博通公司的历史发展是怎样的？

大家有没有感觉最近 ai 一 溯溯理体系好像不顶用了？你看像英伟达、甲骨文还有博通，这几家公司前不久公布的财报数据都很好，结果股价反而大跌， 这是什么逻辑？今天我就跟大家仔细聊聊，为什么市场突然就不买账了。首先，市场的逻辑彻底变了，以前投资者是听故事，只要跟 ai 一 沾边，画个大饼，股价就往上冲。但现在不一样了， 大家变得现实，要看你到底能赚多少钱，成本高不高，风险大不大。咱们先来看英伟达，他现在可以说是如日中天，但问题恰恰就出在这里，市场对他的期望值太高了。他之前高调宣布跟 o p n i。 合作一个史上最大的 a i e 基础设施项目， 但后来公司高管却承认这还只是个意向书，没签最终合同。还有，英伟达为了满足预期，要提前一年向供应商下巨额订单，这些订单往往是不可取消的，万一到时候客户因为电不够用或者钱不够了而推迟计划，英伟达手里堆积如山的芯片就可能大幅贬值。 另外一个问题就是电力和数据中心建设跟不上了。所以市场现在担心的就是这些宏伟蓝图到底能不能落地，执行过程中会不会踩到坑。接下来咱们说说甲骨文 这家公司的问题，更直接就是市场怀疑他这种疯狂烧钱建数据中心的商业模式到底划不划算。甲骨文宣布要把今年的资本支出大幅增加，目标是明年能增加一些营收，这个投入和产出完全不成正比， 回报周期会非常长。而且他目前 a i e 基础设施业务的毛利率只有百分之十四左右，但他给市场画饼说未来能达到百分之三四十，从十四到四十，这个差距太大了， 市场根本不相信他能实现。为了这笔巨额投资，甲骨文不得不大举借债，这导致他的资产负债表快速恶化，财务风险急剧增加。所以市场用脚投票，觉得这场豪赌的胜算实在不高。最后是博通，他的情况有点特别， 属于考了高分，但还是被老师批评了的那种。他的财报数据非常漂亮， a i e 相关的订单积压了很多，但股价却大跌。 核心原因在于市场发现它为了组装完整的 a i e 服务器系统，需要外购很多昂贵的零件，这会导致这块业务的毛利率下降。在股价已经涨得非常多的情况下，任何一点利空消息都会被放大，导致获利盘涌出。 总的来说，这三家公司的情况都指向同一个趋势，就是 a i e。 的 发展正在从上半场的狂热蓄势，转向下半场的残酷现实检验。

七百三十亿 ai 订单都救不了博通，财报亮眼，股价却暴跌，投资者在慌什么？就在刚刚，美国芯片巨头博通交出了一份看似满分的二零二五年 q 四财报，营收利润双创新高， ai 业务收入暴涨，手里还拽着七百三十亿美元的巨额订单，结果盘后股价直接闪崩超百分之五，把之前涨幅全抹光了。这到底是财报里有地雷，还是投资者反应过度，今天咱就讲个明白。首先得了解一下博通到底是家什么公司。 可能有人觉得他和英伟达一样，是从 ai 芯片厂商，核心定位是基础设施玩家， 不只是卖芯片，还做网络设备、软件服务，客户全是谷歌、曼塔、苹果这种超大规模科技巨头，业务覆盖 ai 通信、数据中心等关键领域，有点像科技行业的隐形基建队长。 从业务构成来看，博通主要靠两大板块支撑，一是半导体解决方案业务，占总营收的百分之六十一，这部分是 ai 热潮的核心受益者，里面的 ai 芯片、网络交换机芯片都是爆款。 二是基础设施软件业务收入六十九点四亿美元，同比增长百分之十九，提供负极中心管理软件服务，这两大业务形成互补， ai 硬件负责充增长，软件业务负责稳现金流，本来是个挺健康的结构。 重点说说大家最关心的 ai 业务和芯片表现。这季度，博通的 ai 芯片收入同比暴涨百分之七十四，达到了八十二亿美元。更厉害的是，他的 ai 网络设备交换机订单已经超一百亿美元， 这可是目前市场上性能最强的交换机，是 ai 数据中心必备的交通枢纽。再看整体业绩，那更是亮眼到挑不出毛病。而且公司还很慷慨， 把季度股息提高了百分之十，这已经是连续十五年涨股息了。但问题来了，这么好的业绩，为啥股价还暴跌？核心原因就一个，投资者的预期太高。而财报里的几个细节刚好戳中了市场的担忧。第一个大雷 就是那七百三十亿美元的 ai 订单积压。乍一听这数字挺吓人，但市场早就预期更高，觉得博通作为 ai 基建的核心供应商，订单量应该突破八百亿甚至更高。更关键的是， ceo 陈福阳在电话会上说，这只是最低值，未来还会有更多订单。但这种表述反而让投资者觉得底气不足。 要知道，博通今年股价已经涨了百分之七十五，估值飙到了四十二倍，市盈率是十年平均估值的两倍多，比科技齐聚头里除了特斯拉之外的都高。这么高的估值，必须靠超预期的订单才能撑住，稍微不及预期就会引发抛售。 第二个顾虑是利率要下滑了。博通正在从单纯卖芯片转向卖整体系统解决方案 给第四个客户，已经开始卖完整机架系统，而不是单个芯片。这种转型虽然能绑定客户，但需要采购更多非自产主件，导致毛利率下降。公司已经明确预告，二零二六财年第一季度毛利率会环比下降一个百分点。 对投资者来说， ai 业务虽然增长快，但如果赚的钱越来越少，长期盈利能力就会打折扣，这可是致命伤。第三个担忧是业务结构不均衡， 非 ai 业务复苏乏力。这季度，非 ai 半导体业务收入只有四十六亿美元，同比竟增长百分之二。 虽然宽带业务在复苏，但企业支出、其他终端市场都在下滑， ceo 也坦言， ai 可能吸走了其他领域的支出，非 ai 业务要想可持续复苏， 还得等一两个季度。这意味着博通现在高度依赖的 ai 业务增长，如果未来 ai 需求出现波动，公司业绩就会面临很大压力。最后总结一下， 博通这份财报，其实是喜忧参半，业绩超预期、 ai 业务高增长、订单充足，这些都是实打实的亮点。但估值过高、利率下滑、非 ai 业务疲软， 这些隐患也真实存在。股价暴跌，本质上是利好出境后的预期修正，投资者把之前博通的 ai 前景炒到了天花板，一旦出现任何不及预期的细节，就会引发获利回吐。 对投资者来说，现在要警惕的是 ai 赛道的高预期陷阱。不是所有 ai 相关公司都能一直涨， 只有那些能保持持续增长，又能维持盈利能力、业务结构均衡的企业才能走得远。 而对我们普通人来说，这次财报也告诉我们，看财报不能只看表面的营业利润，还要挖背后的订单质量、利率变化、业务均衡性这些核心指标，不然很容易被亮眼触及，误导博通的后续表现，关键就看两点， 一是七百三十亿美元订单能不能顺利交付，有没有新订单进来。二是能不能控制毛利率下滑的幅度，让非 ai 业务尽快复出。你们觉得博通这次错杀还是真的有引忧，欢迎在评论区留言讨论，咱们下期再见！

