国泰海通部分持仓隐藏设置

有位朋友说他在国泰海通证券的应用上没有找到那个场内外关系关联的功能， 其实海通证券因为和这个国泰军安证券是两家证券公司合并了，所以有些功能在最新版的应用里边他 分开了，就是原来在国泰海通里边的功能他给合并到军红版里边了。所以说你要办理这个业务，需要重新安装一个国泰海通军红就是这个应用， 然后就在我的这里，然后找到业务办理，点击更多， 然后向上滑动，然后点击产品服务，在这就可以找到场外基金转场内，然后点击进去，点击马上办理，就可以办理了。

各位投资者朋友大家晚上好，我是国泰海通策略分析师张亦菲，然后我想先从总量视角谈一谈我们对于 ai 这个产业链投资的一个理解吧，因为对于总量视角而言呢，可能不像各位行业的老师能给大家很多在产业上的一些编辑啊， 所以我们做的更多的是呢，希望通过历史复盘的这么一个方式，去给当下市场啊，交易的这个 ai 产业链的各个环节去给他做一个定位。就说从历史上来看呢，就说当前 ai 的 这些各个产业链的环节，究竟都走到了一个什么样的位置啊，也希望给大家投资去做一个参考。 那我们复盘的呢，一共是三轮行情，第一轮是一零年到一零年的消费电子，第二轮呢是这个一九年到二一年的新能源啊，都是历史上比较典型的这种科技的牛市， 那我发现它的一个共性的规律呢，就是科技的投资，这个大家可能都比较熟悉，一般都分为四个阶段啊，第一阶段先是估值的扩张，估值扩张完之后呢，可能会在一个高位去震荡，等待盈利的兑现啊。第三阶段呢，进入到盈利的驱动期，最后呢就是这个行情的结束。 那么其实最值得关注的呢，也是最赚钱生意最好的两个阶段，其就是在估值的扩张期和这个盈利驱动的啊，这么两个阶段。 那么首先对于这个估值扩张的阶段来说呢，其实我们觉得最重要的需要回答的一个问题就是这个估值扩张的边界到底在哪？就说这个估值扩张到什么样的一个水平啊？可能他对于这个产业啊，政策啊等等一系列的利好的催化，可能相对来说就会比较钝化啊，可能这个估值就很难进一步的去抬升了。 那我们回顾过去几轮这种科技的这个牛市呢，我们会发现有一个比较好用的一个经验性的指标啊，就是这个指数的风险溢价的滚动两年的这个 标准差，下一倍的这个啊，滚动两年的均值下一倍标准差啊，我们觉得这个是一个比较好去衡量，就说这个板块的啊，在估值扩张期是否到了一个边界的一个比较好的一个指标啊？那风险溢价大家都很熟悉，就是一一除以它的这个市盈率，减掉这个十年期负债率， 就当这个指标每次触碰到滚动两年的均值下一位标准差的时候，就往往会发现它的估值想要进一步的扩张，其实难度就比较大了。那么这个呢，其实很好的可以去衡量，我们当下首先一个是国产专利啊，另外一个是 ai 应用啊，相关的这个还处于估值扩张期的这么一些方向。 那我们算下来呢，会发现这两个这个指数其实当前的风险一家都还没有到这个相对比较极端的这么一个水平，可能还是有啊不少的空间的，所以我们觉得这可能也是因为春季躁动嘛，本来大家就是相对来说流动性比较充裕，我们也觉得也是这个阶段非常值得关注的两个方向啊，那具体的机会呢？可能后续的这个行业老师会给大家在做分享。 那么另外一个呢，就是在这个盈利的驱动阶段，那么盈利的驱动阶段呢，其实对应的当下的这个海外算力，那由于这个阶段呢盈利已经啊开始兑现了，所以我们给他去衡量他现在这个估值边界的一个指标呢，我们可以用一个就是说在当下时点对应未来三年的一个业绩预期的这个估值大概在一个什么样的水平？ 那我们是取了历次这个科技的结构性牛市，他的这个龙头企业啊，比如说一零年的这个来宝高科，比如说这个哎呀这个一九的这个宁德时代啊等等之类的，我们去算了一下他股价的最高点，而且他像他这个股价最高的那个位置， 在在在当时那个时候，对应他未来三年的这个业绩预期的估值大概是在什么样的一个水平？那么算下来呢，普遍大概是在三十倍到四十倍左右了这么一个水平。 那如果我们现在回过头来看当下的海外算力呢？我们会发现基本上都是在二十倍到三十倍的这么一个水平，也就是说啊，有几个结论吧。首先第一个就说以当下这个海外算力的估值水平来看呢，显然不能够说他被 啊高估了啊，就说跟历史上每一次这种科技的牛市相比，其实现在估值还是属于偏低的。所以说我们觉得啊，这个既大家可以继续持有，肯定是没有什么问题的啊，就不能说他就有一个比较大的一个估值的泡沫，我们这个对比下来，显然是得出这个结论的。 那么第二点呢，当然也不能够说它现在的估值又一定会往历史的这种科技的啊，牛市的这个三十倍、四十倍进一步的去上修啊，因为其实市场它也有学习效应，大家也会发现这种制造业企业，它往往都是具有周期性的，可能未来避免不了也会陷入到能源过剩啊，竞争家具等等一系列的这么一个约束当中。 所以我们就觉得说当下我们能得出的结论就是当下的估值并不算贵啊，但是未来的话，其实它核心的整个股价的驱动力，可能还是要回到业绩的这么一个兑现啊。我们觉得可以很好的去类比二零二一年的新能源当时的行情， 大家会发现，其实二零年新能源保养固值之后，为什么二一年新能源的很多股票还能再翻一倍？那是因为在二一年年初的时候，当时城联会对全年的新能源车的销量啊，当时只有一百五十万辆，再到年底我们是销售了三百三十万辆啊，当时是整个的一个业绩的超预期的兑现，带来了股价进一步的上行。 那我们觉得其实对于明年的这个海外算力而言呢，其实业绩可能会是更加重要的这么一个核心的驱动因素啊，所以说后续每一轮这个海外算力 这个股价可能比较重要的这个催化起点呢，可能都会在他的这个业绩期啊，这是我们这个对比下来相对来说给当下啊，就包括海外算力、国产算力、 ai 应用的这么一个定位啊。那具体的这个投资机会呢？可能后续这个行业，包括这个辉哥会给大家再做进一步的分享，谢谢。

今天我们来聊一个大事，一个足以改写中国金融版图的重磅事件，两大券商巨头国泰君安和海通证券，他们的合并， 这可不是一次普通的并购啊，这件事情直接就在中国这个全球数一数二的经济体里，催生出了一个全新的行业。老大来，咱们一起深入看看，这背后到底发生了什么。 你看这个数字，国泰军安加上个海通证券，一个总资产超过一点六万亿人民币的庞然大物就这么诞生了。他一出来就直接坐上了中国最大券商的头把交易 好。一艘金融界的超级航母是造出来了，但问题也跟着来了，一个最核心的问题就是，块头大就一定代表实力强吗？ 那么咱们就先来给这个新巨头做个全面的身体检查，看看他的各项核心指标跟那些老牌的竞争对手比起来到底怎么样。 你看，单从账面数据来看，这次合并可以说是相当成功了，新公司的总资产一下子就超过了常年稳坐第一的中信证券。但别急，故事才刚刚开始， 但是呢，规模大并不直接等于会赚钱。咱们再往深了看，就会发现一个问题，合并反而在一定程度上稀释了他的净资产回报率，也就是 roe。 这个指标是衡量公司用股东的钱来赚钱效率的关键。现在他反而比两个主要对手都要低。 所以说光看外表是不够的，咱们必须得钻到这艘航母的内部去看看它的发动机运转的怎么样，又有哪些地方可能存在摩擦和压力。 合并之后，这家公司手里确实握着几张王牌，特别是在现在这么火热的科创版 ipo 市场上，它简直就是垄断级别的存在。 不过最大的挑战其实在内部。你想想，一边是风格稳健的国泰军安，另一边是作风激进的海通证券， 这两种完全不一样的公司文化要怎么捏合到一起？这要是没处理好，核心的人才易流失，那最后很可能就成了一加一小于二的局。 很多分析师都预测，二零二六年会使这家公司清理烂账的一年，这是什么意思呢？ 说白了就是新上任的管理层很可能会选择一次性把所有坏消息都放出来，主动让财报难看一次，把历史遗留的包袱全都甩掉，给未来铺平道路。 好了，了解了内部的情况，咱们再把目光放长远一点儿，看看这艘巨轮未来的航向到底是星辰大海，还是说前面有暗礁和风暴？ 这个愿景有多大呢？你听听顶级投行是怎么说的，他们认为只要这次整合能成功，这家新公司就有足够的体料和资源去成为那个传说中的中国版高僧。 