分享到这，然后我最后把呃时间交给 alex， 然后他会呃给我们总结一下，谢谢。 来，谢谢陈腾。那我们团队的分享呃基本上也都比较全面了，那呃如果大家后续有什么问题或者是想要更详细的资料，呃可以随时去找我们团队，呃，也可以这个搜索相应的这个报告。 那今天的这个新经济会议就到此结束，感谢大家的参与，也祝大家长周末愉快。
33应运而生
45:54查看AI文稿AI文稿各位投资者大家上午好，今天是五月二十二号星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播。我是 alexa 贤，在本次直播当中，我将会和我们团队的同事，包括 lawrence， jack 和 clinton 呃， 一起和大家分享近期的一些更新。呃，本次呃新经济会议我们主要有三个议题， 呃，一个是关于，呃，我们推出了一个中国生物医药 moenshang 系列的一个报告。呃，我们会跟大家介绍一下这系列报告我们推出的初衷，呃，以及大概的一个方式。呃，第二呢，是上周我们团队在上海 进行了一周的这个线下调研，那可以跟大家分享各个子板块的一些主要的 takeaway 和反馈。呃，第三呢，也是今天早上亚洲时间 asko 的 app 基本都已经发出来了 啊，我们会给大家分享一些我们认为跟我们的这个覆盖股票有关的一些重点的啊，预览以及后续需要关注的点。那接下来由啊我先开始发言。 呃，首先是第一部分，呃，跟大家简单介绍一下我们近期新推出的一个呃，报告系列，稍等，我把 ppt 啊，对，就。呃，我们其实发布了第一篇报告是关于恒瑞的，我们做这个包 farmer 官少系列呢，其实是，呃，看到，因为中国的这些传统的药企里面大部分都有比较 呃丰富的管线，比如以恒瑞举例子，可能有上百条在临床阶段的管线和更多的临床前的管线。我们也收到一些投资者的这个问题，就是关于具体哪些资产真的是有 global 的 这个竞争力， 所以呢，我们也是呃，一拖着我们海外团队的一些在不同的呃靶点领域的一些研究和 kol feedback， 呃反向去观察中国的药企有哪些值得关注的资产。 那第一天报告，其实我们是针对恒瑞的这个 rass 的 franchise， 呃做了一个比较详细的分析。那大家也知道 rass 这个靶点，今年呃也算是这个呃有突破很多的一个靶点，呃，从 revolution medicine 啊，三月份的这个三期 胰腺癌的这个数据，呃非常亮眼，到后边，呃美国那边以 rascal 的 数据等等吧，呃，以及接下来在 askco 上我们也会看到更详细的这个 revolution medicine p r s on 这个呃 分子在胰腺癌的三期数据。然后我们也观察到，其实在 ras 这个靶点，呃不同的机制吧，包括这个 p r s 啊， pan k r s 嗯，等等吧。其实在中国也有， 呃很多的玩家在设计这个靶点，那大家也有不同的方式去改善现有的这个针对 vars 靶点成药性或者呃 tolerability safety profile 的 一些问题。 那恒瑞其实呢，在 russ 领域是有比较全面的布局的，可能在它这个很丰富的管件里面，嗯经常会被漏掉，所以我们也是把这个啊 franchise 整个拿出来做了一个嗯，更具体的一个分析。那这张 ppt 可以 看到，其实，嗯， 恒瑞在 russ 这几个维度的 russ， 呃，它的这个输出型的这个， 呃这第一代产品吧，呃已经进入了中国的三期，并且之前也有比较亮眼的在一线胰腺癌的数据有公布。那后续呢？它其实还有一个口服的 kras 啊， g twelve d 也是已经目前在临床当中 啊。另外呢，它还有，比如说它有 pan ras 已经进入了一期临床。呃，这个要一会儿我们会稍微具体介绍一下。目前还没有临床数据，但是在这个 pk profile 上，其实也是，呃针对现有的这个 globally 的 pan ras 有 一定的改良吧。然后另外呢，它也有一个 pan ras on off 的 一个分子，目前在 andy nebelance 的 阶段， 以及在更早期呢，它还有，呃比如说一些其他的新的 moda， 包括，呃 g12v 啊，然后包括 kras 的 这个 cancer vaccine 啊等等。 呃，对，然后我们在报告里呢，也对它已经有这个临床数据的几个这个 rest 主要是这个 g12d 算是一个 global first in class 的 一个产品。呃做了更详细的数据分析，那比如说这张表格里边就讲了， 呃，它在，比如说，呃和其他的中国，还有海外的一些呃主要的管线在不同的适应症上的一些数据的对比。 那呃，总结来说呢，就是在一线的胰腺癌这里边，我们可以看到，其实恒瑞的这个 k u s g 五 d 在 临床效果以及速度上，呃都是比较领先的。 嗯，接下来在今年可能更大家关注更多的这个 panuras 的 panuras 法典呢，我们也列出出了呃恒瑞管件的特色，以及目前在呃 global 已经进入临床的一些产品管件。 呃，比如说这一页我们列出了这个呃 panuras on 的 一些产品管件。然后在接下来一页呢，我们也列出了一些 panuras 呃一些 global player。 呃，刚刚有提到说这个管线设计特色，因为大家在这个分子结构上都有呃一定的一个改良吧。呃，首先在这个呃 terra s 这个呃，首先说 terra s 吧，呃这块儿呢，其实主要就是一个啊 p k profile 的 一个改良， 因为大家知道这个呃 pan ras， 它可能 inherently 这个把点就会带来一些呃皮肤的毒性，主要是以 rap 为主的，所以可能接下来的一些改良方向很多都是在这个呃 p k p d profile 上，希望可以减轻皮肤毒性。呃改善组织分布，在在这个方面进行一些 啊改良的改善吧。那在啊 pankey ras， 或者说这个 colden specific 的 k ras 这里边呢？呃，其实主要是这个胃肠道吸收呃可能带来的一些挑战。 pankey ras， 呃相对来说这个皮肤毒性的问题，就呃不 没有，没有 paras 这样。但是呢，再比如说呃肠道吸收啊，这个呃堆积这个问题上可能有更多改善的空间，这也是为什么呃行列在这个 krasg twelve d 这个把点。第一个产品，第一代产品其实布布局的是一个注射剂的一个产品，也是为了这个避免这个肠道吸收的问题。 那第二代口服产品呢？可能呃会在这个呃吸收方面有一定的改良，比起现有的一些呃市场上跑得更快的产品。 然后这一页呢，是呃 g two of c 了。呃这一块呢，恒润也有布局，但因为 g two of c 可能呃相对来说它对应的市场空间没有那么大，我们这边就不特别详细的介绍。呃， 然后，呃，接下来其实我们也呃，我们美国团队也在海外针对这个 rise 领域的这个 kol 做过很多的调研和访谈。那我们这边也总结了一些呃 国际上 kol 针对这个靶点可能希望看到的一些效果，比如说看到多少的这个呃 o r r 的 数据啊，或者是 c f t 和这个 alex 的 一个 balance， 呃，或者是在这个 pan rise， pan k rise 和这个 colon specific rest 中，这个呃使用的先后顺序以及选择的一些想法等等吧。这边也有跟大家列出来进行分享。 那接下来一个 section 呢？其实我们是针对恒瑞的这个 rise portfolio， 呃，接下来如果成功的国际化，可以在呃全球市场有多少的一个呃峰值销售的一个空间，呃，以及它相应来说，比如说对恒瑞来说可以带来多少的估值的呃提升。有了，有一个呃 一个相对量化的分析吧，我把时间交给我们团队的 clinton 呢，呃， go through 一下这个整个 market opportunity 和我们的 sales forecast。 好，谢谢 alexis。 那 接下来我说一下这个我们对这个恒瑞这几个核心的临床阶段资产，呃的一个呃平台的市值 呃预测吧。然后在这个二零三五年，我们预测中美两国加起来的一个未经调整的峰值销售，大约可以在这个三十八亿美元。