哈喽，大家好，我是荣贝，一家科技巨头，刚交出一百八十亿营收的成绩单，手里还攥着七百三十亿的大订单，结果股价直接暴跌百分之十一，这到底是怎么回事？你想想，一百八十亿营收， 这数字放哪都不算小吧？而且七百三十亿的订单，这意味着未来至少几个季度的业绩都有保障，按理说股价应该涨上天，怎么反而跌成这样？后来我去翻了翻财报细节，才发现问题出在哪。 就是这个预期差闹的什么意思呢？就是公司自己给的预期，比市场那些分析师的激进预期要低。你可能会问，预期低一点怎么了？我给你举个例子，比如说分析师们之前都觉得这家公司下季度能赚一百亿，结果公司自己说可能只有九十亿吧，虽然九十亿也比去年同期高， 但架不住市场预期已经被抬到一百亿了。这一下落差就出来了，投资者们心里肯定犯嘀咕，怎么回事？是不是遇到什么问题了？然后就开始慌不择路的炮售股票，股价可不就跌了吗？ 而且你知道吗，这家公司的 ceo 在 财报电话会议上还提到了供应链的问题，说某些关键零部件的供应还是有点紧张。虽然他说已经在想办法解决了，但市场就是这样，一听到供应链紧张的供应，还是有点紧张，毕竟前两年芯片慌的阴影还没完全散去呢。 大家对这种消息特别敏感，还有一个点就是这家公司的估值问题，你想科技股本来估值就高，一旦业绩增长不如预期估值，就会面临回调压力。之前因为市场对 ai 的 热情，这家公司的股价已经涨了不少了，现在稍微有点风吹草动，那些获利盘就赶紧跑了，这也是股价暴跌的一个重要原因， 毕竟市场预期有时候确实太激进，分析师们为了吸引眼球，往往会给出一些不切实际的高预期，而公司作为实际经营者，肯定要更谨慎一些，不可能为了迎合市场就乱给预期。 所以，这其实是市场和公司之间的一种博弈，只是这次公司没接住市场抛过来的高球而已。 对了，我突然想到一个问题，你说这种预期差导致的股价暴跌，对长期投资者来说是不是一个机会？毕竟公司的基本面其实没什么大问题，营收和订单都还在增长，只是短期没达到市场的高预期而已。 如果是真正看好这家公司的长期发展，现在股价跌下来了，反而可能是个超底的好时机。当然了， 这只是我个人的看法，投资这事还是得自己做决定。不过我还是得提醒你一句，股市有风险，投资需谨慎。本文不构成任何投资建议，你要是真的想投资，还是得自己去做功课，了解清楚公司的基本面和行业趋势， 不要盲目跟风啊。今天咱们就聊到这，你对这个事有什么看法？欢迎在评论区留言告诉我，咱们下期再见！

你以为 ai 芯片的战场只是英伟达一个人的游戏？你可能没想到，有一家传统半导体巨头正凭借一款专为 ai 训练打造的秘密武器悄然蚕食市场，并获得了华尔街头部投行的大幅目标价上调。 今天分享一份美银关于伯同公司的最新研报，标题直指核心 tpu 影响力与每股收益动能上升。 他们直接将博通的目标价从四百美元大幅上调至四百六十美元，重申买入评级。 这个上调幅度高达百分之十五。背后的核心逻辑是什么？美银给出了清晰的答案。博通深度参与的谷歌 tpu 项目正在从内部专用走向外部租赁， 其增长杠杆和盈利能力被显著低估。下面我们来系统拆解美银这份报告的几大核心观点。 首先，美银明确指出， tpu 生态的扩张使伯通未来的核心增长引擎。报告指出，随着谷歌这么耐，三大模型成功实现百分之一百在 tpu 上训练， 并且谷歌计划将 tpu 算力通过云平台租赁给外部客户，如潜在的 frugic mett， tpu 的 需求正从单一客户走向多样化。每银预计 tpu 的 出货量将从二零二五年预估的约二百万颗递增至二零二六年的三百万颗以上。 单科平均售价更可能从目前的五千至六千美元翻倍至一万两千至一万五千美元。这位博通的定制芯片 esic 业务带来了巨大的增量空间。 其次，美银详细分析了 tpuv 七与英伟达最新 blackwell ultra gb 三百的竞争力。报告认为，在特定的为其优化的 fpe 八精捕 tpuv 七的能效比甚至优于英伟达的 gb 三百，并且总拥有成本可能低百分之四十， 这证明了 tpu 架构的竞争力。不过，美银也客观指出，英伟达凭借其庞大的扩大生态和广泛的模型支持，在多数 ai 工作负债中仍将保持领先地位。 tpu 的 竞争优势在于其与谷歌软件站如 jazz 的 深度集成和特定场景下的极致优化。 再者，美银强调了伯通在 ai 定制芯片市场的独特卡位。报告梳理了主要 ai 加速器阵营，指出除了英伟达， amd 的 通用 gpu 方案，各大云巨头都在开发自研芯片， 而博通正是谷歌 tpu、 matta mti、 微软 ma 一 w s training 部分代际以及 entropica 等多家头部公司 ai 加速器芯片的关键设计合作伙伴。 这种卖铲子的角色使其能够分散风险，广泛受益于整个行业对定制算力的追求。随后，美因上调财务预测并给出了明确估值依据。 基于对 tpu 级 esk 业务更乐观的销售预期，美银上调了拨通二零二五至二零二七年的营收预测。