当然了，愿景美好，风险也实实在在。除了我们前面提到的内部文化冲突，还有一个巨大的不确定性，就是海通的国际业务到底亏了多少钱？分析师们甚至用海外黑洞这个词来形容，可见里面的水有多深。 那么说了这么多，对于我们投资者来说，到底该怎么看这个机会？别急，原材料里给出了一个非常清晰的投资举本， 这里的核心观点大家一定要记住，不要指望它像科技股那样爆发式增长，你应该换个角度把它看作是一个指数基金，一个代表了整个上海国有金融核心资产的 etf， 买它买的就是稳定和系统重要性。 更有意思的是，这份分析顺着给出了非常具气的价格信号。简单来说，就是当他的股价跌到净资产的一点三倍以下时，就进入了一个性价比很高的买入区间。 反过来，如果市场情绪特别好，股价被推得太高，远超同行的时候，那可能就是考虑落袋为安的时候了。 好了，最后我们留下一个悬念，或者说一个最值得关注的问题，展望未来，到底要等来哪个信号，才算是标志着这艘巨轮真正完成了磨合，准备好全速前进了呢？ 分析师们指向了一个非常明确的时刻，就是当这家公司正式公布它统一的新名字，以及最终确定的高管团队时，他们认为那一刻才是真正的催化剂， 他会向整个市场宣告，漫长又艰难的整合期结束了，一艘全新的金融巨头正式启航。

今天的会议我们会聚焦到最新大家看到的航空的这个反内卷上面啊，我们认为行业在二零二六年很明确的将航空的反对这个内卷深入整治，内卷式竞争这个列为行业的重要的任务， 那么后续我们觉得会有系列的政策会去深入反内卷，这将有助于航司盈利能力的一个上行，那么我们是重申航空的一个增持评级，建议大家在淡季布局航空超级周期长逻辑啊，正在当下我们对于航空二零二六年 认为将进入到基本面正反馈阶段，有望催化对于未来两年航空超级周期长逻辑演绎的一个乐观预期，那么航空的长逻辑的演绎将给航空板块提供业绩和估值的双重空间，建议大家重点关注相应的投资机会。那重点推荐的是中国国航、 吉祥航空、中国东航、南方航空和春秋航空，整体是一个板块性的大的推荐，那么重点推荐的是航网优秀的呃，传统航司。 那今天的内容跟大家啊来去重点汇报三个方面。首先第一方面我们还是就近期的基本面的情况跟大家做一个介绍，应该说整个行业在 啊元旦以来迎来了一个元旦假期的一个开门红，量价都有很好的增长，那么元旦后也是如期的进入到了全年最淡的一个淡季时间，估计会有一到两周的时间，那么之后可能在这周啊下半周开始，逐步的就会看到 客流的一个回暖的一个趋势，那么行业到春节前应该我们觉得还是会不错的状态，然后之后的春运我们觉得应该会看到有一个量价比较好的期待，后续有望进入到持续的基本面正反馈的阶段。 那么第二部分呢，会跟大家介绍一下啊，我们行业的反内卷。呃，我们从去年写过专题报告，跟大家去探讨过反内卷，我们说 中国民行业不仅是央国起占比为主，同时也是需要反内卷能去引导航司在短中长三个维度上的一个改善，会有利于行业的票价和盈利的一个上行。 应该说啊，最近局方的相关会议上面也看到了相应的一些探讨的一些方向，那么后续我们也期待有相应的一些系列的措施，能够引导航司啊，减少非理性竞争，改善收益管理策略，中长期能够更理性的来去进行运力的增长的规划 啊，所以我们觉得还是对行业是一个非常正向的有意义的一个呃，系列的政策。那第三部分呢，会跟大家最后再重申一下，我们站在当下的一个投资观点，我们觉得当下的淡季是非常好的一个逆向布局时机，那么对于航空长逻辑， 其实市场还是有一定的分歧。那我们觉得应该说啊，今年二零二六年的国家的自上而下的两个非常重要的 啊工作，一个是提振消费，第二个就是各行业央企深入反内卷，这两个方向都是对航空非常有利的，能够保障我们行业的供需继续向好，驱动我们行业的票价和盈利的一个上行。 所以我们建议还是大家关注淡季市场上有分歧的环境下的一个航空的逆向布局啊，在未来两年我们觉得会有非常好的一个航空投资收益好的，首先第一部分跟大家来去对近期的航空的数据来进行一个跟踪， 那二零二五年我们说航空它是继续实现了供需的一个恢复，甚至在淡季、二季度和四季度供需已经阶段性的恢复到不错的状态，我们能看到票价同比是上升，而实现了年初航司说的票价的修复 啊，那么在油价下降的环境下，实现了燃油成本的缩减，大比例的留存转化为了航司的大幅的减亏。 那么在三季度的旺季呢？由于阶段性的一些影响，我们看到工商舞走热，所以呢，应该说没有展现盈利弹性，但是在工商舞走热的这个很大的压力下，还是实现了非常好的一个盈利的同比的整个行业性的小幅的增长，展现了非常好的韧性， 也让大家看到了这个行业如果说需求没有意外的影响的话，能够展现很大的盈利向上的潜力啊。所以大家也从那时候开始认为三季度业绩，其实啊，即使在这样的表现，大家觉得超预期也是这样一个原因， 所以整个二零二五年最终是能够实现行业的一个行业性的扭亏。那这个大家在上周也看到了，在全国民航空的会议上，那么局方也是批录了中国航空业，二零二五年中国民航总体 实现了盈利六十五亿元，那这个口径我们理解应该是税前利润的一个口径，那考虑到税后，那我们认为二零二五年的大型行司应该能够实现扭亏为盈的一个盈利表现， 那么这是二零二五年的情况，那二六年呢？从元旦假期我们就迎来了开门红，那这个也是在之前有乐观的预期的，因为元旦假期， 二零二六年的元旦，它是可以节前节后拼价，成为一个比较长的假期，那么过去啊，两年它其实是没有办法能够拼价，所以还是短价， 反映为航空的一个低谷的一个表现。所以在二六年我们同比就看到了非常明显的客流量和票价的上升。一方面客流量有百分之十三的一个上升，那么应该说 幅度还是非常显著的，那么因为客座率有提升六个多点，因为往年的时候，这个时候我们说航空的客座率很低啊， 成本系数多，所以我们提升了六个多点的客座率。然后呢，展现了我们的客流量的增长，但相对其他的交通运输方式来说，航空的客流增长相对还是增幅有限，原因是为什么呢？因为航空的供给相对比较刚性。第二呢，他也是长途出行，是要拼价提前走 啊。那么也是有一部分客流统计啊，相对是在这个十二月三十一号的一月三号的这个统计的四天的范围之外的， 他的比例可能会更大一些，所以整体看到客流量十三的增长，但并不是说相对于整个社会的人员流动量的增幅应该是相对要最小的。 那因为供给刚性，所以我们的票价弹性其实是会要更大啊，也是比高铁和公路有很大的一个价格上的弹性啊，我们的票价同比上升，根据我们的估算，国内还有票价同比有百分之十三左右的一个上升，那这个也是非常亮丽的一个两位数的表现，开门红 啊，所以这是元旦假期，那么元旦之后的话呢，这从上周到这周，其实我们都处在一个元旦假期之后的一个低谷期啊，只有一些快速恢复的工商务出行， 而因私的出行的量会非常的有限，所以整体反映为我们的这个客流量相对增幅比较有限，那么客座率呢？可能百分之三八十三出头啊，那么票价呢，也是相对有一个小的低谷的一个表现， 也是非常符合季节性的一个特征。那么从这周再往后稍晚一些的时间开始，我们估计啊，应该说就会有一个市场的逐步的回温的一个过程。 那么考虑到今年的后续的啊，大学的放假，学生放假的这个返乡，以及一些工厂的放假的一些返乡的客流开始启动，以及今年的叫元旦，元旦于 春节假期远一点，所以会有一些工商务的客流会有一个持续的比较活跃，所以这两种客流叠加，我觉得应该从下周开始到春节前啊，因为考虑到春节节前也很难拼价，所以整个的量价应该会有一个不错的表现。 那之后呢，到了春运的时间，春运我们估计应该说节前节后客流比较集中，会有集中的高峰期，所以量价会有很不错的表现啊，那么节中应该也还有二次出行 啊，那么节后的话呢，因为春运直接把两会囊括在内，所以春节后供上午恢复也会比较快，所以整个我们预期春节节前节后相对都会比较不错。节中的话啊，春运节中的话我觉得应该客流比较集中啊，集中的低谷可能也比较的弱一些，所以整个的春运的 表现我们觉得还是相对比较乐观，实业界也是有乐观的预期。