然后当中呢，其实我们把它拆成三块，呃， 第一块呢，就是呃 g 十二 d 这块呢，其实呃短期还是呃核心在这个胰腺癌，我们呃这个呃，尤其是在个这个一线的 p d， a c 上面，因为这个四 四六四二，刚才 alexa 也说过它是呃，无论是这个数据还有进展，它都是呃在这个全球第一梯队以及我们也加了这个二线的胰腺癌的一个呃，一个一个 contribution， 因为恒瑞下面也有一个呃 oral g 十二 d 的 一个资产。 呃，然后第二块呢，我们是预测了这个 penrest， 还有这个 penkrest， 我 们把它放在一起，这个也是一个很快的呃很大的市场， 因为它理论上是可以覆盖所有的呃 r s 或者是 k r s 的 一些呃未成年的息肉，然后这个全球现在每年潜在也是会有一个一百八十万例的一个新增病患。 那么第三块呢，就是这个 g 十二 c， 呃，我们释放了这个一线跟二线的非小细胞肺癌在里边。 那么呃我用我们的 base case 去呃估算的话，我们其实现在是呃采取了一个呃呃 ps multiple， 我 们美国是给了一个两倍的 pe， 然后中国是给一个三倍的 pe， 这样的话我们得出来我们对于恒瑞这个 rap 平台大概是给出一个三十六亿美金的一个呃 base case 的 一个估值，对应现在股价大约是七个点左右的 upside。 然后在呃 case 下呢，我们美国是给到三倍，然后中国是给到四倍，这个也是我们预测它的国际化，包括奥莱斯纳、纽扣或者 coco 等模式能顺利的呃进一步落地，我们觉得这块的价值可以达到呃一百 二十亿美金，相应啊对应是大概是二十 percent 的 一个呃市值提升空间。那么呃我们其实这个估值算是比 比较呃保守，因为我们其实只在一些比较低 risk 的 适应章上去做，然后我们呃觉得如果未来 rest 的 资产能往前现在推，或者是往呃与这个 a d c 或者 i o 做联合，能提升这个 duration of treatment 的 话，其实整个 time 也是有呃扩张的空间， 嗯，所以我们觉得市场现在稍微是有有些呃低谷了，这个恒瑞在 rest 领域的这个平台性价值。 那最后我们说一下这个呃未来的一些催化剂吧，然后整个二六年都会是一个呃非常密集的呃数据读初期对于这个 rise 板块， 呃在恒瑞这边呢，我们关注呃三个点，第一个点呢就是刚才说到这个四六四二的一线胰腺癌更成熟的一个数据更新，尤其是在这个 p s p f s。 然后第二个呢，是呃它比较下一代的一些产品，像是这个呃 kra 十二 d， 是 呃口服的 kra 十二 d， 以及它呃一个呃在一期的 panrest 项目，未来呃六到十二个月也是有机会看到一些早期数据的。 然后在下面就是一个三代的 g 十二 d， 以及是呃那个 pan k r s 也会进入这个 i n d m abbling 的 阶段，今年也是有机会能进临床的。那在全球方面呢，呃我们和我们美国团队啊，双拉曼的呃 团队也是有一起合作，呃做了这个报告，然后他们呢也是呃非常关注这个 r s 领域， 呃在全球上呢，呃我们呃会后面几天会关注这个 r v m d。 他 在他 penk penrest 的 后面几天 esco 的 一个 planary， 完整的二线，呃 ptc 这个数据读出，然后呃可能他之后的一线一线 i 数据也是非常值得期待的。 呃，包括，呃这个，呃 irasca， 还有 british bio 在 pan， kris， 还有这个 kris 十二 c on off 这些领域也是会有。呃一些呃比较密集的。呃 read out 周期在下半年我们会看到， 所以呢，呃，总括来说呢，未来是二到十八个月呢，这个 rest 领域会持续在一个非常高的关注度下面，我们认为恒瑞因为它是一个布局，呃最完整的 中国药企吧，所以很很可能会在呃这个里边是一个很重要的一个核心受益者。 呃，好，那我就分享到这里，然后我把呃时间呃交给呃 alexis， 呃和呃待会 jack 也会说一下。 呃，我们对于这个 esco 二零二六的一些呃我们在看的 catalyst， 以及今天早上这个呃一些 abstract 出来以后我们的一些想法 啊，谢谢 kent。 对 这个呃关于恒瑞这方，当然我们也看到上周恒瑞和 bms 达成了一个 deal。 呃资产，我们具体的资产是没有公布的，但是，呃，也可以看到恒瑞的这个 discovery platform 在 逐渐被国际的这个 m c 要起去认可吧。 呃，这个 mooshuo 这个系列呢，接下来我们也会去挖掘更多药企，可能更多被大家没有那么关注到的一些资产，去比较它和全球其他竞争对手在相同的道德，相同 indication 上的这个 differentiation 和布局。呃，也希望大家持续关注， 那这个就是我们这个 mosh 系列的报告。那接下来今天大家关注很多的一个点，应该是今天早上的这个 asko 的 呃，招标的这个放出啊，除了呃一些 lba 之外，大部分的招标都已经放出了， 那这边呢，我们列出来了这个就是 farmer coverage 里边一些主要需要关注的一些 read out 吧，其实我们之前也有分别有发布一些这个 preview 的 报告，里边有更详细的 啊，跟我们 coverage 相关的需要关注的这个呃读出，那我这边就 highlight 几个吧。在这个法玛 coverage 里，一个是这个关注度很高的科伦和呃子宫是科伦博肽的这个 trouble adc fact tnt 加上提出的在一线的 p d l y 阳性的肺小细胞肺癌当中的一个读出，我们也看到了他今天呃公布了这个呃 总的这个 p f s 的 p f s 数据是还没有没有达到了。呃，因为这个整个 follow up period 还是 cut off 比比较提前吧。但是这个整个的这个哈泽 rachel， 呃还是非常亮眼的，尤其是也公布了在这个呃 p d l one 表达大于五十和一到四十九两个亚组之间不，之间的这个哈泽 rachel 都是非常不错的。 而 pd 呃 pdldone expression 一 到百分之四十九的这个，呃，这一趴呢，可能跟美国的这个 sound of care 呃相比，中国和美国有一定的差距，但是大于五十的这一部分，其实对于 merk 那 边，接下来在一线肺癌的这个国际读出也是有呃，比较直接的一个 read across 的 一个 啊，潜潜力的吧。呃，整个的安全性 profile 我 们看起来也是比较 manageable 的 吧。呃，然后包括 o s 的 这个趋势和这个呃 hr ratio 也是比较亮眼的一个数据， 那这是一个我们想要 highlight 的， 那具体的这个 presentation 会在呃美国时间五月二十九号，也就是这周末的时候会有更具体的一个读出 啊。另外我们还想 highlight 的 几个，呃，一个是，呃在这个双抗层面呢，呃，我们这边比如说啊，当然 aikiso 的 这个数据还没有放出来啊，这个的 read across 可能对大家都呃是比较重要的。 呃，那三生自己呢？他有一个，这个，呃单药的，呃中国临床的一个后续的一个跟进的读出吧。 呃。另外，呃在呃对于呃食药来说，其实这次阿斯科也有比较多的一个数据读出， 那我们比如说他的啊， b 三 h three a d c， 呃，这次公布了这个啊，第一次公布了临床数据，呃，我们也看到摘药里看到在这个，呃整个的这个 response 的 这个还是， 呃很不错的。那虽然早期一直有一些这个 o r 的 数据，但是比如说一些，呃分拆流种看起来啊，然后包括整个 safety profile， 看下来也是比较有竞争力的一个，呃， early signal 吧。那这个药呢，也是管理层强调它相对来说认为比较有国际竞争力的。 呃，一个，一个后选药。呃，另外一个在这个方法这边，呃可能关注度，呃，需要关注的是这个复兴和冯翰林的这个 p d l y a d c h l x 四三， 呃，这个药呢，在阿斯扣上也有几个读出，那可能大家关注比较多的是一个这个肺小细胞肺癌的一个数据更新，那目前已经相对于去年底的这个 w c l c 的 读出，有更多的有效性的数据， 以及啊更更稳定的一个安全性的数据吧，这个大家也可以啊，持续关注。