尽管因 esk 业务毛利率相对较低而略微下调了整体毛利率展望， 但强劲的营收增长将驱动美股收益 e p s。 持续攀升。其四百六十美元的目标价是基于三十三倍的二零二七年预期市盈率处于其历史估值区间十一至四十倍的上端。 美银认为这一估值倍数被其双位数的每股收益增长、顶尖的盈利能力和自由现金流生成能力所支撑。总结来说，美银这份报告的核心搏击非常清晰，博通已不仅仅是传统的半导体解决方案商， 他正通过深度绑定谷歌 tpu 生态并横向服务于多家科技巨头的自研 ai 芯片需求， 成功转型为 ai 基础设施浪潮中不可或缺的核心设计伙伴。这份报告给我们的启示在于，在 ai 算力竞赛的下半场，定制化、高效率的专用芯片将是巨头们博弈的关键棋子。 而像伯通这样具备顶级设计和集成能力的军火商，其增长故事很可能独立于任何单一终端产品的军火商，其增长故事很可能独立于任何单一终端产品的持续性。 每银此次百分之十五的目标价上调，正是对这一产业趋势和公司卡位的重新定价。最后，建议大家多读读外资研报，站在全球视野思考，只有提前看懂趋势，才能在机会来临时做出更明智的选择。

上周美股财报季啊，美国市场中 ai 硬件板块被甲骨文和普通带到沟里去了。元旦今天国内市场上科技行业被血洗， 先说海外两家公司的利空啊。对甲骨文来说，资本市场不满意的是全年资本开支上调到五百亿啊，但营收指引变化不大，投入的太多，回报的太慢，就是尼克拉克的商业模式的痛点。 甲骨文在 s、 s 和数据库硬件等高毛利业务上挣到的现金流，完全支撑不起他在数据中心项目上的遍地撒钱，以至于本季度出现了一百亿美元的净现金流出。 当然，甲骨文管理层在财报会议上提到啊，他们尝试将数据中心一些重资产的业务外包给万国数据，同时推迟采购芯片的付款，以此来改善现金流。 可惜，这并没有打消市场的疑虑。再说博通，我们首先应该弄清楚谷歌和博通在 tpu 业务上的分工啊。谷歌负责前端设计，关注的是芯片的逻辑功能、架构定义以及算法实现。 博通负责的是后端物理 ip 的 实现，主要关注的是将逻辑代码转换为金源代工厂能够生产的几何图形。我们从谷歌成功主导 ocs 光交换机的研发设计上来看，谷歌它并非没有 做 tpu 后端设计的能力。之所以选择博通作为合作伙伴呢，主要是有两点考虑。首先呢，博通拥有高速串行接口、内存接口这些模拟电路的全部 ip， 这些模拟芯片的研发周期长，且和制造工艺深度绑定。谷歌如果在这些不擅长的领域搞字眼的话，就会丢掉 ai 逻辑芯片的先发优势。其次，博通每年在台积电有几百次的流片，在金源厂和丰特厂有很强的话语权啊。 谷歌这种软件基因的云计算大厂，一般不太情愿涉及到半导体制造环节。虽然谷歌和伯通的分工可以使双方在自己擅长的领域提升效率，但必须得承认啊，在双方的合作关系上，谷歌是牢牢掌握主动权的。 市场上多次传输，谷歌将引入美满美发客来和博通竞争，这并不是空穴来风。除此之外呢，资本市场最担心的是博通角色的变化。在之前的合作中，博通只负责芯片设计、协调、代工和封装环节，不仅有高昂的一次性工程费用，还有极高的 ip 授权费，这些业务的毛利是很高的。 但现在博通开始负责 tpu 的 机架及交付，那就意味着博通要替谷歌去采购光模块、电源、 pcb 主板，甚至是昂贵的 hbm 高带宽内存。 这些硬件的成本相对透明。博通纯赚吆喝，他出于维护客户年性的考虑，投入资源到基价级的交付方案中，随之而来的就是业务越做越重，毛利越来越低。总的来看，海外市场对于 ai 算力硬件的看法出现了一些变化。 如果是超大规模数据中心的算力集群，仍然是首选云为达。如果是云计算大厂，自研 xpu 核心价值环节和降本收益的都是大厂自身，那么博通啊美满这样的外国合作伙伴，最多就是个工具人的角色。

谁能想到，手握七百三十亿美元 ai 订单的博通，会因为一场电话，会让股价先涨后跌。 十二月十一日，博通 ceo 陈福阳在财报电话会上抛出重磅数据，公司 ai 产品积压订单高达七百三十亿美元，将在未来十八个月交付，可投资者却不买账，盘后股价先涨百分之四，随后暴跌超百分之五， 上演了一出千亿订单难填预期的魔幻剧情。先看这组让普通人折舌的数据，二零二五财年，博通总额入六百四十亿美元，其中 ai 业务狂赚两百亿，同比暴涨百分之六十五。 最新的 ai 订单积压量七百三十亿，几乎占公司总订单的一半。更狠的是，二零二六年第一季度 ai 收入预计同比翻倍，达到八十二亿美元，这意味着单季度就能赚出二零二三年全年 ai 收入的一半。但投资者的关注点很刁钻，七百三十亿订单是否见底？ 陈富阳赶紧澄清，这只是当前快照，不是未来十八个月的全部收入。他透露，过去三个月的订单增速是前所未见的， 尤其是最新的一百零二 g p p s 交换机，作为全球唯一能支撑超大规模 g p u 集聚的设备， 光这一款产品的积压订单就超一百亿美元，更别提还在不断追加的 x p u 订单。订单背后，是客户的疯狂加码。 ai 初创公司 disruptive 最夸张， 第三季度刚下一百亿订单，第四季度又追加一百一十亿，两年内要从博通拿两百一十亿的定制 x p u， 连谷歌都把自己用的 t p u 对 外开放， 苹果 cohereant 等公司纷纷采购，用来搭建 ai 云计算平台。这种自用转外供的模式，让博通的 x p u 业务多了一条增长曲线。更关键的是，博通还拿下了第五家 x p u 客户， 签下十亿美元订单。陈阜阳直言，定制芯片不是一锤子买卖，而是客户的多年战略，用 xpu 比通用 gpu 性能提升三倍以上，没有客户会轻易放弃这种优势。他还泼了盆冷水，别信客户会全面自研芯片 开发周期长、成本高。