然后最后工商务建议大家关注四五月份的工商五战淡季的一个情况啊，那我们预期应该说还是会像今年一样有二零二五年一样有一个稳健增长， 然后之后就是数运，那么数运我们觉得应该也不没有二零二五年的阶段性影响，数运还是会能够期待展现出来非常好的票价和盈利的弹性。所以接下来的三个季度的持续基本面正反馈，我们觉得会有望催化行业航空超级周期长逻辑的乐观预期 能够给大家带来啊业对业绩乐观预期的股价向上的表现，同时也望在今年的下半年有望展现啊。由于景气上升，而且预期可持续的乐观预期持续加强的话，会带来估值进一步向上的空间，所以我们看好航空板块的一个投资的机会。 这是第一部分跟大家高频数据进行一个近期的跟踪和未来的两季度的一个展望。那第二部分的话，我们会聚焦在当下大家关注的反内卷上，那我们说二零二六年反内卷不仅是 央企国家自上而下所部署的重要的工作任务，同时也是我们民航在过去讨论了半年，在二零二六年明确为 年内的重点任务的一个开始，那么二零二六年我们觉得在明确这样的任务之后啊，应该说民航会有系列的政策去推动行业的反利卷，那么站在当下的反利卷对于行业是非常有意义的，因为我们说行业的供需 啊，应该说已经恢复到了一个拐点的状态。那么二零二六年我们也觉得一方面供需自然它会有一个继续向好的大的趋势，同时我们也跟大家复盘过，我们说行业的供需恢复到了比如说预指附近，那么 在这个拐点阶段，他是不是一定就会很自然的会看到下家的和盈利的上升？那在过去十多年的跟踪中，我们当时也提示在这个过程中他可能不是一个拐点，而是一段时间，在这段时间中， 其实航公司作为人为的会去确定收益管理策略一体，一些具体的策略，具体的目标啊的这个过程中 啊，那么反内卷他的对于收益管理的一些思路的影响，他还是会使得我们的在这个拐点的这一个阶段中啊，他会用什么样的节奏来去实现一个基本面向上的拐点的一个呈现和一个趋势的开启，这个是跟人是有关系的，那么这个 反内卷的政策我们觉得会有帮助与行司收益管理积极的改善，能够加速票价和盈利上行的这个过程啊，所以我们觉得还是对于行业来说是非常有重要意义的一个 事件。所以我们今天会花相对多一点的时间给大家展开的来讨论一下我们对于反内卷的理解，以及未来可能会有的系列的政策，以及对行业的相应的效果，我们可以值得期待的一些效果。 那如果各位朋友还记得在去年年终的时候，我们跟大家做过专题的研究报告和专题的会议探讨，那当时在国家提出七月份提出要反内卷之后之前，其实在六月份的时候， 六月下旬的时候，我们在半年度的民航的工作会议中，其实就大家讨论局方就已经讨论过反内卷。那当时提出啊，要去做反内卷的背后的原因是我们首先看到了行业存在的问题，那这个问题就是啊，中国民行业旺丁不旺财，增收不增利的情况， 其实在二零二四的下半年，大家看到航司以客座率为优先去做收益管理啊，那么当时可能也有需求端供商务走入的影响。 总之在二零二四年下半年，大家看到价格战是比较激烈的，所以客座率比一九年高起，甚至有些航次达到三到四个点的，一个比二二九年、二零一九年要高，但是票价是非常的低 呃，所以使得呃五一四二零二四年的十一月到十二月份，实际上我们认为当时行业都有有亏的希望，但是最终因为四季度价格战打的比较激烈，所以行业还是实现了一定的小幅的亏损， 扭亏的速度比预期的慢。那其实我们觉得呃，这个收益管理的一些问题，可能还是存在他的一些问题的。所以到了二零二四年底，其实杭司还有局方、国资委等等，大家就已经有在研究啊，相应的关注到相应的一些问题， 实际上在十二月份的时候，二四年的十二月份时候做了一些啊，一定的改善。那到二零二五年上半年，其实客座率优先的这个策略还是在继续，我们看到的就是票价有转正，但是升幅还是比较有限的，而客座率继续在同比明显的上升啊，基本上再创了新高 啊。那么到了六月份，局方提出这个问题，就是杭司的旺丁不旺财，增收不增利的问题。所以在二二五的下半年，我们整个市场大家会开始非常期待 啊，在国家自上而下的要求下，以及在局方国资委等引导下，杭司的反内卷上面会不会有系列的一些政策可以去推出，那么当时我们也很期待，我们说会有三个维度会受益。首先第一就是在 短期对于低价、超低价的恶性竞争的这个上面的一个严控。那我们说会在 四季度和啊这个一季度的这种传统最淡的时候，有可能会去加强这方面的执行，因为这方面的一些要求其实也不是一个新的东西，其实一直是有一些对于低价，比如两百块以下的一些低价啊，这种价格从成本核算来说，它是一个极其低的低价 啊，比高铁都要低很多的一个定价，而且是应该说是我们觉得是属于非理性的恶性竞争的这么一个范范畴内的一个定价。所以这方面我们觉得首先在短期会有一个低价的管控，在淡季他是因为旺季其实意义有限啊，在淡季应该会是有一个比较强的意义的 啊，我们觉得会在四季度，我们当时当时在七月份的时候就跟大家说说，有可能在啊四季度的淡季，有可能会加强这方面的一些既定的一些政策的一些执行的力度。 那第二呢，从中期角度来说，我们觉得会引导航司的收益管理的改善，因为刚才我们说了二四年开始收益管理，应该说从客从二三年的这个票价优先，也是一个相对比较极端的一个价格收益管理策略啊，转向了另外一端就是客座率优先的收益管理策略。 嗯，那么我们说这个反内卷有望在中期的维度，引导航司的收益管理的策略变得更为的回归到他以最大化收益为目标的这个主线上来 啊，能够更啊在供需恢复个恢复，进一步恢复的过程中，能够更积极的主动去提升啊，尝试去提升票价，因为客座率已经提的空间越来越有限了，那就应该去主动的去提升票价，提升临近的收仓的这个价格水平，来去实现票的整个的收益，做工率，收益的最大化。 那么第三个维度呢，我们说是从长期的维度来说，有利于在反内卷下啊来去更理性的帮助航司在十五规划的过程中，能够理性的进行机队的增速的规划，保持在一个低速的增长的一个趋势下，因为毕竟整个行业的空运时刻的增长是非常有限的，那么 再买更多的飞机，其实会导致航司的一个是有负向的影响的，所以我们觉得会有帮助中长期的一个机队的增长理回归理性啊， 那么从这三个维度来看，那么我们觉得其实二六年我们中国民航业进一步的将它这个反内卷，将明确的将深入整治反内卷竞争也是在近日的一到一月六号的这个二零二六年全国民航工作会议中明确的确定为重要的任务。 那其中主要包括三个方面，第一个方面呢是科学把控国内航线的调控措施，严控低效航线的运力供给。 第二呢是针对于票价端，研究制定旅客运输成本调查办法，探索建立运价监测预警联动机制。 那第三个方面呢是协调加强销售网络平台监管。我们主要的是这三个方面啊，确定相关的工作的开展，我们预期后续会有系列的政策有望出台，能够去驱动行业深入反内卷。 那对这三个方面我们也会基于我们的理解跟大家展开来探讨一下，他对于供给端和票价这两个方向上面的系列的有望开启了一些政策和它的效果。 呃，那么首先第一个方面是供给端，那么供给端呢？我们一直说中国航空业仍然是一个供给比较严控的一个行业，那这个行业我们一直在严控的是航司的牌照 啊，航权的发放以及航班的增班啊，空域时刻的增长这方面，我们在这些方面上都是一个严控的一个政策啊，那么这个严控的政策啊，其实我们理解背后首先是有中国的空域时刻的瓶颈，作为长期的一个供给瓶颈存在的， 那么中国的空域时刻的瓶颈，特别是空域，它是非常稀缺的资源，中国的空域，中国民航空域只占到中国空域的百分之二十，是由于中国的呃空军来去管控中国的空域由空军分配给民航， 所以这个是一个很强的管控的体制，那么民航很难够实现空域资源的增长，所以在有限的空域资源内，特别是在干线在叠加人口、经济、地理导致的进一步的终端区的时刻容量的瓶颈的这种背景下，其实我们行业从十二五开始就会看到空域时刻的增长 啊，其实成为了行业的瓶颈，那么到十三五这个瓶颈持续到十四五啊，其实已经看到有系列的从十三五开始的一些供给侧的政策开始去实行 啊，那么在二零一六年的时候，中国航司基于啊这个空气时刻瓶颈的凸显啊，为了去解决这个相应的矛盾，在一六年已经暂停了客运航司牌照的发放，在一七年进一步的去啊，这个通过 实心的时刻管理办法来去量化的打分啊，通过量化的打分，其实去引导航司去非通达性， 鼓励去通达性的去增加航班。