那其他的对于啊我我这边的公司来说，包括恒瑞啊 啊，中国生物制药啊等等吧，也有一系列的数据独出。那后续呢？我们也会啊，继续跟大家持续的这个探讨这些独处对于公司的影响。 呃， ask， 我 先呃我这边的这个覆盖先简单说到这里，呃，接下来我们稍微转换一下话题，我把时间给到我们团队的，呃，从 loans 开始吧。然后，呃讲一下我们上周在上海 trip 的 一些 takeaway 和投资人的反馈。 嗯，好的，谢谢。来是，呃，上一周我们在上海建了大概二十家公司吧，包括包括整个产业链，从 c d m o。 呃到创新药， 呃，还有一些呃 p i p o。 的 公司啊，也见了不少客户。呃，当然，呃他们的关注度还是在 ai 跟 tech 相关的那些投资。呃当时对于创新药跟出海，呃这些主题呢？还是，呃保持一个兴趣的。 那我说说几个，呃主要的 c d m o。 然后我再说一下一些分销的一些更新。呃， 首先说一下药明康德吧，就是很明显，呃，今年以来呢，呃小分子的这个 c d m o。 呃增长呢，是比大分子快的。我觉得这个越来越明显。 呃，除了因为客户端呢的那个 backlog 在 增长以外，呃他们的外包比例，呃 呃也是蛮高的。呃，这个呃除了胎挤外，呃，其实小分子的外包比例也在 诞生。那我们从几个维度来呃看耀明康的这个曲持续性嘛，因为很明显一季度是一个很大的必经。呃，结果呢是没有。呃提高指引，那市场对于二季度这个指引的提升那个预期还是还是蛮高的，这个几率是很大的。 但是我们从另外一个维度看，就是 fda， 呃小分子的这些批文其实过去两三年呢，是一直在增加的， 嗯，所以这个可能跟市场的这个预期有点有点不一样。其实小分子的那个 momentum 是 很强的，包括 tike。 那， 呃我们再看药明康的，呃商业化的这个订单，呃到一季度已经到了八十九个项目，一季度增加了六个。那我们分析过去 f、 d、 a、 p 的 这些星耀里头呢？呃药明康的大概的这个 呃拿到的份额是大概将近百分之百分之三十的，就是说 cmo 的 订单，呃，如果比较 fda 的 星耀的话，拿到百分之三十这个是非常高的一个 一个比例。那另外一个维度呢，就是看它这个八十九个 cmo 的 订单里头有多少是还在那个七年的呃独占期里 里面，那其实大部分都在的。这个是根据管理层的一个说法，呃大部分的项目都是在一九年以后 拿到的，所以经济的话，我我觉得很大几率他可以保持百分之二十几的增长的。那最后一点呢，就是他还有九十四个项目在三七临床。那如果你假设呃呃小分子大概是百呃百分之五十的 这个 pos 的 话呢？呃他后面后续还还是有很多的 cmo 的 订单拿到的，那按照他的 track record 呢？他大部分都是义工，呃，或者是最大的那个 supplier 的， ok， 这个是小分子。然后大分子的话说一下无锡白藕，呃，没有太多的更新，他们还是维持全年十三到十七 呃的这个增长，那如果加上美元，呃还原美元贬值的这个因素，可以增加三个点的呃增长。 呃。另外一点呢就是，嗯，这个说到这个商业化的订单，可能大家会嗯担心的比较多。呃，包括他下面的和联。呃呃。希望说下半年的话，有些大的订单，呃会进来，那他新加坡 的潜能呢？就会呃那个可以提升那个潜能利用率，不然的话，现在 consensus， 呃是认为，呃呃上半年的毛利率会比下半年好，下半年的压力可能会大一些。 ok。 这个是 bio 跟 x d c。 然后呃，我提一下康龙吧。康龙，呃， 有提到早期的这个 bioterror funding 呢？呃。是有改善的，在美国跟中国也是一样，还稍微稍微有点改善。然后呃呃。关注到最近 us 的 这个 congress。 有 有有这个提议说，呃， 这个 early stage pre i n d 的 china data 要要要。呃，禁止。呃。就是作为一个 i n d package 里头的一个其中一点。那康隆，康隆是这么看呢，他们其实很在海外，也有很多 site 可以 做呃， pre clinical 的， 呃 study， 所以 这个不太影响。呃。另外其实很多的一些 all license 的， 呃一些资产呢，他们也有 face one two 的， 呃数据，所以目前这个 house band 呢？呃，对于，呃我们的行业影响呢？不是很大。 呃。抗风还是维持全年十二到十八的这个局面，这个应该也不会变，因为这个 range 也是挺宽的，所以每个季度调整的这个几率也不是很大。 呃。最后我提一下国药控股，呃，这个是针对呃国内呃医院渠道的一个一个 procy， 呃， 呃，国内的这个压力还是挺大的，几个因素就是一个是医保，医保空费，呃。另外，呃，这个反腐呢，其实还在进行的，包括最近医药代表的这个取引，其实其实也是反腐的一种方式，那吉彩的话也是 继续在影响他们的毛利率，呃，所以三个方面他们今年业绩呢？嗯，也是比较平稳的，没有什么增长。 那，但是在 working capital 那， 那那边呢，其实还是压力蛮大的。这个回款的，呃，周期还是在拉长的，今年以来同比的话还是上升了一到两天。对，所以整体来说，国药控股是作为一个， 嗯，比较，呃，防御性比较好的一个公司，还是有它的价值的。但是从一个成长的角度呢？呃，嗯，不会说去买它，通常是一些 投资者买完了创新，要想找一些估值比较低的，像这种六倍的估值，拍戏率百分之三十的这种，呃，来来，躲一躲，它，它，它是有它的价值的。 好的，我的分享到这儿，然后我把话筒交回给 alexis 吧，谢谢 啊。好呀，呃，要不然，嗯， jack 先分享一下这边的这个 trip takeaway， 因为我们也见了比较多的这个 public private， 呃， baltic 公司，以及这个 askel 的 一些 baltic 这边的，呃， first take。 好 的，呃，谢谢 loren 负责那个 china baltic 的 行业研究。 我今天我这部分想分享两个方面的观察，第一个就是我们最近中国医药形成之后，在脱脂交流上看到的一些主要的反馈，继续跟很多人分享的部分。那么第二就是可能围绕今年这个 esco 的 一些重要数据，包含公布的这个药物，还有接下来几个还没有公布，但是想知道重点关注的这个研究结果， 那我先从我们上周的这个啊投资者开始说。就整体来看，这一次参与的投资者仍然是 specialist 为主，但我们也有看到部分这个 journalists 投资者参与。那这点其实我觉得值得留意，是因为近期宏观环境跟市场风险的偏好多，其实不是特别有利， 但投资者在，尤其在三月、四月这段期间，我们也还是陆续看到有一些主流的逐渐扩展，他们的这个 monday 到这个 health china health care 这么来看，那随着兴趣并没有明显的这个晚消失， 那我们这次市场上看到的情况是参与形成几家那个包台公司，仍然或者比较强的关注，那某种程度上反映出市场现在虽然是更加谨慎， 但都有成长故事，有近期数据催化或是有创新主题支撑的公式，还是有投资人愿意去花这种时间去研究那市场也不是完全为回避风险，而是在现现在的这个环境下，聚焦少数成长逻辑比较清晰的这个公司更标定。 那从投资的问题的关注点来看，我觉得其中主要在几个方向。一个首先就是当然就是这个这一周跟未来一两周这个的 esco 这个数据，哪些数据可以带来股价的催化，那或者是改变市场对几个产品竞争力的判断， 那其次就是投资也对几个新兴的种创新方向比较多兴趣，像是这个小核酸药方面的药物，以及人工智能在药物研发中的应用， 那这些讨论的反应出来，其实我们觉得是投资者在川大包太关注，并不局限于这个传统的种荣耀，或者什么小分子大分子比较比较直接的在传统这个了解，但对这平台新的技术跟新的研发模式也一直都在跟进， 那这是 trip 的 这个反馈的情况，那我这接下来聊一下就是 esco 在 china baltair 我 们覆盖公司可能主要的一些这关注的的点，那今年 china baltair 在 esco 关注点，我们觉这主要主要有几个主线，第一个就是 pd one venture 双抗在一线非小细胞肺癌的竞争格局。 第二是 i b i 三六三，像这这类就是不是 pd one venture 相关的这个双抗偏向性双抗在 os 跟剂量窗口上表现， 那第三是这个 f g f r 二胃癌资呃资产的疗效跟眼部的毒性。