现在没有任何证据支持这种说法，但狂欢背后有引诱。最大的挑战是供应链。 ai 芯片需要三纳米、两纳米先进制成，还得搭配高宽带内存和先进封装技术。博通已经在新加坡建了专属封装工厂，就是为了避免有订单没产能的尴尬，同时还在跟台机电抢两纳米产能，确保未来两年的订单能按时交付。 另一个争议点是毛利率，博通正在从卖芯片转向卖整机，给第四个客户提供的是完整机架系统，而非单独芯片。 这种模式虽然能绑定客户，但会拉低毛利率。二零二六年第一季度，毛利率预计环比下降一个百分点。不过陈富阳很淡定， ai 业务增速足够快，运营成本能被摊薄，营业利润额只会涨不会跌。 有趣的是， ai 的 火爆还挤压了其他业务。二零二五年第四季度，非 ai 半导体收入仅增长百分之二，企业支出毫无复苏迹象。陈富阳坦言， ai 可能吸走了超大规模数据中心的其他预算，除了宽带业务，在稳固复苏， 无限工业等领域都处于稳定但不增长的状态，要等一到二个季度才可能看到转机。说到底，这次股价波动不是博通业绩差，而是投资者对 ai 行业的预期已经卷到天际。七百三十亿订单，放在两年前是天文数字，现在却要被追问能不能破千亿。 但对行业来说，这是个积极信号。 ai 基础设施建设还在加速，博通的订单增速、客户拓展速度都在印证， ai 算力需求远未打顶。未来十八个月，随着更多客户的 xpu 订单落地，交换机需求持续爆发，博通的 ai 收入很可能远超七百三十亿。 而对于整个 ai 产业链来说，博通的动向就是风向标，它的订单量、产能规划，直接反映了下游客户对未来 ai 算力的判断。你觉得七百三十亿 ai 订单是多是少？未来 ai 芯片还会更缺吗？评论区聊聊。

全球第二大芯片公司英伟达的挑战者， asic 芯片的巨头博通今天凌晨发布了最新财报，结果呢，又是业绩超预期，但是股价大跌。我们先来看一下具体的业绩数据， 那么本季度营收呢，是一百八十亿美元，同比增长百分之二十八点二，好于市场的预期 调整。 e p s 呢，达到一点九五美元，也好于市场预期。其中半导体业务本季度营收是一百一十亿美元，这里面呢， ai 业务六十五亿美元，也略微的好于预期，整体的毛利率是百分之六十八，那这个是略低于市场预期的。 表面看上去，业绩整体水平还是非常不错，大部分的关键数据都要好于预期，但是盘后股价却大跌，主要原因有这么三个，一个毛利率略微的低于预期，说明 asic 芯片的竞争性要远高于 gpu。 最近就有传言说谷歌的 tpu 在 寻找第二家合作的公司是联发客，所以呢， sic 芯片的整体的竞争性要高于 gpu， 但是它的护城河又没有 gpu 那 么高。那第二个原因就是博通的估值偏高， 博通在七巨头里面呢，估值是仅次于特斯拉的。我们拿博通和英伟达做个对比的话，就很直接， 博通现在的 p e t t m 达到了八十五倍，而英伟达呢，是四十五倍。如果看 ford p e， 也就是前瞻 p e， 那 同样很明显，现在博通的 ford p e 呢，是大概四十五倍，而英伟达是二十五倍左右。所以呢，英伟达的估值要远低于博通， 如果我们再进一步对比他们最新的业绩表现的话，那这种估值差就显得更加的不协调， 英伟达第三季度的营收同比增长是百分之六十二，而博通呢，它的同比增长只有百分之二十八点二，所以呢，英伟达的业绩增速比博通高一倍，但是估值呢，却比你低一倍。 那我知道这里很多人可能会说， s i c 芯片未来的空间会更大，我们看股票，看的是预期，看的是未来，但是事实上，从博通这次公布的订单情况来看，也不一定比英伟达好。这个呢，也是博通盘后下跌的第三个原因，就是积压订单是七百三十亿， 如果按照此前批漏的订单情况的话，正常情况下应该是和这个差不多的数值。 但是我们要知道谷歌的 tpu 现在在爆发，那这个数据没有出现大幅度的增长，说明两个问题，要么是市场传言谷歌 tpu 的 采购爆发还没有发生，那要么是谷歌采用了其他的备胎公司来合作他最新的 tpu 订单。

每股有十家万亿美金上市公司哈，博通是其中之一，他现在是一点七万亿美元市值。相对于七姐妹，我们对博通其实比较陌生，博通股价今年其实大涨了百分之五十了，除了谷歌，他比其他六姐妹涨幅都高， 当然也是被谷歌带起来的哈，因为最近谷歌 tpu 太火了，谷歌是妥妥的谷歌链，他是谷歌 tpu 的 设计乙方，或者说设计助手吧，注意，他不是芯片制造商。 不过谷歌现在也把部分的设计工作交给联发科了，谷歌也不想被博通一家卡脖子。其实不仅是谷歌， mate， oppo， ai and torric 也都想搞自己的 asic 芯片。 谷歌的 tpu 就是 一种 asic， 都是为了降低成本，同时摆脱英伟达通用 gpu 垄断。补充说明一下， asic 是 与 gpu 相对的，前者专业，后者通用，经常是训练用 gpu， 推理用 asic， 这叫训练与推理分离，与推理分离，所以博通也为这几家提供 asic 芯片设计服务哈， 博通想把自己打造成 ai 基础设施，而不仅是芯片设计乙方。具体说，谷歌是 tpu 架构师，谷歌把高层架构就是想让芯片实现什么功能告诉博通，而博通啊，负责将你转化为可以在硅片上实现的电路图，因为博通可以提供核心技术 ip， 比如极其先进的高速互联技术。这个技术啊，博通是具备垄断优势的，这能让成千上万个 tpu 芯片像一个大脑一样协调工作。博通设计完后再交给，再把图纸交给台机电，最终还是台机电完成 tpu 制造。 昨晚博通股价是暴跌了百分之十一啊，虽然说营收和净利润都是 beat 预期的，但是在电话会议中，博通自己警告说，下个季度的伊比塔利率将下降一个百分点，而下降的原因啊，是因为 ai 硬件收入占比提高造成的。 比如博通已经不仅提供上述的芯片设计服务啊，他还要卖 ai 机架给 angelopik， 是 两百一十亿美元大订单啊， atrip 是 大模型 club 的 开发商，谷歌和亚马逊都投资了。说到这，有没有感觉美国的 ai 玩家说来倒去啊，就是那几家扯远了，咱拉回博通哈。 ai 机架就呼应了刚刚他自己定位的 ai 基础设施了， 包括电源、冷却系统和其他组建啊，就是从供应商采购硬件再转售这样的 ai 业务，就拉低了公司毛利率了。 这让投资者担心啊，博通就不再是一个纯粹的高毛利软件芯片公司，而变得更像个硬件集成商。担心往后啊，博通会增收但不增利，所以股价就暴跌了。