而对于已经有多家航司运营的航班，航线上面其实基于打分的规则就可以知道，基本上五家以上的航司在非的航线上面其实很难去增加相应的航班。所以我们说从一七年开始，其实我们的供给相对干线上就已经比较有约束了， 然后再到一七年的幺幺五，华文进一步确定了机场二十一个主席到机场的年时刻增速不得超过三个点，并且在之后一七到一九年啊，我们严格管控时刻的增长，那么这些核心主席到机场，它的国内时刻增长基本上在一七到一九年没有增长 啊。同时在一七年底我们执行啊，出台了进一步的票价市场化政策，把价格的手段完全放开，向上啊，把天花板放开，包括北上广深京的蓝天三角、京沪线等等的蓝天三角航线，把票价向上空间完全充分的给他 啊，逐步的放开。那这个在之后的五年的时间内啊，我们也看到了，大家按照这个政策依法依规的逐步的把向上的空间放开。所以我们在现在百大航线的全票价叫一九年有百分之四十到五十的一个票价向上的全票价的空间的放开，也就是意味着未来供需恢复之后，票价向上可以有充分的定价空间。 对，就是我们在十三五就已经制定的政策，在十四五继续在执行啊，那么我们进一步的话呢， 我们说二零二六年十五的开局，那我们继续行业会有怎么样的政策？特别是在现在客座率已经创历史新高，全球科比市场以及前的这个状态下，我们进一步的如何去进一步的保障供需的向好和票价盈利的上行呢？我们觉得这里面呃，在这次的反内卷，明确他的 目标和它的具体的措施方向之后，我们认为可能会在国内供给、国际供给和票价端三个方向上面可能会有系列的政策去驱动，对行业有意义的一个改善方向。首先第一个就是国内供给，我们觉得国内供给会继续严控时刻总量的增长， 过去的四个行季，我们的时刻总量是没有什么增长的，那么在接下来的三月底的换季中，我们预期总的时刻增长仍然会非常的有限， 那这个时刻增长会以进一步有结构性的一些特征的方向上面会去加强相应的管控，那么因为现在时刻增长，其实呃我们在严控的就是干线的 市场，那么干线也是以往我们航司的最核心的盈利来源，干线的航班时刻的增长应该说在二三年还是有有过一播放量的， 那么之后二四年，二五年基础上增长就非常的有限。那么之后的话，我们认为其实会进一步的去严控干线的航司的增加和航班的增加 啊，可能会类似于二零一七年当时的政策一样，对于有多家航司已经在直飞的航线，对于新的航司再想进入的话，我们觉得难度会继续保持像之前一样比较大的一个难度。 第二呢，对于航班的增班，那么刚才航呃局方也在说了，他是要严控低效的航线运力的供给的增长，那低效的航线包括以他的客座率啊，他的运输量啊这些方向上，如果说他的客座率没有达到很高效的应用的话，那么其实进一步的去想增班难度也会非常的大， 所以我们觉得会在国内的供几端，第一，控总量啊，总的时刻增长，那么第二呢，会去加强管控航司最核心的盈利来源的，干线的航线的航司的增加和航班的增长，其实我们理解就是从干线市场的竞争格局而言 应该就稳了，那么对于这个供给的增长其实也稳了，那未来其实我们说还有一次供给收缩的机会，就是我们的干线，其实航班如果增不了，我们知道还是能换机型的，特别是过去两年，已经由于北美航线的航线恢复缓慢，我们有一一定的这个宽体机增投在 也不是增投，它是替换了窄体机在这些航线上去运营啊。那么如果未来北美航线航权有进一步的恢复的话，那么这些宽体机会回到， 一定会优先回到宽体机要飞的这个洲际航线上面去，那么这些航班可能还会国内的这些航班还会继续飞，那他会改成展体机去飞，那么就会有助于这些航线的呃，供给有可能会出现收缩，甚至说不排除出现工商干线的一个异动 啊，所以这是我们行业有可能会未来出现的意外。那第二个呢？是国际共，国际共几端，我们觉得将啊有望看到加强航司、大型航司的国际航线的业绩的一个长期盈利能力的一个改善。 呃，那么我们知道在这一届新局长上任之后，其实整个行业的国际枢纽的建设和国际超运超级乘运人的建设 啊，那么在国际的供给端，那么以往其实在二零一六年之前，其实三大行里面，特别像国行，他是通过大概过去二十年首都机场长期的坚定的去做国际枢纽建设，其实实现了能够通过枢纽建设持续能够盈利的一个状态。 但是根据我们的估算，二零一六年之后啊，其实国际线，呃，应该说在一六一五年出现了盈利大年之后，在那是因为出境游大年在，但是在出境游大年其实导致了啊，很多地方政府他们可能会去补贴去做国际直飞的一些航线， 特别包括一些洲际的航线也是大量的开通，所以甚至我们当时发现中国航空业出现了很难得在全球见到的叫逆输逆枢纽化的情况，所以这使得航司在一六到一九年包括国航在内的大型航司普遍出现了没有办法做国际枢纽运营，而出现了国际业务的持续大额亏损的情况。 那么在呃二，这个我们说在过去的两年其实目标已经明确，那未来我们觉得叠加反内减会进一步的可能去对于这个国际的一些进行相应的一些政策，包括有之前啊，其实局方就提到过的会去 啊，根据他的文件里面所写的会去继续啊，跟发改委一起来去呃严查这个地方的补贴的一些乱象。同时呢，我们觉得未来会去加强国际枢纽的建设， 那这里面呢，会对于能够增加国际航班的机场，会更多的聚焦到国内的三加七定位的这十个国际机场上面，让他们来去增强啊，体现他们的国际枢纽的这个建设的目标和任务。 同时呢，在这里面国际枢纽建设中也会对建设的主体进一步的明确聚焦为扶持主基地航司，在这些主基地航司或主枢纽运营人，他们在这些枢纽机场来去进行国际枢纽的建设和运营， 所以就是聚焦力量来去扶持啊，去给予更好的环境，来去复制国际枢纽的建设和运营。那我们说了国际枢纽建设运营，它能够使得航司像国航一样在二零一五年之前实现持续的国际业务的盈利。那么这方面我们觉得未来也是期待 啊，国航、东航等一些有很明确的国际枢纽战略的航司，未来做大做强，提升国际，相当于二零一九年大额亏损的这么一个长期的盈利能力，在未来能够得到改善。 那第三个呢？是票价端，票价端的话呢，我们说有望重点的管控低价非理性竞争啊，同时从中期的维度引导行司的收益管理改善，它是有，它会有助于行业的票价和盈利的一个上行的。 那首先我们说的低价的这种竞争，就像我们以前以前做过管控啊，比如说像在二三年的时候，我们知道行业里面就对低价曾经做过管控，那当时也是引导了行司啊走向了票价优先的整体的收益管理策略。 那么之后在二四年随着收益管理策略的这个转向了客座率优先，一直到二零二五年，其实行业确实在 竞争过程中出现了一些过度的价格竞争，他特别是一些淡季，出现了一些低价、超低价的一些非理性竞争。 有一些航线啊，其实比还比较长的航线，它能够定价到两百块以下，这个大家可能在一些呃媒体报道中都有看到过，那这种低价超低价，它的定价其实比高铁都要更便宜，其实也就是说对航次来说，它可以在用通过定价比高铁还便宜的一个定价，实现客座率的一个上升，甚至是创历史新高， 但同但从而也出现了种旺丁不旺财，增收不增利，甚至导致有一种竞争临近的收仓价格也会偏低，使得其实本身还是有一定支付能力的。临近出行订票的工商户旅客，他由于 chinese 政策，他只能买临近最便宜的那张票，所以而使得这个收益管理定价如果出现了一部分行司的非理性临近的定价的这种呃措施，就会使得整个行业可能临近的定价上面都会出现一些并没有得到最优的一个策略 啊。所以我们觉得这种啊，非理性的过度低价的竞争确实对行业是不利的啊，恢复到一个正常的盈利状态都会啊， 都都很难的去实现一个快速的恢复啊。