那其他还有像是那个 her to 管呃管，现在 her to 胃癌还有一些刚 l s 及提到的这个 r s 相关的数据，也会是相关公司和同类资产形成一定的参考。 那从今天已经公布的药物来看，我可能挑三个比较正面的这个数据去分享。首先分享那第一个就是信达生物的这个 i b i 三六三，他们的 p i l two 的 这个双抗 在二线免疫治疗后进展的这个非小细胞肺癌中三毫克剂量，它在鳞状呃跟非鳞状的这个 呃中卫 o s 都达到十八跟十五个月，那这个结果其实比我们之前对于一个竞争环境下面的这个基本对比。你说不管是获批的这个产品或是还在 investigation 在 研发当中的一些产品，尤其呃 这两个这个中卫 o s。 多达到相相对比较好的这个竞争格局情况，而且对后续注册性研究有好的支撑作用，尤其在零癌的以及这个就是 e g f r 野生性腺癌这两个方向，那那尤其是 的确也是陷在这个方向觉得，我们觉得是相对没有在市场被排斥，那可能对股价跟这个市值有进一步上升空间的这个印象，那但安全性肯定还是持续需要观察观察，然后死亡事件、高剂量下皮疹、关节痛、类风湿等使用的这个情况， 那第二个比较积极的数据是抗方，这个伊维西单抗联合那个肢体，肢体一体的一体的抗用于这个既往接受化疗跟免疫治疗后进展的这个小细胞肺癌， 那这这次分享这个数据，它 o r 达到了六十一将近六十二 percent， 那 中外 p f s。 达到九点八快十个月的这个情况，那相比于此前二线的小细胞肺癌，大概四十五十 percent 的 o r， 然后五个月五到六个月左右的 p f a， 那 这个也包含就是其他，就是 也在严重的这个 p o m f c 双抗在二线小细胞肺癌的这个数据，那那个 u c 单框这次发布出来数据都明显表表示是更强的， 那当然现在 o s。 还没有成熟，所以也也不不宜就是过早去 try but， 但现在看来数据看就是安全性其实大致是可控的，我觉得也大大一步扩大了这个右膝单抗在更多适应症上面的这个使用方式， 那第三个我们就值得留意，是核育医药的这个 a b s k 零六幺，他们是一个 f g l 二跟三的这个小分子，嗯，环线， 那这一次分享的这个数据是在 f g f r 阳性的胃癌或那个就 g n g e j 啊啊 cancer 一 线的治疗的 o r 达到九十 percent， 相对我们可能之前参考一些过去在研这个 f g f r 二靶点，这光线的这个 o r 可能超值六十 percent 的 水平，是一个相对比较强的早期疗效信号吧。 那更重要的是就是三期或以上年度毒性只有二点七个 percent， 那 这也延续了就是公司对 a b s k 零六幺相对其他 f g f r 靶靶向安全性方面这个差异化， 那当然就是这次的数据还是比较早期阶段，样本量也不大，那所以后续人要看这个疗效持续的这个时间， p f s 还有患者筛选方面是否足够理想。 那另外就是可能像 us 刚才也有提到的，就是有一些像今天有发的这个赛 tnt 跟这个 k l 在 一线 p d y 阳性非小 肺癌的这个数据也有一定的参考价值。就从 p f s 风险比例上的话，初步正面，初步结果是正面的，但我们细挖中 以及对比这个伊沃西单抗，在这个哈蒙里 two 的 数据，其实我们看到就是尤其是在 p d l one 高表达患者就是五十 percent 以上的这病患的话，其实两边的这个获益其实是相对比较一致的，零点零点七四七，零点四八这个 hr 的 这个情况，但 相对就是有伊沃西单抗在这一个呃呃五十克以上的这高表达病患群体里面的话，安全性相对比较可控，而且也这个也是一个，至少在海外也是呃单药式作为 soc 的 这个对比，所以我们对 这次的数据的读出，我们更倾向去把它看，把它看作是一个对，就是 e o c 单矿，并不是构成非常直接的这个负面或竞争的影响。呃，就然后最后一看 一个是就是 i b a 三六三的一线联合疗效也值得关注。我们觉得关注点其实就是早期结果显示就是从三毫克然后之后慢这个台吹到一点五毫克的剂量方案，可以帮他到这偶尔的早期，偶尔达到一个比较显著八点八十六 percent 的 情况， 那是一个蛮强的早期的这个疗效信号，但样本量还是比较有限，那这个数据也还在成熟当中，所以我们更倾向于把它看作是一个剂量窗口和早期疗效的验证， 但并不是对一个，但但还仍然还是持续去观察。那可其其他几个可能还没有公布，但市场关关注的第一个肯定就是刚 olex。 嗯，肯铁提到的这个康范生物号 mini 六的这个 o s 数据，那应该是这个今年川川纳波特整个最重要策策划自己的之一吧。 那大家也知道，就之前在 p f a 上面显显啊，显示出比较好的优势，那现在主要关注就是它携带的这个 os 风险比生存周期是否清晰，安全性是否干净，对出血、血栓、高血压、蛋白尿等问题。 那假设豪蒙零六的 os 数据理想的话，那将会再进一步支持 iphone 在 这个 p y v 这双抗的竞争的领域的竞争地位。 那另外一个方向，我们觉得另外两个方向我们觉得也值得注意的。第一个是荣昌生物 r c 四八，四八他在这个 h 表达胃癌一线治疗中的疗效、持续性、安全性， 市场会关注它是否能在维持疗效的同时展现出更好的这个耐受性，那这同时也是对标海外这个呃 j s pharma 跟这个呃 zembros， 它们呃应该是今年在海外三期临床达到着 very very soon， 在 同样的这个呃适应证上面是否能够比 海外的这个临床达到更好的这耐受性，那第二就是 rise 相关的这个数据，那 alex 刚才也提供，我就不太赜述，但这类就 无论是海外跟国内多还是有持续 rise 的 数据出来，那就我觉得可以让很多就是在 china baidu base 这里面，在这一个 map kinas 通路框架下面有布局的公司去更好的去理解怎么样去利用这个 map kinas 通路去回答一些核心问题，像疗效 跟这个应该专注持续性还是更广的图片覆盖，追求活性，还是更重视治疗窗口、小分子分子交互等模式在这个安全性上面的这个限制， 那这这些问题也会在不同的这个公司的管线跟零售数据中逐步展开，会让市场判断哪些产品特征和技术可以更有长期的价值。 所以总结来看，我们这一次中国的啊，我们这次川，嗯， investor trip 和 esco 的 灾妖给我们共同的信号就是 市场对呃川菜、包菜的兴趣仍然存在，但投资者持还是持续的，变家更有选择性，那近期的宏观跟风险偏好虽然是有一些压力，但村上故事有数据催化跟这个新技术主题，还是让我们对今年下半的这个市呃市场，呃板块是相对比较 construct。 那最后就是接下来几个 esco 的 最新最新的研究结果，像 tommy 六短会是短期的这个验证点，那像是 map， 你 这这些方向随着国内的数据出来，也会帮市场更清楚判断 china bobo 台下之后的这个走走向，谢谢大家，那我先还把话筒还给这个 lexus， 谢谢 jack。 那 我这边也简单地补充一下啊， farmer 和 device company， 我 们在呃 trip 上的一些主要的 takeaway。 呃，首先 farmer company 呢，我们在这次 trip 上见了恒瑞啊，郝森，还有呃复兴下半的这个富翁翰林。 那结合，比如呃像一些其他的几个相关呃子板块的公司的分享呢？所以行业层面我们有几个呃 tiktok 想跟大家分享。呃，一个是近期就五一期间新出的这个呃医药销售代表的这个管理新规，对行业究竟的影响是怎么样的 啊？这一点呢，我们其实跟啊各家公司啊，包括行业内的这个人士聊下来，感觉对大部分这个临床价值比较清晰的这个创效来说，影响是十分有限的啊。那当然，与此同时呢，我们也听到一些可能在这个低一线城市的医院， 确实有一些需要调整的一些啊行为啊，比如说销售代表进院的这个预约啊啊，钥匙会的管理啊，以及一些这个当地的小型的一些学术活动的开展确实也受到了一部分的 影响，所以我们觉得呃这个销售代表新规，包括更严格的这个啊刑法的一个要求，可能短期会对一些临床价值不明显的一些药的销售带来一定的影响，但是对临床价值比较清晰呃 的创新啊，应该是影响比较有限的啊。