ai 加速驶入二零二六年，各位听众大家好，今天的内容分享来自摩根施丹利研究部在两千零二十五年十二月十二日发布的关于博通公司 broadcom 股票代码 avgo 的 一份研究简报，英文标题是 ai acceleration into two thousand and twenty six， 我 翻译成中文就是 ai 加速驶入二零二六年。 以下内容仅作报告要点复述与信息分享，不构成任何投资建议。在正式展开前，我先用大约两百字概括这份报告的核心观点。 摩根施丹利认为，博通本次业绩与指引整体偏强，久维帝在短期层面也体现出上休弹性，公司对下一季度的收入与美股收益指引高于其预期，其中 ai 相关收入指引达到八十二亿美元，较期预测高出百分之二十以上。报告同时强调， 二零二六年来自 antropica 的 两笔大额订单合计两百一十亿美元，将显著抬升二零二六年 ai 收入预期， 但由于属于基于 tpu 架构的整机柜交付，毛利率结构可能成压，且二零二七年是否能重复大额订单仍存在不确定性。非 ai 半导体业务维持稳定但偏弱的基调，基础设施软件受 vmware 整合完成与强劲签约支撑， 保持稳健增长。下面进入政文，我会按结论关键变量分业务拆解估值框架、主要风险与提示的顺序，尽量把报告的逻辑完整讲清楚。第一部分，报告先给出一个总体判断， 这是一份质量很高的业绩与指引组合，并且出现了久违的短期上休。摩根士丹利的表述很直接，整体结果非常好。 最重要的变化在于，过去一段时间，市场更多把博通的上休理解为中长期 ai 逻辑在变强，而这一次短期数字也明显超过他们此前的预期， 尤其是公司对下一季度 ai 收入的指引给到了比他们模型高出百分之二十左右的水平。报告认为，这种短期拐点感在博通身上并不常见，因此对市场情绪的影响更大。第二部分， ai 主线的核心客户从三个扩展到五个， ai 收入持续高于预期，但订单结构让建模难度上升。摩根施丹利回顾说，二零二五年自然年的每一个季度 都在把市场对更长周期的预期推高，背后原因包括 ai 客户数量从三个扩展到五个。公司对二零二七年自然年的可服务市场空间 s a m 给出了更乐观的目标，并且市场上对 t p u 为期的进展也有积极反馈。与此同时， 他们观察到一个对短期很关键的对冲关系， ai 收入持续高于其估算，但这部分超预期在一定程度上被非 ai 半导体较弱所抵消。也就是说，公司的结构性亮点很突出，但非 ai 部分的周期弹性还没完全体现。不过， 报告很快把镜头对准一个更难但更重要的问题来自 anthropic 的 超大订单会显著改变二零二六年的收入曲线与利润结构，从而让二零二七年的可见度变得更难判断。第三部分， 关于 entropic， 两笔大订单两百一十亿美元集中在二零二六年下半年，交付规模足以改变全年结构，但也带来毛利率与可重复性的双重不确定。摩根施丹利写得非常具体，上一季度，公司透露了来自第四号客户的一百亿美元订单， 后来官方确认客户就是 anthropic。 这一次，公司又宣布了来自 anthropic 的 一十亿美元新增订单，两笔订单都将在二零二六年下半年出货， 合计两百一十亿美元的收入规模已经超过他们模型里全年 ai 收入的百分之四十。这句话的含义是，即使你对 ai 长期趋势再有信心，只要这么大一块收入集中在相对短的时间窗口里，模型波动就会显著上升， 因为少量单位数就能推动巨额收入。摩根施丹利解释了为什么难建膜，主要有二个原因，我用更口语的方式复述一下。第一个原因是架构与分润结构可能更复杂。这两笔订单对应的产品基于谷歌的 tpu 架构。报告提到， 在卖方电话会议的讨论中存在一种可能，在 antropic 的 这类交付里，部分利润空间可能需要与生态伙伴进行分配。摩根施丹利没有把它写成确定事实，而是把它列为建模不确定因素。第二个原因 也是更直接影响利润表的原因，这是整机贵而不是板卡为主的交付，毛利率会显著更低。报告强调，因为属于完整系统机架 rack 销售， 毛利率会实质性更低。管理层也承认毛利率会下降，但不愿在当前不确定性下给出精确量化。摩根施丹利在自己的模型里，暂时假设这部分毛利率在百分之四十中断， 但也明确提示它可能更高，也可能更低。如果把这段话翻译成投资人能落地的语言，就是同样是 ai 相关收入， 卖标准化版卡组建和卖整柜系统、收入确认方式、配套内容、供应链分摊以及利润结构都可能不一样，收入可能更大更快， 但毛利率结构会被拉低，波动也会更大。第四部分，二零二七年上半年的可见度问题不在有没有 ai， 而在订单是否重复。摩根士丹利在报告里反复强调一个关键词， repeatable， 也就是可重复。他们认为 这类由较少出货单位驱动的超大收入，会让模型方差上升。更关键的是，二零二七年上半年到底怎么走，要看二零二六年下半年这种机贵级别订单是否会出现重复下单。报告引用公司在电话会上的一句说法， 公司有七百三十亿美元的 ai 在 手订单，预计可在未来十八个月内出货。