特别是站在二零二五年，我们的客座率已经创新高，而票价还是处在甚至比一九年更低的一个位置上的话，那么这个我们觉得啊，除了有 我们的本身的工商务客源占比还比一九年低的原因以外，也有人为的角度在收部分行司在收益管理上面其实是还有进一步优化的空间，这个是有关系的。 所以票价端我们觉得通过局方所说的呃调查呃这个航空运输、客运旅客运输成本进行调查的基础上，去探索建立一些呃运运价的这个监测预警的联动机制， 那么这个是有利于行业来管控，特别是在淡季去管控一些低价非理性竞争，这个是非常有帮助的。那在这方面其实我们在过去几年也看到了，包括电商、快递啊等一些行业在这方面采取类似的反内卷的一些政策，应该说都是取到了一定不错的效果。 所以航空这方面确实它涉及到了客运整体来说还是一个完全充分竞争的一个环境啊。但是这种非理性的低价竞争，这个还是需要得到一些局方的一些相应的一些引导和管控的，那么对行业是有帮助的 啊。那么同时从中期的角度，我们说也希望能够引导航次来改善收益管理策略。那么其实全球的收益管理策略我们知道都是基于原来美国美西南 航空在啊发展过程中他所提出的最大化收益的这么一个经营的目标。那么也就是说不以总的这个成本平摊下来作为航班飞不飞的标准，而是以啊变动成本能去 cover， 这个能去 cover 的 情况下就去增班来去飞。那么最终在收益管理上面呢，要去实现 票价和这个客座率的成机最大化作为经营目标。来去再考虑到这个右边进飞的这个策略来去进行一个航司的运营，所以这一套其实在过去几十年都是全球航司的几个一个经营的一个标准的一个目标和手段 啊。但是在过去两年中，我们，我们其实从资本市场我们根据的数据，我们感受到的是在总的收益管理呃 收益做工里收益最大化的这个总的目标下，其实杭司在年度之间还是会纠结于内部的一些啊，具体的年度目标会去制定更具体的，更有挺像性的一些收益管理的一些具体的策略，那这些策略我们觉得到出现拐点的时候， 他能不能在内部的一些经营目标上很顺畅的，能够有相应的一个方向上的调整，这个也是非常重要的。那我们觉得当下已经有这个呃条件了，因为客座率已经基本上继续上票，上升的空间也非常有限了，那么需要更多的向票通过票价端去提升收益的这个方向上去调整， 那我们是期待啊局方的对于啊之前做收的一些要求的讨论，以及后新的这个对于票价上面的一些呃监管的思路，我们希望希望也能够从中期的轨道上的路上去引导航司的收益管理的一个改善，能够提升航线的 整个的运营的一个效益，效率和效益，我们认为会有助于帮助行业的票价和盈利上行。 那么这是我们啊想跟大家对于行业的反内卷上面做的一个展开的一个深度的探讨。整体来说行业呃应该说是需要反内卷的，那么也是一个央国企为主的行业，也是可以进一步的去升华的。 那二五年的下半年其实行业也做了充分的各种维度的讨论，二六年明确反内卷为行业的重要任务，那么也确定了一些方向的一些 呃政策的思路，那么后续我们希望期待在国内供给、国际供给以及票价三个维度上面有系列的政策，能够帮助行业能够进一步的管控干线的增长。呃，然后推动国际枢纽的建设以及管控低价和引导收益管理，能够共同的驱动行业继续的供需的向好和票价的上升。 那同时对于十五长期而言，杭司的基队增长，我们觉得也会保持理性的资本开支意愿放低的这么一个目标啊，然后来去维持基队的低增速的一个未来的规划，我们预计十五的规划会继续维持在可能百分之三到四左右的一个低速的水平， 所以整个行业的供需会继续向好，票价也市场化了，后续的需求文件增长和收益管理策略的改善将驱动票价和盈利的上升。 那最后第三部分就是关于行业的站在当下的策略观点，那我们是继续重点推荐航空版画卷的投资机会，我们觉得是二零二六年非常值得大家重点关注的一个大的板块的一个投资机会，而且是十年维度的一个长逻辑的演绎的一个投资机会。 那其实在二零二五年的投资中，航空是交运板块啊，超额收益排名第一的子板块啊，虽然整个二零二五年交运板块还是比较承压的，但航空应该说全年啊，整个子板块中排第一，而下半年其实整体来说还是有比较不错的超额收益给大，给投资人带来了一定的这个收获。 那二零二六年我们觉得应该会继续啊，有望继续演绎不错的一个基于长逻辑的预期，逐步乐观，有望继续有比较大的一个业绩估值的双重双重的上升空间。 那么在这里面的话，我们，呃，第一看好航空的不是一个油价灰率或者反内卷旺季这些短期的因素，而是建议大家关注的是航空超级周期长逻辑，也就是说行业的供需恢复到 疫情前之后，我们行业将有望基于票价市场化带来票价向上的空间的一个展现，转化为我们盈利能力的显著的中殊性的上升，而且盈利未来两年中殊性的上升之后，它是未来可持续的， 所以会有业绩和估值的双重空间，所以这是航空与众不同的一个大级别的一个投资机会的核心的逻辑。那么第二呢，就是呃，从标地角度来说，建议重点关注的是航网客源优秀的传统航司， 呃他们呃业绩估值空间会更大，所以重点推荐的是中国国航、吉祥航空、中国东航，同时也是板块性的推荐，也推荐南方航空和春秋航空。 那么第三层投资的呃，这个时间点，现在来说，我们建议大家重点关注的就是呃这个淡季的布局时机，那么目前处在行业最淡的时间，我们建议大家把握逆向布局投资机会，继续重点来去布局航空的长逻辑的一个投资。 那以上就是今天我们会议对于航空的深度的一个呃，基于反内卷的探讨和航空投资的一个汇报，重申对于航空的重点推荐，建议大家关注航空的投资机会。呃，淡季布局超级周期长逻辑 啊！以上就是今天的会议全部内容，欢迎大家可以跟我们继续进行交流和探讨，也感谢大家一直以来对于航空的我们国泰海通的航空的观点的长期的关注和对我们团队的大力支持，谢谢大家。

恢复了活跃，这是这是一个脉络，然后进入到二六年呢，这个这个这个国外的新厂商，比如说这个万国啊，世纪互联啊、润泽啊， 这个包括中金数据等等啊，这个它的交付量，交付容量非常巨大的，对，然后再叠加今年的这个应用落地的这种强预期，对吧？所以我们认为呢，二十六年这个订单啊，大概率是要高于二五年的， 那对于说最终会多少？那是三 g 啊？三 g 瓦还是大于三 g 瓦？那有的专家还给出的这个差不多是四 g 瓦大于四 g 瓦，对吧？ 那肯定要比二五年多多了，那我们觉得呢，这根据那需要根据这个因素，订单情况以及用的实际效果来动态来判断，但懂你的趋势肯定是没问题的。其实二六年订单应该会高于二五年， 当然这里边呢，肯定还有这个 h 二百的这个这个这个问题了，就是说他最终会是什么样情况？现在还没批呢，对吧？这需要观察，那么肯定会对订单会产生波动性的这种影响，但是呢，我们同样认为呢，就这个影响呢，肯定会小于二五年，对，这是我们的一个观点， 这是二六年的订单预期啊。呃，再说一下这个供需关系，也就是供需拐点啊， 首先呢，这个我认为呢，就二六年你应该还出现不了和达不到这个共驱拐点，这就意味着呢，价格不会有什么变化。那么从厂商来看，按揭长来看，也也是也是这个情况啊，没有变化，但是呢，这种强需求下呢，这种它可以沆实效的价格，对吧？ 并且为这个价格拐点的出现来趋势，也就是说二六年呢，是一个蓄势一年，蓄势的一年。嗯，根据科学的咨询啊，这个数据啊，就是二七年呢，他这个需求规模啊，可以达到九点五 g 瓦总体需求规模，然后供给规模呢可以达到十 g 瓦 左右。对，你要看这个数据来看的话，基本就可以实现盈亏平衡了。他说那个供需平衡了，那么所以我们认为呢，这个二七年的价格上涨呢，它的概率啊，有可能会大一百五十。 对，这是我们的一个判断啊，有可能存在。呃，但是呢，对于这个供需关系啊或供需观点其实也是有地域之分的啊，不同地域可能也不一样，你比如说这个环境，那有可能最先实现这个供需平衡， 然后其次呢是这个长廊角，然后最后呢可能在在大弯曲，然后还有就是西部了，对吧？可能对于不同地区，可能这个时间点可能也不太一样， 这是这个，这个我们判断的一个时间点。那最后一点呢，就是这个，这个这个这个通过指导，对，之前也也也强调过啊，这个这个政策指导呢，它会导致 a c 这个行业呢，更趋向于像这个头部 a c 产生那个集中。