这个是关于这个销售层面近期的一些更新和各家公司的一个评价吧。 那另外一方面呢，就是在这个海外的这个 b d 方面，我们见到的公司在这方面呢，我觉得大家的这个感知和口径还是比较一致的。 呃，尽管说，比如说我们看到了有呃之前有这个呃 us 的 一个 study committee 有 提到，比如说呃中国的临床数据可不可以 support 美国的 i n d 申报啊？呃等等吧。但是其实各家公司在这个 on the ground 层面还是在持续的跟 海外的药企，不管是大的药企啊，还是一些中型的这个呃 biotech 有 持续的沟通。那大家对于各自公司对于自己的这个 b d 的 展望，二六年往后以及二七年也基本上是和之前的沟通是很一致，甚至是更 呃正面一些的。所以在整个的这个呃 b d 的 这个大的环境和沟通的呃两方双方的 willingness， 我们也感觉也是还是比较正面。包括呃昨天我们呃和美国团队那边交流下来，其实海外的公司对于中国资产的这个 data quality， transability 等等吧，包括对于呃地缘政治的相对这个匿名的这个情况也是一个呃比较 呃正面的一个一个一个看法，呃，这个是比整个行业层面，呃我们这个整个吹不下来的感值，那具体到我这边的公司层面呢？其实，呃大部分的这个更新已经跟大家刚刚呃都已经分享过了。呃，呃，比如说杭瑞这边，包括对 b m s d o 的 更多的 comment 呀， 呃产品销售，呃二 q 比较 on track 呀，呃，以及他刚刚公布的这个，呃，他的这个 mario 四 nintendo 的 这个二期，呃非梗阻的这个， 呃 hcm 的 数据也是，呃有看起来也是十分亮眼啊。呃，因为近期这这块的这个呃同把点的呃数据也是比较丰富。也看到恒瑞的这个，呃 目前中国二期的这个数据有 global first in 啊， best in class 的 一个 potential 吧。那这这块呢？ o h c m 和这个 n h c m 两个适应症。恒瑞的 newco 在 海外的三期今年也会呃陆续展开，应该都在今年内可以去开始， 那就是恒瑞这边了。那呃豪森这边也基本上都是这个，不管是产品销售啊，还是 b b 的 展望，都是比较符合预期的一个状态。那在管线层面其实我们追不上跟他，嗯，有也有比较多的沟通， 那我这边不详细赘述，但我们报告里呢，其实有提到啊，关于它的这个，呃已经出海的管线和还没有出海，但是呃比较有这个国际竞争力的管线目前的一些进展和今年后续的一些主要读出我们有比较详细的一个略举， 那尤其是在这个非主流领域，包括代谢啊，免疫自免以及 c n s 等等吧，有更多的一个呃管线的这个读初期， 那最后呢，我们还建了复兴下边的这个富红翰林啊，这块，刚刚其实讲到这个 asko 的 这个 first take 时候也提到了这个四三，它的这个 p d o r a d c 的 一些新的一些数据更新啊，后续呢，我们也可以可能会在这个月底的时候可以看到完整的这个 presentation 啊。另外呢，我们他也强调了，比如说除了这个 p d l i d c 其实管限内还有更多的呃新的呃东西，可能大家相对来说没有那么注意到，那可能从这个近期就有销售贡献的，比如说他的这个 p d one， 其实在 啊，在中国这个为手术期胃癌，呃应该是在很快就能获批，大概率可以赶上这个下一次的医保谈判 这一块呢，也是有着这个呃小几十亿的风止销售的一个潜力的。那另外呢，在美国这边它小细胞肺癌的这个呃数据也会在今年下半年公布，那并且也会在美国这个层面 b l a。 呃另外它的这个 about similar 的 这个 globalization 其实也是比较 on track 的 吧，那呃公司其实最近也一直在跟市场强调，在这个 global about similar 的 这个， 呃整个这个市场扩容以及政策环境相对宽松的情况之下，其实公司呃依靠着自己的这个潜能和成本优势，呃在这方面呢，也是呃强调了他希望在三零年大概做到 呃 one billion us dollar 的 这个 about similar revenue contribution 的 这个这个目标吧。呃， 因为 bio similar 相对来说可能在中国的 bio tech 里边，尤其是 bio similar 出海这个，呃，故事不是，呃，大家不是很熟悉吧，所以这一块其实可能还有更多的可以挖掘的一个空间。 呃，对，这边是 farma 的 一些主要的 take 位。那另外呢，在器械这个板块，我们其实见到了联影和微创两家公司， 我这边简单呃介绍一下联影的 takeaway 吧。呃，这边其实我觉得最大的亮点是在于海外的一个迅速的一个扩张吧。那联影我们，呃记得他其实二五年的时候，海外就带来了五十以上的一个海外收入的一个增速，那达到了收入贡献的这个四分之一左右。 一季度呢？海外由于这个呃汇率啊等等的影响，暂时海外的增速啊暂缓到了百分之二十七，但是二季度目前的趋势也是非常强劲的，所以有可能整个上半年的海外增速还回到一个 接近五十的呃一个增速。然后那全年呢？之前公司的指引也是希望今年海外继续在去年五十以上增速的基础上再做到五十， 所以其实海外对于他的这个认可度在这个认知在不断的提升，那随着这个销售体量的提升，呃，其实这个利润的释放呢，可能也会在某一个时间点会释放出来。 呃，国内这边就不用说了，那个，呃整个的这个市场份额的提升啊，包括尤其是在这个中高端领域，也是维持着一个这个联谊，维持一个全面开花的一个呃一个势头吧。 嗯，对，联营主要的 takeaway 可能大的层面是这些。然后微创这边我让 hinton 来跟大家分享吧。 呃，好啊，谢谢 alexis。 然后，呃，这次我们也是建了微创的管理层，然后这次交流下来呢，我们觉得公司整体也是在往呃正确的方向去走了，尤其是呃海外拓展，然后这个机器人业务也是看到呃一些非常好的亮点， 但是呢，短期业绩上我们觉得还是有些压力的。呃，包括这个刚才提到了这个销售代表新规，然后还有这个上半年的一个渠道去库存， 所以管理层对上半年的指引相相对来说是比较保守的。我们，呃现在要预测大概是个低个位数的增长，但是如果是看 organic 的 话，呃 其实也是一个高个位数，那么管理层也是重申了他们全一个高个位数的增长目标。呃，其次呢，我们觉得一个比较大的亮点就是机器人业务， 然后二季度的装机呢，是有一个环比的增长的，然后海外的装机，还有这个数数量的爬坡也是非常符合市场的预期。呃，尤其管理层提到这个部分的数，数量已经非常接近这个达芬奇的水平。 呃，这个耗材占比其实去年收入已经占到百分之十，然后短期目标是要去往这个三十 percent 去走的话，呃，如果这个能兑现的话，对我们这个盈利模型是有会有很大的帮助。 呃，那最后呢，其实我们上周也发了一个报告，然后我们还是维持了这个一扣位的 一个评级，我们认为呢，市场现在更加关心的是，呃，是这个微创医疗什么时候能呃真正的去达成一个 organic 的 一个 break even， 而不是靠这个卖资产的方式去打平。 嗯，对。所以，呃现在呃估值虽然不贵，我们觉得我们还是看需要看到更多的呃证据去 underwrite 一个利润持续改善，海外执行顺畅，以及这个呃 监管环境不确定性这些因素。呃然后股价才会迎来一个比较持续性的重估。那我就分享到这，然后我最后把呃时间交给 alex。
455汪侠向阳飞