摩根士丹利提醒，如果只按已知在手订单去推算，可能会暗示二零二七年上半年出现阶段性回落， 但他们也倾向于认为届时会有新订单补上。不过，报告同时给了另一个数字，未来十八个月 ai 收入可能超过九百亿美元。在这样的体量下，如果只看上半年与下半年的顺序，增速反而会显得并不陡峭。换句话说， 基数大了之后，即使长期趋势向上，短期季度之间的增速也可能变得温和。报告还提到一个微妙变化，公司在这次电话会上对二零二七年增长会加速的表述没有上一次那么笃定。摩根施丹利认为 这在逻辑上可以理解，因为二零二六年的预期被大幅抬高后，二零二七年要再加速，难度自然更大，尤其当市场还不知道这些大额积汇订单是否会重复。第五部分， ai 第五号客户确认存在十亿美元订单，但明确不是 openai， 且管理层对 openai a six 在 二零二六年的贡献预期较低。摩根施丹利在要点里写得很清楚， ai 第五号客户在二零二六年自然年后期有十亿 美元订单，但不是 openai。 他 们也交代了自己此前的思路，因为季度中曾出现过与到二零二九年部署实际 w 相关的市场信息，他们一度把 openai 当做第五号客户的潜在后选， 但管理层在麦方电话会上明确表示，对 open ai a c 在 二零二六年自然年的贡献预期很有限，同时也澄清第五号客户并非 open ai。 摩根施丹利在报告中表示，不会进一步猜测第五号客户是谁。 第六部分，一个长期但必须盯住的结构性风险客户自言与去中间话报告提到，管理层讨论了客户自行建设计算 a six 项目，试图在不依赖博通支持的情况下推进的情况下。摩根施丹利说， 他们在两周前的亚洲调研后就写过类似观点，这些项目确实存在，但管理曾认为他们不会变得特别重要，这与摩根施丹利的精准判断一致。但报告也坦率的加了一句情绪层面的评价，当一家公司的市值中有相当部分来自客户拥有的价 沟，同时客户又在尝试减少对你的依赖，这种结构多少会让人感到不安。不过，摩根士丹利紧接着补充，要替换 t p u 并不容易，过程可能带来重大挑战和潜在挫折，因此 这是他们持续监测的风险点，但不是当前判断里最主导的变量。这段话的核心信息其实是， ai 时代的芯片供应链里，客户是谁、架构归谁、生态怎么分配、下一代能否延续，比单纯的当季增长更重要。摩根施丹利没有把它夸大成系统性危机，但明确提醒投资人把它放进风险框架里。第七部分， 非 ai 半导体现状是稳定但偏弱。公司对两千零二十六财年的定调式总体稳定。摩根施丹利指出，非 ai 半导体收入本季度为四十六亿美元，符合此前指引， 并受无线业务季节性较强的带动。分享来看，无线业务同比基本持平，宽带业务出现相对扎实的恢复迹象。展望下一季度， 公司指引非 ai 半导体收入约四十一亿美元，同比大致持平，但因为无限季节性原因环比下降。对于两千零二十六财年公司把非 ai 半导体收入定性为稳定，摩根施丹利也强调，非 ai 市场的支出仍偏软， 暂未看到明显且可持续的强复苏信号。这一段对投资人意味着什么？报告没有做延伸推演，但信息本身很明确，博通的短期弹性主要来自 ai 与订单结构变化， 非 ai 业务更像一个底部稳定器，而不是短期加速器。第八部分，基础设施软件稳健增长完成后利润维持高位。摩根施丹利认为， 基础设施软件业务继续交付稳健增长，但下一季度会有一定季节性。本季度该业务收入六十九亿美元， 同比增长百分之十九，高于公司此前展望。原因在于订单保持强劲，合同总价值从上年同期的八十二亿美元提升到一百零四亿美元。 该业务的在手订单也显著扩张，期末达到七百三十亿美元，而上年为四百九十亿美元。管理层提示，续约在下一季度会体现出季节性，因此公司指引下一季度基础设施软件收入约六十八亿美元。 对两千零二十六财年，公司预计基础设施软件将由 vmware 驱动，实现低双位数增长。更值得注意的是利率，该业务毛利率百分之九十三，经营利率百分之七十八。 摩根施丹利把这归因于微软尔整合的完成。如果把它总结成一句话，软件这条线在报告里扮演的是高确定性现金流与高利润率的角色，它并不靠短期爆发取胜，而是靠规模续约与整合效率维持稳定输出。第九部分， 本季度财务细节收入、毛利率、每股收益均高于市场一至预期与摩根士丹利预估报告给出的关键数字如下，我把它们按总量分布利率、每股收益顺序念清楚。总额入一百八十十五亿美元，环比增长二十百分之八， 同比增长四十四百分之三，高于市场一致预期的一百七十四六十六亿美元，也高于摩根施丹利预估的一百七十四三十六亿美元。分布来看，半导体解决方案收入一百一十七十二亿美元，环比增长二十百分之八，同比增长三十四百分之五。 基础设施软件收入六十九四十三亿美元，环比增长二百分之三，同比增长十九百分之二。毛利率七十七百分之九，比市场一至预期高零 四十五个百分点，也比摩根士丹利预估高零二十七个百分点。 non gap 每股收益一 九十五美元，高于市场一致，与摩根施丹利预估的一扣八十七美元。这些数字之所以重要，不仅因为超过预期，还因为他与前面提到的短期指引上修形成闭环。 当季超预期叠加下一季度指引更强，会显著抬升市场对短期增长确定性的定价。第十部分 指引与模型调整下一季度收入指引一百九十一亿美元摩根施丹利大幅上休两千零二十六与两千零二十七财年预测同时承认毛利率结构会成压。报告写道，公司指引下一季度收入一百九十一亿美元， 高于市场一致预期的一百八十四亿美元，也高于摩根施丹利此前预估的一百八十一亿美元。在此基础上， 摩根士丹利对全年预测做了明显调整，对两千零二十六财年他们现在建摩的收入为一千零三亿美元。 non gap 毛利率七十二百分之七。 