呃， 目前呢？那我们这，这是我们这是我们，目前，我们还是这个观点了。呃呃，那现在的政策呢？这个来看呢，确实也是明显趋严的。这个比如说热点地区乌兰察布啊，他指定周期呢，确实在延长， 因为热，确实乌兰察布也比较热了，也太多了现在，然后呢，这个核心节点呢？以外的税中心呢？基本是批不下来的。对，然后投币税厂商呢，开始扎堆向西中西部这个延伸，包括大厂啊。所以呢，这个我们认为这个 这个窗口指导和这个统一这个区块链建设呢，它会驱动供需关系向更加平衡的发展，同时呢这个区域分布呢，也会更加的合理。 对，这就是我们总体对供需关系的一个一个一个一个表述啊。这是第三部分，就是订单预期和供需关系。 好。第四部分呢，我们，呃，简单说一下太空数据中心吧，因为这个在之前呢，确实是一个热点啊。 呃，从去年到今年，这个这个有很多的动态信息，你比如说谷歌推出了这个捕猎者计划，对吧？计划这个发射这个八二一科卫星，这个这个构建太空的 ai 数据中心的基群。那么马斯克呢？这个 space， 这个 x， 这个宣布了一个宣称了太空数据中心呢？ 是实现年太晚，哎呀，算你的唯一路径，你包括这个去年十月初，谁愿意与运运服务商，这个 cruise energy 和这个 star cloud 在 合作，对吧？将一颗这个搭载了英伟达 h 一 百这个 gpu， 这个服务器呢送上了精密轨道，它们命名叫 star cloud。 这个这个小计划 还很多了，这个尤其是在海外，这个消息比较多。那我们我们国家呢，在中国这边呢，这个从去年到今年也有，尤其是去年吧，这个这个比如说去年五月份，对吧？中国这个长征二丁运载火箭，他发射了，这一次性啊，发射了十二颗，这三级计算的这个卫星， 标志着呢，中国这个这个互联的太空计算星座啊，已经进入到了这个做棒阶段，这十二颗星呢，大概形成的是五 p 的 这个总算力，那么到预计到三年二零三零年，这星座规模呢？可以达到一千一千克，一千克， 然后总算力呢会延伸到一千 p， 另外还有这个中国曙光啊，中国星图啊，这个这个签署合作框架，对吧？建设这个天计算网， 呃，另外一个就是最近的，就是去年，去年十一月底，然后呢北京的科委，对吧？到开了这个太空这个水中心的一个建设的这个工作培训会，他也批漏了一项比较宏大的这个， 这个这个太空算技术设施，这个规划也就是在这个七百到八百公里的轨道上，对吧？建设运营超过 g 瓦级的这个公寓的这个大型水中心系统，然后分三个阶段，二二五到七年，他要实现这个技术突破，对吧？这里需要有技术突破的，那比如说这个防辐射芯片啊， 比如说这个这个激光传输，对吧？还有这个什么散热等等啊，这都需要有一些技术突破。另外呢变成一百 t 的 这个算力，算力星座，然后二八到三零年呢，要实现这个四十万 t 的 这个算力，这这这个反正数，这个这个数量很大了啊，非常大，这个也不知道是写错了，看错了， 很大，反正这个三一年啊，规模部署，然后到了二三一年啊，规模部署，然后到了二三一年啊，规模部署了，比如六 g 啊，自动驾驶等等， 这是一个整体的一个这个中国和海外这个太空数据中心的这个一些一些一些动态信息啊， 那么关于这个太空数据中心呢？我们的观点呢？这个这样啊，就是那么对于美国来说，我们认为呢，确实是一个中远期的一个现实需求啊。首先这个太空数据中心应该是美国提出的，对吧？ 另外呢二五年呢，从二五年数据来看的话，那么美国的数据中心这个控制率啊，已经降了，已经低到了百分之一点九，很低了。 另外一个呢，美国这个电力缺口非常巨大，这个大家都知道，美国电网这个年增速这百分之一，数据中心的需求呢？年增速百分之二十五左右，对吧？现在这个数数值差距很大。 另外一个呢，就是还有个土地饱和美国，那这个土地饱和并不说美国没有地方建了这个建会中心，呃，那么涉及到什么呢？涉及到比如说电网的位置，对吧？怎么能供电？另外一个呢？比如说环保，还有这个许多社区头这个抵制。你比如说去年那个美国十一个州这社区 在这个这个这个受这个十一个周的抵制啊，还有一千亿的这个美元的税中心呢，都是受受阻的。所以说你从美国那种现实情况来看的话， 虽然说这个他确实太空税中心，比如说从地上翻到天上去了，对吧？那确实对美国是特别效率也会提升，那么对美国呢，是一个中远区一个现实需求，是这样的，但是呢这个太空税中心对中国来说，我们认为呢现实需求呢远小于人民币，却远小于美国， 而更多的呢是一种这个技术性分水。对，然后这个，呃，未来这个可能出现一些卡脖子呀，对，我们要要要与美国竞争啊，对吧？这么一个逻辑。呃，原因呢，就是因为中国的总体的这控制率是是比较高的， 对，然后呢电力又非常丰富，对吧？这也不多说，还有综合计算，那东西部地区有大量的可以批的这个能耗，这种土地绿电也非常丰富，所以综合看中国的这种情况来说的话，这个这个在中国这个太空税中心啊，它的与中远期需求啊，它是实际上并不明显的， 这就是我们对于太空税中的一个一个一个一个观点啊，基本这样。好，那这就是太空税中心。 那么第五部分呢，我们开始说一下这个，这个这个推荐标的啊，那么还是还是这样，我们主要还是推荐这个规模比较大，对，两千八以上，这个因为我们认为规模大，弹性就会好，那么对于承接大场需求就会更加有利，有利的位置，所以就是万国之一，湖联和润德。 那首先说一下这个万国啊，万国呢，这个更加的新，更新一下他的这个情况。首先呢第一个就是交付规模，今年那交付规模是非常大的，那么海外业务呢？他交付六百兆啊，这个覆盖东南亚、东北亚、欧洲，欧洲分了， 然后国内这边呢，是要将近五百兆瓦，对吧？加起来就一点一 g 瓦了，对吧？很大，嗯，那所以说呢，他的二五二六年的 t x 会相当于二五年会飙升的，对，这也就说也就说明这个需求确实比较旺盛，是需求推动的，这是第一点。第二点呢，这个这个国内的五百兆瓦里边呢， 除了原九百兆瓦的这个储备中这个节点以外的，还有这个西部的新扩展的节点，然后在宁夏，那么原来这个万国是是不稀近的，那么现在也这个开始稀近了，而且新节点也说明侧面说明西部的这个需求比较旺盛，并且大场的驱动让他去西部。 对，这是第二点啊，第三点呢，就是说他的一个客户不是阿里腾讯不接快手吗？对吧？几个占大头，那么那么在一点一 g y 里面，不管是海内还是海外，对吧？都是大概也就这几家公司吧来分， 这是第三点。第四点呢，就是这个他跌半跌半，去年的快年底的时候吧，就是十月底还是十二月多的时候，他是一个融就融资二十亿美金，对吧？然后他的估值呢，是在投后以后呢是翻倍的， 所以说海外，海外是说明海外对他对外的这个不管是未来预期啊，还是估值还是就比较认可，那当然反过来对万国的这个 gs 这个估值肯定也是有拉动作用的，这就是，呃，万国数据啊， 啊，润泽科技，再说一下润泽科技，那润泽科技呢？这个首先呢，第一点是二五年底他基本是实现了这个新交付数据中心上涨率达到百分之八十这么一个目标啊，因为他是在中期一聚会的时候说过这个数字的，就基本上是达到了，也就可能有一两个公司吧，一两个这个数据中心吧，啊，平湖也一个，还是这个 这个大湾区那一个好像是还差点，总而言之基本上达到了，那么肯定这样的话对于他的业绩呢，是毫无一定保证的。 这第一点，第二点呢，这个二六年他的交付呢，差不多是三百兆左右，这个廊坊二百兆，然后平湖啊，五十到一百兆，差不多是这样的，这是我要的情况，他确实比这个万国世纪互联要小。对，但是后面会什么情况？手表更新，那么还再看一下，反正目前我们要的情况是这样。 那第三点呢，就是他这个廊坊 b 区这二百兆瓦三个回收信啊，正在这个商谈这个订单，那么那么还没有定啊，还没定下来，因为公司也非常这个，这个对，这个二百兆瓦的这个回收信也非常好，想填个好价钱。对， 嗯，但是呢，虽然没定下来，但是他这个这个属于新交付的时间定下来的，是在这个中旬，今年的中旬。对，所以如果他能定下来的话，如果在中旬能定下来交付，交付的时候既能定下来的话，那么肯定对今年的业绩呢是有会比较好的。