05:59查看AI文稿AI文稿啊，你发来的这份资料真的非常有意思，就是当你以为我们在研究 ai 狂欢的时候，肯定是在看什么呃，谷谷的软件新星或者最前沿的芯片巨头，对吧？ 没错，大家的目光一般都在那。但是，你给我们的这份那个摩根斯坦利的最新研报，他揭示了一个极其反直觉的真相。今天我们要为你深度拆解的其实是一家非常传统的玻璃纤维材料公司，中国巨实。 而且大摩刚刚把它的目标价大幅上调到了四十八元人民币。是的，这份报告的推演逻辑 怎么说呢，非常迷人。他向你展示了 ai 算力的爆发到底是怎么穿透那些最耀眼的明星公司，然后直接砸向最基础的传统制造业，导致了极其夸张的供给紧缺和价格暴涨。没错， 咱们直接看报告里的细节。大摩提到， ai 食腐剂和高速交换机其实极度依赖一种高端的电子级玻璃纤维和电子布。哎，听到这儿，你可能会纳闷儿， ai 算力和这种玻璃布，它俩到底有什么关系啊？这就需要解释一下底层的物理逻辑了，就是 ai 设备，它需要处理海量的呃，那种高频高速的数据嘛，这就必须用到一种叫做 low d k 的 高端材料。 low d k 也就是界定常数很低的意思吧。对，简单来说，你可以把这种 low d k 材料理解成一种呃，极其纯净的通道， 它能让 ai 的 高速数据信号顺畅地穿透过去，就不会出现信号衰减，或者说跑到一半乱窜的情况，完全正确。 所以，为了生产这种能让信号狂飙的高端材料，厂家们自然就把生产线全都调过去做这个了，然后这就导致了一个极其夸张的挤出效应，对吧？是的，像那个七六二八电子部这种传统的标准产品，它的潜能就被严重挤压了。 今年以来，这东西的价格竟然飙升了大概百分之五十五。百分之五十五？哇，那涨的够萌的。对，直接从每米四块四蹭蹭涨到了六块八。毕竟厂家的生产线是有限的嘛，利润更高，需求更猛的订单来了，大家肯定都去做那个了，没说。 所以标准产品的供给断崖式下跌，这价格自然就压不住了。感觉这就像是一条原本平稳运行的高速公路，突然涌入了一大批那个必须优先通行的高端跑车，也就是我们的 ai 算力需求。哈哈，这个比喻很贴切， 他们直接霸占了大部分车道，结果就是平时跑在路上的普通轿车发现，哎，根本没路客走了。 普通车道被挤占，这过路费自然也就水涨成高了。确实是这样，而且顺着你这个比喻往下看啊， 中国巨石不仅是在收普通车道的过路费，它还在疯狂拓展自己的跑车专用道啊，它们破产了！对，研报指出，公司刚刚新增了五万吨电子砂，还有三点二亿米电子布的潜能， 而且其中超过百分之六十都是专门针对 ai 应用的保险和超薄产品。动作好快啊！还不止呢，他们还在紧锣密鼓地推进 low d k 第一代和第二代高端产品的认证，哎，等等。说到这里，我看研报的时候就觉得很难闷， 如果现在电子部的价格涨的百分之五十五利润，这么逢哄？而且传统材料的制造听起来好像也没有什么黑科技，那国内那么多工厂，为什么不赶紧跟风去买机器开工扩产呢？你是想问，这算什么？难以复制的护城河对吧？ 哎，对啊，大家一起上不就行了吗？这个问题恰恰触及了这份研报最核心的那个洞见。扩产不仅是买机器那么简单， 它被一个非常底层的物理限制给死死卡住了。物理限制？对，也就是贵金属的价格啊。制造玻璃纤维怎么会跟贵金属朝上关系？因为制造玻芯，你需要把玻璃在极高的温度下融化，然后落成丝， 能够承受这种极端高温的拉丝漏板。也就是那个核心模具，必须用铂金和老金这种贵金属合金来制造。哇，铂金和老金，你可以回想一下最近黄金、铂金的那个价格走势。没错，这种核心部件的造价极其昂贵， 这就极大地拉高了整个行业的资本开支门槛儿。原来是这样，等于是上游制造设备的材料成本直接变成了一堵高墙，把那些想进来赚快钱的竞争对手彻底挡在门外了。完全没错， 高昂的设备造价直接打消了同行的短期扩展计划。而中国巨石，他目前已经拥有了五千台之机，并且早就提前追加订购了三千九百台，这简直是降维打击。是的，在这个大家都不敢投钱的时间窗口，他凭借绝对的规模和成本优势正在疯狂变现。 这就是为什么大摩上调了他二零二六到二零二八年的盈利预期，甚至在牛市情境下看高到了六十八块钱。这就是今天这份文档带给你最大的价值，它给了你一个观察科技浪潮的全新底层视角。 大家平时都在盯着最前沿的科技，但其实最不显眼的基础制造业，往往藏着最惊人的爆发力。对，这不再是那个老掉牙的淘金热中卖水人的故事了， 这更像是在淘金热的狂欢里，你突然发现，用来制造铁锹的那些特殊钢铁，已经被一家公司悄悄垄断了。没错， 在任何一场震动世界的科技淘金热中，最终赚得盆满钵满的，往往是那些在聚光灯外默默铸造真金白银的卖水人。欢迎关注钱老师，下期解读更加精彩！
98钱老师白话逻辑
03:04查看AI文稿AI文稿最近，一份来自摩根士丹利的人行机器人报告在投资圈掀起了不小的波澜。这份报告直接点破了行业最核心的真相，人行机器人的大脑技术还没定型，而真正卡住行业脖子的不是算法，是数据。 今天我们就来拆解这份报告，看看万亿赛道里真正的核心逻辑到底是什么。第一部分，行业现状，热闹背后的真相首先，报告给我们泼了一盆理性的冷水。 现在市面上很多人形机器人演示，看着流畅又智能，但大魔直接指出，如果没有明确标注全自主运行，大概率背后都有人类远程操控。为什么？因为目前主流的世界模型 v l a 模型还远达不到工业级的高精度要求。 就像你给一个 ai 看了一百次拧螺丝的视频，它也不一定能在真实环境里精准复刻。这背后的关键壁垒是真实世界的机器人数据。 没有海量的实操数据未给模型，再先进的算法也只是空中楼阁。而这种数据，只有真正量产落地的机器人才能持续积累。 第二部分，市场规模，七点五万亿美元的未来聊完现状再看未来，大摩的预测非常惊人，到二零五零年，全球人形机器人市场的年收入将达到七点五万亿美元。 这是什么概念？二零二四年，全球前二十大汽车制造的营收加起来也才约二点五万亿美元。 也就是说，人形机器人未来的市场体量会是现在整个汽车产业的三倍。更有意思的是，报告提到中国正在复刻新能源汽车的成功路径，凭借成熟的供应链体系，有望在这场产业革命中占据主导地位。 第三部分，核心机遇，产业链的确定性机会。既然大脑技术还在混战，技术路线远未定型，那当前整个产业链最具确定性的机会在哪里？大摩给出了明确的方向，上游核心零部件环节人型机器人的成本结构里，核心零部件占了总成本的百分之七十以上。 不管未来哪家的整机方案最终胜出，不管大脑的技术路线最终花落谁家，都离不开高性能、高可信的核心零部件支撑。 从决定机器人精度与寿命的减速器，到控制动作的四幅系统，再到提供动力的执行机构，这些上游环节的技术壁垒已经形成，产能与工艺的门槛远高于还在迭代的算法模型。 在行业爆发的早期，核心零部件环节的业绩兑现确定性要远高于还在稍前、研发路线未定的整机厂商。最后给大家划三个重点， 第一，人形机器人行业仍在早期阶段，大脑技术尚未定型，别被花哨的掩饰冲昏头脑。第二，数据是未来竞争的核心壁垒，只有真正实现量产落地的玩家才有资格参与长期竞争。第三，当前阶段，上游核心零部件赛道 是确定性更高的布局方向，远胜于纯概念炒作。人形机器人不是一场短期的风口，而是一场长达数十年的产业革命。现在的每一步技术迭代，都是在为未来的万亿市场铺路。好了，今天的解读就到这里，关注我，带你看懂更多硬核行业报告，我们下期再见！
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09:56查看AI文稿AI文稿好的，谢谢 rachel。 大家好，我是 steven。 那 三四月份的这个二手房销售量的一个意外反弹呢？使得中国住房市场是否出现拐点，再度成为大家的一个关注的焦点。那昨天我们呢也写了一个大报告去讨论这个话题，那在报告的第一个章节呢，我们是去讨论了一下，就是到底是什么 原因驱动了三月份和四月份的这个二手房销售量的一个超预期的反弹。那我们观察下来呢，虽然没有找到一个非常明确的一些基本面的一个反转，但是我们有留意到有一些比较有趣的这个现象。那第一个现象呢，就是说如果我们把这个销售量对齐春节的这样一个时间点去看的话， 我们发现今年二手房的销售量在春节前和春节之后有一个非常不一样的一个表现，就是春节前的那十几周呢，基本上出现的一个情况是大幅跑输二五年的周期，而春节之后回来这十几周呢，是有一个明显的快速的拉升。 那这个呢，可能是有部分的这个累积的需求，在春节之后踏入到三四月的这个小阳春之后，就有一个累积的释放。如果我们把春节前和春节后的这个二手房的这个销售量加总来看的话， 是今年截止到上周，整体的这个二手房的销售量依然是比二五年是有一个中单位数的下降的。那可能大家会问就是为什么春节之后会有一个明显的这个拉升，那我们认为呢，这个跟去年下半年，特别是四季度的时候，房价加速下跌，特别是在一线和头部的二线城市加速下跌的这个情况有关，就是 说当时居民的情绪是非常的负面的，这就导致了一部分的这个刚需的需求，哪怕有这个买房的这个想法，但看着房价每个月都在两三个点的这样一个下降的时候，就有所鹊目。