non gap 每股收益时七十三美元，而此前对应预测是收入八百三十七亿美元，毛利率七十四。 eight percent 每股收益八七十八美元。你会发现收入与每股收益明显上休，但毛利率下调这个组合与前面积贵、交付占比提升导致毛利率成压的趋势是一致的。对两千零二十七财年，他们把收入预测上修到一千三百二十四亿美元 non g a p， 毛利率七十百分之四 non g a p， 每股收益十四二十二美元，此前预测是收入一千两百二十六亿美元，毛利率六十九 seven percent， 每股收益十二零九美元。摩根士丹利给出的理由也很明确，对 ai 增长的信心提高， 因此上休更长期的收入与利润预期。第十一部分对股票的看法摩根士丹利依然喜欢博通的增长趋势， 但在相对比较里更偏好 nvidia 目标价上调至四百六十二美元，主要来自估值倍数。假设调整，摩根施丹利在报告里先给出积极评价，他们非常认可这里的增长故事。尽管他们一贯强调 gpu 在 份额上的领导力，但他们仍然看到 博通在定制芯片和网络业务两条线上都有很强可信度。但紧接着， 报告给出一个相对比较，博通股价相对 nvidia 的 显著跑赢，使得他们在两者之间更偏好 nvidia。 报告列了三个对比点，第一， 市值，博通的收盘市值大约一万九千七百二十十二亿美元，而 nvidia 约四万四千亿美元。第二， ai 收入体量， nvidia 在 即将到来的季度里， ai 收入大约是博通的八倍。第三，净利润， nvidia 具备更高的毛利率与经营利润。在此基础上，报告给出一个更估值层面的判断，如果把博通业务里 ai 相关部分单独拎出来，按 收入口径大约占即将到来季度的百分之四十五，按毛利额口径大约占百分之三十五。 市场给到的隐含估值倍数至少是 nvidia 的 二倍。报告也承认，如果博通持续新增客户增长可能更高，但他们倾向于认为两家公司在毛利额增长层面可能更接近。并且 如果未来出现云厂商对 ai 半导体采购节奏的阶段性消化，报告强调这不在其近期预测中，两家公司面临的风险性质也可能类似。最后， 摩根施丹利解释了为什么目标价从四百四十三美元上调到四百六十二美元。随着盈利数字上移，他们把固执倍数假设从四十一倍下调到三十五倍，一 然高于直接可比统计，体现对 ai 成长性的溢价。在这个倍数下，目标价上调至四百六十二美元。报告还补了一句，情景判断乐观情景的潜在上行空间会更大， 因为存在份额提升的可能。同时，在他们看来，悲观情景也可能更低一些，原因是公司对底层架构的控制力相对不足。第十二部分， 估值框架与情景精准，四百六十二美元乐观五百九十二美元悲观两百九十一美元对应不同的盈利与倍数假设。在 risk reward 部分，摩根施丹利把估值写得非常明确。他们用二零二七年自然年 model wear 口径每股收益十三十九美元 给予三十五倍估值，对应目标价四百六十二美元。这大致相当于对 non gop 口径每股收益一五 零一美元给予约三十一倍估值，体现相对 ai 同业的估值溢价。理由是公司在 asic 领域具备更突出的 ai 增长潜力与长期前景。情景拆分方面，乐观情景，以二零二七年 modelwear 口径乐观每股收益十二六十一美元， 给与四十八倍估值，对应五百九十二美元。报告描述的出发因素包括收入增长再次超预期， ai 收入来自新增 xpu 客户的放量、网络业务持续强劲，以及 vmware 协同释放， 使得市场对其 ai 与并购战略的信心增强。估值倍数扩张。精准情景，四百六十二美元，对应前数三十五倍与十三十九美元。悲观情景，以二零二七年 modelware 口径悲观美股收 e 十一二十七美元，给予二十六倍估值，对应两百九十一美元。报告描述的情形是，收入增长不及预期，协同不达预期，新客户推进未能进入量产阶段，估值倍数下移。这里我不做任何延伸判断， 只强调一点，摩根施丹利在这份报告里把增长和估值倍数同时当做变量处理，数字上修不等于倍数上修， 反而可能出现盈利上休、倍数下调的组合，这也是这次目标价上调幅度相对克制的原因之一。第十三部分，报告列出的驱动因素、地区暴露与主要风险先说他们的核心驱动因素，报告提到三条，第一， 数据中心领域在商用芯片与 asic 方面的主导地位。第二，射频与五 g 相关领域中，载波聚合与天线滤波等技术采用率提升。第三， 历史并购带来的利润增厚潜力，比如 cement 相关整合可能好于预期。再说全球收入暴露的区间分布，报告给出的区间是，欧洲不含英国约百分之十到百分之二十， 中国大陆约百分之二十到百分之三十，北美约百分之二十到百分之三十。亚太 不含日本、中国大陆和印度约百分之四十到百分之五十。然后是风险拆分，报告把风险分成上型风险和下型风险。信息本身很清楚， 上行风险主要来自三点， ai 收入更强、核心半导体业务复苏更快、 vmware 协同兑现更充分。下行风险主要来自三点，网络份额可能被竞争对手挤压、 a 赛克竞争力不足导致客户流失以及 vmware 并购整合执行风险。 第十四部分，财务表格与补充信息报告用一组表格把高增长加利润结构变化的轮廓画出来。在表格部分，摩根施丹利给出两千零二十五到两千零二十八财年的一些官见预测轮廓，例如 g a a p 口径收入从两千零二十五才年的六百三十八八十七亿美元上升到两千零二十六才年的一千零三二十七亿美元，两千零二十七才年的一千三百二十四四十二亿美元，两千零二十八才年的一千六百零三十四亿美元。 同时， model 口径毛利率从两千零二十五才年的七十一百分之三下行到两千零二十六才年的七十一， eight percent 两千零二十七财年的六十九， seven percent 两千零二十八财年的六十九百分之五。 