一个。这个这个拉动作用，驱动作用， 这是润泽科技啊。啊，世纪互联。那么世纪互联呢？今天交付量还是很大啊，就四百兆啊以上，嗯，跟群差不多。嗯，这个也是需求比较旺盛。这是第一点啊，这个第二点呢，这个乌兰察布的绿箭之连呢，年底会交付，对，这个要跟他交流过的应该是比较清楚的。 呃，那么交完以后呢？定网以后呢？他占总电力的百分之五十。呃，也就是说到二七年，那么他由于这个绿电直供，这个这个这个这个这个事呢， 他可能对业绩会有拉动作用，原因就是因为这个，因为绿电比较便宜嘛，他有个差价，哎，他可以挣差价，所以这二七年的业绩呢，是有是有一定增强作用的。那这多少呢？可能需要计算一下，目前还还没有特别完整的这种计算依据啊，但确实他的电力是便宜的。 呃，这是第二点，那第三点呢？第一次这个 risk 对 他的公募 risk 呢？目前跟公司呢？还是在走流程？ 对，他的这个已经提交一段时间了，但是呢还是没有走完。这个确确实实比任泽和万国慢啊，但是也不太清楚具体原因是什么，但是确实在走着。那么大概率呢，应该是没有什么大问题的啊，因为工信部都已经发了这个 这个这个这个瑞思的这种清单，对吧？是鼓励的，这所以说有没有大问题的话，应该是肯定是可以通过的。还有呢，就是他在申请这个，去申请这个思慕瑞思，因为去年他已经申请过，成功发行了思慕瑞思和这个和这个车型 abs， 是 吧？今年在发行新的这个思慕瑞思。 申请当中这是第三点，第四点呢，这个重点说一下，就是公司呢，区块链呢，它有一个远期愿景。什么愿景呢？就是这个通过 race 项目啊，他会，他未来啊，就是他要通过这个 race 项目，他大量的出表啊，资产出表， 最终呢会成为一个轻量化的 itc 服务管理公司。当然这不是短期啊，这是可能得中长期，有这个这个这个计划，他未来是这个这个这个成为轻量化的 itc 服务公司，但是他这个管理规模啊，未来是做管理，做管理那管理规模很大，只有啊，这个他的 ppt 是 透露过来， 对，十六啊，那么也就是意味着他未来会持有这个大量的现金，并且呢资产是轻，非常轻，然后还有可观的这个服务管理这个费用，那这个这个这个我觉得从我们来讲，我认为它是非常正面的一个远景，远景啊， 远景，远景，那取决于其他 ic 的， 到目前为止我们换了，这就是实际互联。 然后那个中金数据，我再复一下，中金数据，虽然他没上市啊，但是我们提一下他就是因为他在这个，这个这个宁夏中卫呢，也是有大量项目，非常大的项目投资四五百亿，一期呢是一百八十亿，然后七百兆瓦这个复合。然后呢一期的第一阶段呢？是是二百兆瓦，目前全部封顶了， 并且打造全日绿色中心，夜冷啊，风冷重，结合 p o e 降到一点二以下，并且实现百分之百的一个利润。那么因为它在西部嘛，所以，而且量比较大，所以呢未来这个这个这个也承接做大厂的需求，也是总产值之一，并且可能会分流其他的客户。 ac 厂商， 那这就是几家 ac 公司的这个一个时期更新啊。 嗯，最后一个就是这个价值分析啊，估值最后最后一部分啊，那么首先呢，这个我们说万国世纪股联对他们确实还是很便宜啊，即使已经涨了好几天了，对吧？但是还是很便宜，基本上越狱呢，也就在十二十三倍， 差不多也就这样便宜，这是第一点。第二点呢，这个跌万，有万国的跌万，他就估值翻倍，对吧？这个融安资以后，那么市场给它这个 投后的这个估值差不多可能达到一能，可能达到一百亿美金，在七百人民币左右。那么港国呢？投后以后呢？重新融完资以后，占比差不多百分之二十七点八，也就是说将近有两百亿的这个，这个这个阶段的这个股权的这个估值一点， 对吧？那么相当来说，对于他的本身的 gts 的 估值呢？驱动肯定是是有驱动作用的，所以要提升他的估值， 这是第二点啊，万国。那么第三个呢，就是这个世纪互联，对吧？刚才说它的这个愿景，是吧？绿电加上清量化的管理，然后管理规模呢，又非常庞大，所以我们觉得它是区别于其他 cbd， 它这个是我们认为是正向的， 对于整个的它的估值呢，是非常有正向作用，这是我们的观点啊，虽然它是中远期。 呃，这是吧？继互联呢？第四个呢，这个，这个，这个首先呢，它 确实确实存在这个 a 股估值的溢价啊，确实你还能创新高，他一个饼应该超过二十五倍，虽然确实是有 a 股的估值溢价。哎，这个是另外一个呢，他确实他有这个规模比较大，然后呢优势点比较好， 所以呢，有人愿意，就是有人喜欢的，其实就是这么简单，有人喜欢的，这个确认性比较强，客户也比较好，对，这是爱的这个这个绿洲科技了。然后另外就其他中小企，中小企业啊，中 ldc， 包括混业 ldc， 那 么因为这个 如果是反潮订单比较多，对吧？然后呢，哎呀，需求比较旺盛，那就会外溢的，对吧？雨露均沾，那么很多的中小一些 ldc 公司呢，肯定也会受益，对吧？ 这是无止境的。所以整体的这个一句话来来，怎么说？就是整体这个板块，这个 i c 呢？它是 ai 应用的一个基础设施，对吧？ ai 应用的基础设施必然会启动， 这是一个，这是符合这个逻辑，便出现新一轮的波不断，对吧？这个价值拉升基本就这么一个概念了， 好吧？这是做一部分那个价值分析。那么以上就是我，这是我们对于这个 ai d c 这行业的一个更新和标的更。

agent 时代 cpu 要爆发？国泰海通这份研报把底层逻辑说透了！大家好，今天我们来深度拆解一份来自国泰海通的最新研报，标题是 cpu 在 agent 时代的重大产业逻辑更新。 这份报告判断，二零二六到二零二七年是 ai agent 的 爆发源年。而在这个新的时代里， cpu 会成为下一个核心的算力瓶颈，甚至可能超过 gpu 的 需求。 首先，我们得先把大前提讲清楚。过去两年我们聊 ai， 所有人的目光都聚焦在 gpu 上。但现在情况变了， 随着能自主执行复杂任务的 agent 普及， cpu 的 价值正在被彻底重估。那到底什么是 agent？ 它和我们熟悉的 chat gpt 到底有什么本质区别？我们先看传统 ai， 比如 chat gpt， 它是一问一答的模式， 你输入一个问题，它返回一个答案，对话结束，整个过程就完成了。这种模式下，核心是做语言推理，所以主要靠 gpu 来完成计算。但 agent 完全不同，它是自主执行型 ai， 你 只需要给它一个最终目标。比如帮我把网盘里的一百份简历做一份数据分析报告，它就能自己拆解成完整的执行步骤，然后自动完成。我们可以把这个过程拆解成五个步骤。第一步，它会先创建一个独立的沙箱， 这就像一个临时的、干净的虚拟机，保证任务运行不互相干扰。第二步，它会自动登录网盘，定位到目标压缩包并下载。 第三步，解压文件，把简历里的关键信息整理成结构化表格。第四步，基于表格做数据分析，生成带格式化图标的报告。 第五步，任务完成后，它会自动销毁这个沙箱，释放占用的资源。你看，这个沙箱是 agent 执行任务的基础，而沙箱的创建、调度、运行和销毁，每一步都极度依赖 cpu。 这就是为什么 agent 会引爆 cpu 需求的底层逻辑。 接下来我们深入聊聊，为什么 agent 会对 cpu 产生这么大的压力。报告里提到了三个核心观点，我一个个给你讲透。第一个观点是，沙箱模式本身就是 cpu 杀手， 现在的技术为了保证稳定，给每个沙箱分配的 c p u 资源是超额预留的。比如一个任务实际只需要零点一盒， c p u 系统会分配零点五盒，剩下的零点四盒就被浪费了。报告里提到，未来技术可以优化，比如让一个 c p u 盒同时管理一千个沙箱，利用率能从现在的百分之十提升到百分之七十到百分之八十。 但问题是， agent 的 用户量和任务量是指数级增长的，就像二零零零年的互联网和二零一零年的移动互联网，需求增长的速度会远远超过技术优化的速度，所以即便效率提升了， c p u 的 总需求还是会爆发式增长。 