那到了春节回来之后呢，可能大家也了解到，去年其实我部门在对于房地产 的这个样的一些负面的舆论也做了一些清理，那我们看到在一季度整体居民的这个情绪是有了一个不错的恢复，所以我们认为随着这个春节回来之后，这一部分的这个累积的需求，在三四月份就是集中的一个释放出来。 第二个我们看到的一个有趣的现象，就是说今年的头四个月，特别是三四月份我们看到的这个二手房成交的这个结构，跟 往年相比呢，也是出现了一个比较大的这个改变，就是说在这个三百万以下的这样的一些低总价的房子，就是我们说的这个一线城市和头部的二线城市，三百万以下的这个 比总价的房子，基本上能占到二手房成交的这个比例呢，是七成到八成，那这个呢跟往年的这个占比来比呢，是有所提升的。如果我们去看总价指数和房价的指数去比较的话，我们也发现在今年的这个前四个月，总价指数下降的幅度是相比起单价指数 下降的幅度是要高的，这也是解释了二手房的这个交易更多的是倾向于这些低总价的房子，那为什么会出现这样的一个情况？我们觉得是跟过去的一两个季度，各个城市在公积金贷款上面做了一些优化相关，特别是对于这个公积金贷款的这个 额度，大部分的这个城市都有所提高。大家可能也了解到，就是说公积金贷款的这个利率其实相比起商业贷款的利率是要低出不少的。 比如说我们去看一线城市的这个公积金贷款的利率，大概是二点六个 percent， 相比商业贷的三点一，其实中间是有五十个基点的差距。 而因为这一部分的这些 b 总价的房子呢，其实他们的这个所需要的这个按揭基本上可以透过公积金贷款来覆盖到，所以他们的这个总的按揭的这样的一个贷款利率基本上就是二点六出头的这样一个 数字。相比起这些低总价的房子，他们的这个租售比大概是百分之三左右租售比比这个房贷利率要高，出现了所谓的一个 positive carry 的 这样一个情况，所以呢就导致了部分的这个租房的人群 进入到这个购房人群这边来。这个是我们观察到的第二个有趣的现象。那展望未来，大家可能更关注的就是说三四月份的这个反弹是否可以延续下去，以及如果能延续的话，对于房价的指导的这个意义是什么？那么相比起市场上有一些比较相对积极的态度呢？我们大摩 是维持了一个相对比较谨慎的看法，就是如果大家有跟踪我们的报告的投资人，也了解到我们对于整体的这个复苏的这个可持续性目前来看还是偏谨慎的，主要的一些原因是我们看到就是从这个宏观以及从房地产自身的这个基本面上来看的话，并没有出现一个明显 的好转。归纳总结出有四个我们觉得可能会持续拖累这个整体房地产复苏的这样一个因素。那第一个因素呢，就是说我们看到整体的这个居民的这个收入和杠杆率在过去几年其实是并 没有得到一个改善，甚至是出现了一个恶化的迹象，特别是在工作端，在一些非制造业的这个行业里边，我们看到整体的受顾的这个情况还是持续的转弱。那从居民的这个杠杆率来看的话，我们看到高点是发生在二零二一年，居民的总 负债占到 gdp 的 这个比例大概是百分之六十多，虽然在过去几年我们的这个 gdp 也还是维持了一个增长，但是居民的这个整体的杠杆率并没有明显的 下降，哪怕截止到去年年底，整体的这个居民杠杆率依然维持在百分之六十几的这样一个水平，跟高峰期的时候有略微下降，但没有明显 的变化。那另外的一点就是说从这个房子的可负担的这个水平来看的话，虽然在过去几年房价出现了一个比较明显的回调，但是从这个可负担性来比的话，其实在中国的这个一线城市跟 大部分的城市，就是我们所说的，比如说像纽约啊，像香港啊，像新加坡这些 比较发达的这个城市来看的话，其实中国的一线的这个房价的可负担性依然是处于一个非常高的水平，我们测算下来房价对于收入的这个比例大概是接近十五年，比国际的这样一些城市还是要高出不少的。所以他的意思就是说在居 民的这个整体的上感率没有下来的情况之下，我们觉得如果说要在这个时间让居民透过就是置换的这样的一个方式去持续 的支撑二手房的成交，或说甚至提升一手房的这个成交，我们觉得目前这个可能性还是比较低的。那然后第二个我们觉得拖累的因素是我们看到整体的住房的租金水平也还是处于 有一个下降的通道，就虽然在过去的二月和三月，因为一些季节性的因素有所上升，但是到了四月份，我们从数据上来看的话，住房的这个租金水平又再一次的这个掉头往下，那整体的这个累积下来，我们看到就说在过去的这五年里边，房价下降了百分之四十这样一个情况之下，整体的租金水平其实 也累积下降了百分之十五左右的这样一个幅度。所以就是说如果在接下来的这个租金水平还是处于一个往下 这样一个情况之下，我们认为对于整体的这个房价要上涨的这样一个上升的动力也是有所制压的。那如果说房价的这个涨浪并不能说有一个明显的回来的话，那其实对于成交量的这样一个良性的这个循环也会有所影响。 第三个我们认为的潜在的拖累因素，就是说我们看到整体的这个一手房的库存水平还是非常高的啊，比如说我们最终的这个克尔瑞七十城的这个库存水平，在截止到三月份的时候，其实已经超过三十个月了，这是历史的新高。从二手房这边来看的话呢，我们三月中做的一次居民访谈里边也发现居民 对于出售自身的这个房产的这个想法依然是非常强的，当中包括了百分之十三的租房的这个居民呢，表达的一个就是说愿意接受亏损百分之二十以上的这样一个价格去出售他们自身的这个房产，那 底盘出来意思就是说目前的这个居民依然对于出售房产的这个破解性还是非常的强，所以对于价格端可能也会形成一个压力。那还有第四个拖累因素呢，就是说在需求端居民是否愿意现在去买房，那我们的这个三月中的居民的 访谈我们看得到就是愿意去买房的这个居民啊的占比仍然是很低的，占到我们总的住房的这个居民里边的就只有一个单位数的这样一个比例， 而且表达说在未来一年内愿意去买房的就只有低单位数的这样一个比例，所以我们认为整体居民对于买房的这个打算并没有很强，那这个没有很强的这个置业的这样一个想法，主要背后的原因呢有三个。第一个呢是目前大部分的这个置业的这样一个想法，主要背后的原因呢有三个。第一个呢是目前大部分的这 这个住房拥有率相比起国际的水平其实是偏高的，截止到二零二零年的人口普查，中国的这个城镇的住房拥有率已经达到了百分之八十，就是全 球比较高的这样一个行列。那第二个原因是大家还是比较担心就是工作和收入的一个前景这个不确定性，也 毕竟买房是一个人生一个非常大的一个决策，所以就是对于工作和收入的一个担忧，拖累了大家对于买房的一个计划。那还有第三个主要的原因是大家觉得房地产已经不具备一个投资的属性，就是大家看不到一个房价可能在未来会转正或者说持续上升的这样一个想法， 所以就是更多的这个购房的想法是回归到居住的这样一个需求，而并非一个投资的这样一个需求。综合以上四个潜在的拖累因素，所以我们呢认为今年三四月份二手房的这个销售量的这个反转，在五六月份可能有部分的这个政策的北部的因素，还会为 是在一个可能百分之十几的这个同比的增长，但是进入到三季度或下半年这一个会逐步的放缓。那其实从高频数字来看的话，我们也看到就是五月份最近两周的这样一个成交量呢，其实已经出现了一个快速的降温，比如说我们追踪的这个冰山二十五层的 这个实时成交的数字，我们发现除了个别的在四月份推出政策的城市，说像深圳啊、广州啊、苏州啊这样的一些城市，就是因为他们在四月底出了政策，所以五月的这几周的这个数字依然维持着不错的表现之外呢，其他的大部分的城市都已经 出现了降速，而且降速比较明显的城市包括了比如说像啊，成都和天津已经降到是单位数的同比增长，他们在四月份的时候还是中双位数的增速，那另外的有一些也降到了十到十五的增速的，包 像北京、杭州、南京啊这样的一些城市也是出现了一个比较快速的降温。所以我们认为可能接下来随着这个政策的进一步的消退，以及进入到就是传统的房地产的这个淡季，可能今年的这个三季度的这个销售，我们觉得可能会再一次的同比转负，这也是我们对于接下来销售量的一个判断。
105Sebastian