这些数字与前面讲到的机贵交付占比提升可能带来毛利率压力逻辑一致，增长更强，但结构在变。此外，报告也给出了一些对比市场一致预期的展示，比如在两千零二十六财年，摩根士丹利的收入与每股收益预测明显高于市场。一 是预测体现他们对 ai 增长兑现的信心更强。这一部分属于数据呈现，我就不逐项把每个表格都念一遍，避免变成流水账。 但你需要知道，报告的核心观点基本都能在这些表格里找到对应的数字锚点，收入上修、每股收益上修、毛利率下调，以及二零二七年在高基数下的不确定性。第十五部分 关于 nvidia 的 附带说明报告在估值方法与风险处也列了 nvidia 的 一组风险点，用作对照参考。这里的内容我仅按报告原意作信息复述。上行风险包括训练与推理需求带动数据中心收入、 游戏业务因 gpu 驱动的 ai pc 趋势而加速，以及其在中国市场的收入修复。下行风险包括 ai 终端市场不及预期导致客户明显削减 gpu 采购、 amd 重新成为有利的 gpu 竞争者，以及除谷歌之外的云客户也能开发出有竞争力的定置硬件。这段更多是对照框架， 帮助读者理解摩根施丹利为什么在相对比较里更偏好 nvidia。 到这里，这份报告的政文要点我就复述完了。最后我做一个风险提示，并在风险提示后不再展开解读风险提示。以上内容来自摩根施丹利研究部的研究材料，整理于在复述 研究机构可能与报告覆盖公司存在业务往来或潜在利益关系。报告中的评级、目标价、盈利预测与情景分析属于研究团队，观点可能随信息变化而调整。文本本仅用于信息分享，不构成任何投资建议或交易依据。

大家好，欢迎回到价值笔记，今天我们将探讨推动美股上涨的重要趋势，涉及芯片、 ai 和媒体行业的最新动态。首先让我们来看一下芯片巨头博通的最新财报。 这家公司刚刚公布第四财季业绩，收入同比增长达到了百分之二十八，超过了分析师预期。 博通 ceo h 探表示，公司预计其 ai 芯片业务在明年第一季度收入将同比翻倍，达到八十二亿美元。 在这样强劲的增长下，博通的股价在盘后交易中上涨了百分之三。市场分析显示，博通不仅在自定义 ai 芯片领域占据领先地位，还与谷歌开展了深入合作，其客户的扩展潜力也令市场充满期待。可以说，博通的综合布局让它具备了明确的增长轨迹。 接着，我们把目光转向美股的大盘表现，稻琼斯工业指数和标普五百指数纷纷触及历史新高。尽管纳斯达破受到某些科技股回调的拖累，但整体市场情绪仍然乐观，小盘股表现也不容忽视，像罗素两千和标普六百这些指数在过去几天不断刷新记录。 同时，芯片行业的强势表现说明 ai 相关板块的热度持续升高。但是并非所有科技股都顺风顺水，比如甲骨文公司的股价在当天交易中大幅下挫。 有分析认为，甲骨文故事太复杂，投资者需要看到更清晰的增长路径。从单个公司的动态回到整个行业， 最近华尔街聚焦的另一个热门话题是迪士尼斥资十亿美元与 openai 展开合作，迪士尼开放旗下向星球大战、漫威以及皮克斯等知名 ip 共用户通过 ai 生成内容， 这一举动不仅开创了内容互动的新模式，还可能对广告市场的策略产生深远影响。广 广告商将越来越需要探索如何在这一技术浪潮中保持创新。总体来看， ai 技术正在加速渗透到金融市场和文化娱乐领域， 从芯片产业到媒体内容创作，每一个细分市场都展现出巨大的潜力，这也将继续成为我们未来关注的重点。感谢收听本期的价值笔记，我是您的解说员，我们下期再会。

博通的财报也出来了，营收一百八十亿，增长百分之二十八，净利润是九十七亿，增长了百分之三十九，那应该说是双双创下的历史新高， ai 芯片成为绝对的增长引擎， eps 折为一点九五刀，增长百分之三十七，毛利率百分之六十八，所有的数据都是大超市场预期啊，不过股价表现的就很有意思了，先涨后跌，目前业盘是跌了五个点，其实原因很简单啊，财报大超预期，早已经被市场提前计价， 今年博通到现在已经涨了百分之八十了，今天的财报属于是靴子落地，大家都在卖市时有，卖市时就得有买预期的逻辑，但是买预期的这条逻辑他不行啊，换言之，未来的业绩指引拉垮。 具体来看一下啊，目前博通有七百三十亿订单积压，将在未来的六个季度交付。当前公司的前五大客户分别是谷歌、 n、 双 p mate、 微软还有 o a i， 其中 angelo 占到了两百一十亿订单，未履约， o a i 则只有十个亿，那剩下的就是谷歌这几个大客户的订单，这里面大概就是 五百一十亿，平均单个季度就只剩下八十五亿了。而公司给出的下季度业绩直引就已经达到了八十二亿，这意味着未来的这五个季度几乎没有任何增长。那市场肯定会认为啊，未来的这五个季度 首先表现平平，关键的是做完这批货怎么办？现在的第一大客户谷歌听说已经跟联发科合作了，而且人家现在跟麦威尔的合作也还在持续，换言之，博通的 s i c， 它的护城河其实是不高的，这一点跟做通用芯片的英伟达根本无法比。 还有一个问题啊，国通预警，二六财年 q 一 的毛利率会因为 ai 产品收缩百分之一， ai 业务虽增长快，但成本投入高，这种赚规模不赚利润成为了市场担忧的关键因素。 公司对七百三十亿订单能不能按时兑现引发了担忧，毕竟 ai 芯片生产、供应链都是大的考验，而且大客户高度集中， s m p 一 家就贡献了两百一十亿的订单，依赖度太高，市场要的是超预期的增长加确定的利润，博通只满足了一半，另外一半全是未知。数 次电话会议上透露啊，谷歌接下来将成为关键的客户。而作为 ai 科技链的 open ai， 博通表示接下来并不会有太大的营收，财报后，目前盘后已经跌破了三字头。博通 ai 业务的爆发力毋庸置疑，但关键业务的基增，你是否有能力完成交付，这才是市场质疑的关键因素。