09:25查看AI文稿AI文稿摩根士丹利最近发布了关于韩五季科技的一份重要更新报告，这份报告里有几个特别有意思的变化。首先，他们把韩五季加入了他们的风险回报模型，这在他们之前的报告中是没有的。而且他们还首次给出了三个情景下的价格预测，牛市情景二千五百三十六 七十九元人民币。精准情景，一千三百四十二点二八元。熊市情景只有六百七十六点二一元。对，这个风险回报模型确实值得关注。 摩根施丹利之前一直没有给韩五 g 设立这个模型，这次突然加入，说明他们对这家公司的关注度明显提升了。而且你看他们更新模型的原因，主要是因为五月十七日，韩五 g 宣布了十送五的拆股计划。哦，对股票拆分，那他们相应地把所有价格预测都做了调整 过。我注意到一个有趣的细节，就是他们在更新组建这一栏里，除了拆分信息，还特别提到了美股收益预测，但是后面又标注了 prior eps， 就是 以前的美股收益预测都是空白的。嗯，这其实反映了韩五 g 的 特殊性。 作为一家二零二五年十二月才完成借壳上市的 ai 芯片公司，他们还没有历史上的每股收益数据可以参考。所以摩根士丹利是从零开始建立他们的盈利模型。他们给出的预测是，负二千零二十六财年，每股收益十一点八元， 二千零二十七，才年十七点四元，二千零二十八才年二十三点八元。哇，这个增长速度相当惊人啊，从十一点八元跳到二十三点八元，年复合率超过百分之四十了。那我们来具体看看他们为什么这么看好含五 g。 报告里提到的第一个关键点是与主要云服务提供商的深度合作。没错，特别是与阿里巴巴的合作。报告里提到，韩五 g 的 m l u 五九零芯片已经广泛应用于阿里的存储和推理赋值中。这意味着什么？ 意味着订单能见度非常高，因为随着 ai 基础设施的不断扩张，阿里必然需要更多的训练和推理芯片。确实，而且不光是阿里，国内的其他云服务提供商也在加速 ai 基础设施的建设。报告里说，这是 domestic supply chain transition， 也就是国内供应链转移正在发生。但这里有个挑战。报告承认，虽然生产正在转移到中兴国际，两 良率仍然是一个挑战，不过他们也预计到二零二六年会逐步改善。说到良率，这让我想到另一个重要点，产品路线图。报告提到，下一代 m l u 六九零芯片预计会在第四季度推出，性能可能会提升大约二点二倍。这个产品迭代速度很重要，在 ai 芯片领域， 技术领先优势是非常短暂的。如果韩五 g 能够保持这样的迭代速度，就能持续维持它的市场竞争力。摩根士丹利认为，这会让韩五 g 在 中国高性能 ai 芯片市场继续获得份额。说到市场份额，他们给出的积分假设是百分之九十九的年均复合率， 这个数字真的很高。不过熊市情景下就惨了，只有不到百分之六十的增长。是的，熊市假设的前提是国内 ai 资本支出不及预期，大型语言模型的商业化进展缓慢，这种情况下，不仅增长会放缓， 毛利率也会下降，二零二六年和二零二七年的毛利率可能跌破百分之四十。那牛市情景呢？他们怎么看的？牛市假设是基于超预期的人工智能需求，特别是生成式 ai， 他们认为，在这种情景下，国内对云训练和推理芯片的大规模采购，会推动韩五 g 的 营收实现超过百分之一百三十的年均复合增长。嗯，百分之一百三十，那确实是很强劲的增长。不过我们得看看估值倍数，在牛市情景下， 试盈率达到了七十七倍，试销率更是高达七十七倍。对，这个倍数看起来确实很高，但是摩根施耐力认为这些估值是合理的，因为他们考虑了三个因素， 一是优越的增长前景，二是改善的供应能见度，三是作为关键本土 ai 芯片供应商的强大定位。说到估值，我注意到他们还提到了一个有趣的细节，五月二十日的收盘价是一千三百六十二四十一元，而他们给的基本目标价是一千三百四十二点二八元，几乎是一样的。哈， 这确实有点意思，不过，他们给的牛市目标价两千五百三十六点七九元就高出很多了，相当于股价还有百分之八十六的上行空间。呃， 等等，我刚才看了一下报告里的价格区间，韩五 g 在 过去一年里，股价波动真的很大，最高到过一千三百六十二点四一元，最低跌到了三百四十九点四四元。是的，波动非常大， 这也反映了市场对这家公司的看法，分歧很大。报告里提到，百分之八十八的分析师给予增持评级，这个比例相当高了。百分之八十八，这几乎是压倒性的看好。不过，摩根施丹利自己给的评级是什么？他们给了增持，也就是 overweight 的 评级，目标价一千三百四十二二十八元， 虽然略低于当前股价，但在所有圈商中算是比较乐观的了。那我们来聊聊这份报告的一些重要譬如事项。摩根士丹利作为卖房研究机构，他们和韩五纪之间有什么利益关系吗？报告里有详细的。譬如， 截至二零二六年四月三十日，摩根士丹利对多家半导体公司持有百分之一以上的股权，包括台积电、莲花电子、日月光、中芯国际等等。这说明他们在半导体产业链上有广泛的布局。哇，这个信息很重要。也就是说， 摩根士丹利既是投资者，又是分析师。但这并不一定意味着利益冲突。报告里也解释了，他们有严格的政策来管理利益冲突， 而且分析师的薪资是基于研究质量、客户反馈等多方面因素，而不是投行业务的收入。那他们有没有给韩五 g 做过成销业务？报告里没有提到，摩根施丹利直接参与了韩五 g 的 ipo。 不 过他们提到在过去十二个月里，曾因投资银行业务获得 a s m。 太平洋科技和中芯国际的报酬。嗯，这个譬如还是挺透明的。那他们的估值方法是什么样的？他们用了加权平均资本成本模型， 风险调整后的折现率是百分之八点四，这个数字是怎么来的呢？ beta 值一零六，无风险利率百分之二点零，股权风险溢价百分之六点零。 这个 beta 值一零六，说明含五 g 的 风险，跟市场差不多。哦，那股息政策呢？报告假设长期派息率是百分之五十七， 这是一个相对较高的水平了。中期增长率假设是百分之十六，终端增长率为百分之六点零。好，那我们来看看其他分析师是怎么看的。报告里提到了 refinitiative 的 共识预测，跟摩根士丹利的预测有什么不一样？摩根士丹利对二千零二十六财年的每股收益预测是十一点八元， 而市场预期均值是九点八三元。他们对营收的预测是二百一十六点六九亿元，市场预期是一百九十五点八七亿元。 所以，摩根士丹利确实比市场普遍预期要乐观一些。为什么会有这样的差异？报告里没有详细解释，但可能是因为他们对国内 ai 芯片市场的需求前景更加乐观，他们认为在改善的供应能见度和强大的产品市场适应性下， 韩五 g 能够实现更强劲的增长。说到供应链，报告里提到一个很重要的转变，生产正在从中兴国际转移，不是转移，是转移到中兴国际。 因为美国的出口管制，韩五 g 需要更多地依赖国内供应链。虽然良率是个挑战，但它们预计会逐步改善。其实我觉得最有意思的是，报告里反复提到了 domestic substitution， 就是 国产替代这个大趋势。对， 这是支撑他们看好的核心逻辑之一。随着国内外地源政治格局的变化，中国需要更多本土的 ai 芯片供应商，韩五 g 作为龙头企业自然会受益于此。但是不是也有风险， 比如客户集中度太高？是的，报告也提到了这个风险，如果失去主要客户的订单，或者国内 ai 资本支出放缓，业绩可能会受到严重影响。嗯，风险和机会总是并存的。 那摩根施丹利对投资者有什么建议？他们的核心论点是，尽管估值较高，但考虑到韩五 g 在 关键技术领域的产品市场适配度、快速增长的前景和改善的共赢能见度， 增持评级是合理的。嗯，这份报告确实给了我们很多信息。从十送五的股票拆分，到详细的风险回报模型，再到对供应链产品路线图的深入分析，最关键的是，他们认为在国产替代的大趋势下，作为本土 ai 芯片龙头的寒武纪 虽然面临挑战，但成长机会依然巨大。总结的很到位。这份报告的核心投资逻辑可以归纳为几点，第一，国内 ai 基础设施建设需求旺盛。第二，韩五 g 已经证明了产品市场适配度，特别是在云计算领域。第三，技术迭代能力强， m l u 六九零芯片值得期待。第四，虽然估值不低，但高增长能够支撑。总的来说，摩根士丹利的这份更新报告为想要了解韩五 g 科技的投资者提供了一个全面而深入的视角。 无论是看好 ai 芯片国产化趋势的投资者，还是关注半导体行业发展的观察者，都应该仔细研读这份报告的内容，当然，任何投资决策都需要综合考虑多种因素，这份报告只是众多研究资料中的一个参考。确实如此，投资决策应该基于充分的研究和自己的风险承受能力。 这份报告的价值在于，它提供了专业的分析框架和数据支持，帮助投资者更好地理解寒五季的投资机会与风险。好的，今天的分享就到这里，感谢大家的收听，希望这篇分析对你有所启发。投资有风险，入市需谨慎，我们下期再见。
27校尉投研