第二个观点是，长任务和僵死任务会持续消耗 cpu 资源。传统的 chat、 gpt 并发症非常低，只有百分之一，因为用户问完就走，资源马上释放。但 agent 不 一样，它会执行很多长任务，比如渲染高清视频，跑几个小时的代码，做复杂的仿真模拟。 这些任务会持续占用 c p u 资源，病发率会飙升到百分之三十到百分之四十，甚至更高。更麻烦的是，如果一个任务卡住了，比如代码跑崩了，它占用的 c p u 资源也不会立刻释放，会导致 c p u 被无效占用，这会进一步加以 c p u 的 短缺。 所以报告里说，这种持续高负债的场景是很难通过技术优化来解决的。第三个观点也是最颠覆的一点， 在长任务中， cpu 的 工作量占比会超过 gpu。 报告里把 agent 执行复杂任务的流程拆成了四步，非常清晰。第一步是 gpu 主导，理解用户的最终目标，拆解成详细的任务清单。第二步是 cpu 主导， 根据任务清单执行具体的操作，比如控制浏览器、搜索信息、下载文件、解压整理数据等等。第三步是 gpu 介入，对 cpu 完成的阶段性结果进行评估，生成新的内容或指令。第四步是 cpu 收尾，汇总所有结果，生成最终的报告或交付物。 你会发现，任务链条越长越复杂，比如长文本推理、多步骤的自主操作， cpu 负责的环节就越多，时间占比就越高，甚至会超过 gpu。 这彻底改变了 ai 算力只看 gpu 的 旧逻辑。 最后还有一个非常关键的区分，我必须强调，这里说的 cpu 不是 那种和 gpu 封装在一起的 ai 芯片，而是独立的服务器通用 cpu， 它的用量只和 agent 的 用户数、任务量挂钩，和 gpu 的 出货量没有直接关系。 现在国内的大厂已经开始大规模采购这类 cpu 了，需求已经爆发。报告乐观预测到，二零二七年， ai 服务器和 agent 服务器的 cpu 市场规模将达到七百二十三亿美元， 这个规模会远远超过我们现在看到的市场。所以总结一下，在 a i a 阵的时代， cpu 不 再是 gpu 的 配角，它会成为一个独立的、爆发式增长的核心算力需求，这不仅是技术趋势，更是一个巨大的产业机会。

国泰海通证券，特斯拉及 c s x 计划大规模部署光伏产能，看好光伏设备产业新周期。财联社一月二十四日点，国泰海通证券认为， 马斯克提出 space x 和特斯拉计划部署合计二零零 g d o。 光伏产能设备公司率先受益 数据中心配光储加太空光伏有望驱动新一轮设备扩展离数据中心算力需求。对于稳定、低成本、可快速复制的光伏加储能配置需求正加速提升， 带动地面端光伏装机从传统电力需求驱动逐步转向算力基础设施，驱动 二低轨卫星与太空算力发展，推动太空光伏进入从零到一的产业化验证阶段，对电池效率、轻薄化、柔性化等指标提出更高要求，进一步打开高端制造与定制化设备的增量空间。

最近的全球市场，一边是号称全球资产定价之毛的十年期为债，收益标在百分之四点二以上的高位，比如昨天收盘还在百分之四点二七。另一边，传统的死对头黄金 非但不跌，反而一路狂飙，昨天更是稳稳占上了四千六百四十二美元。央司，一个代表无风险利率在升高，一个代表无信用风险的实物资产在暴涨，这完全违背了教科书里的经典逻辑。为什么？因为市场的底层定价逻辑 正在发生一场静悄悄但翻天覆地的革命。今天，我们就来深度拆解一个近期在顶级机构圈里流传甚广的策略。欺美债，卖黄金。我们必须直面一个残酷的事实，美债，这个曾经全球最安全、最核心的资产，它的安全标签正在被亲手撕掉。 核心原因有三个，刀刀见血。第一刀叫做政治干预，侵蚀了货币政策的独立性。今年一月初，市场传出美联储高层对行政力量干预利率决策的强烈不满，这件事的杀伤力是核弹级别的，它动摇了现代金融体系的基石，央行独立性。你想， 如果美债的利率不再由经济数据和通胀决定，而是掺杂了太多其他考量，那他还怎么充当无风险的标尺？所以你看到美债收益居高不下， 但这并不是因为美国经济有多火爆，而是市场在恐慌性的要求一种政治风险溢价，大家是在用脚投票，为不确定性买单。这就像一家公司的财报可能被管理层随意修改，他的股票估值一定会被打折一个道理。第二道是债务山芋实在太烫手， 美国的国债规模已经突破了三十五万亿美元，而且这个雪球还在以惊人的速度滚动。长期的财政赤字就像悬在头顶的验色壶，市场里的聪明钱开始怀疑未来这些债务的利息会不会压垮财政，到时候会不会用更隐蔽的方式 有让通胀偷偷的稀释债务。这种担忧直接体现在对长期美债的抛弃上。一些大型对冲基金和资管机构正在悄悄的把资金从三十年期的长债里撤出来，转向期限更短的品种，因为他们不想被可能到来的长期通胀或者债务危机埋在里面。 甚至一些国际计算的规则也在讨论是否把黄金纳入高质量流动性资产的范畴，这等于是在制度层面上为黄金部分替代美债的储备功能 开了一扇窗。第三道是地缘政治的寒流。近期从格林兰的资源争端到一些地区的持续紧张，全球的不确定性有增无减，各国央行，尤其是那些寻求资产多样化的央行， 在过去两年已经净买了上千吨黄金的基础上，二零二六年开年，这个购金的步伐根本没有停下的意思。他们买的不是黄金的视频属性，买的是独立于任何国家政治体系的终极保险。这种来自国家层面持续而庞大的食物需求， 为黄金价格构建了一个坚实的底部。那么，黄金凭什么能接住这破天的富贵呢？因为他正在从一个单纯的避险资产，进化成一个对冲主权、信用风险的战略工具。当美债的无风险光环褪色时， 黄金这个拥有数千年历史、没有任何国家背书的天然货币，他的非信用属性就变得价值连城。 今年一月十二日那天的市场表现就是最好的宣言。当时十年期美债收益冲高，黄金不仅没跌， 反而暴力拉升，这已经明确宣告就有的利率升。黄金跌的范式在新时代已经失效了。新的范式是，当市场对主权信用货币体系产生担忧时， 黄金和美债可能从过去的跷跷板变成同向行驶的列车。只不过一个是因为风险而上涨，一个是因为风险而需要更高的补偿。 所以向国泰、海通这类机构提出的超配黄金、低配美债，其深邃的眼光就在于此。他们不是在读短期的市场波动，而是在布局一个可能长达数年甚至更长的趋势性转换 及全球资产配置的核心，正在从信用偏好部分转向实物和非信用偏好。这场关乎信任的资产迁徙才刚刚开始。你觉得我们正在见证的是一个短暂的混乱，还是一个长期金融秩序重塑的开端？欢迎在评论区留下你独到的见解，我们一起碰撞思考。

中中免它是为数不多的就是消费龙头公司里面数据真正出现了好转的啊，这样的一个标题啊，并且呢它的体量也足够的大啊。然后呢，呃从这个发展空间上来看的话呢，呃，虽然看起来短期的估值并不便宜，但是 如果考虑到这个极端的状况下的一个呃这个发展空间的话，其实还是有一定的这个呃在上涨的这样的一个动力的。呃，这是第一个，然后第二个呢，是这公司的这个数据，呃我们预计会持续 变好啊，呃这个变好呢，它不是个一次性的，这个销售员的数据不是一次，呃不是个一次性的这个变好。那么这个呃这个数据呢变好是来自于第一个是品类上， 那像这个黄金首饰，然后以及像手机啊，这个体能确实是在改善的。并且呢，呃就是从海南的客流上来看的话，从呃公关的以后，他的客流也在出现持续的这个降耗，门店的连带率也比较高啊。所以虽然可能最亮眼的是 黄金首饰跟手机，但实际上呃香化，然后以及这个传统的精品业务其实表现也不错啊，所以它整体的这个 数据呢，动能会非常强啊，会非常强，那么这个动能会一直持续到，就是啊，他呃这个 全岛免税啊，全岛呃都免税了之后可能会有一定的这个分流啊，但那个时候可能会这个周期会比较长了啊，所以短期的这个数据啊，或者看一两年的数据可能都是持续改善的 啊，那个从这个中关啊，从地区啊，然后从公司自己的这个呃经营角度上来说的话，其实都是有很强的啊，这样的一个动力。然后呢，呃第三个呢，是从这个业绩的角度上来看的话，其实也是非常的 呃理想，那从去年 q 四开始的这个改善，呃可能力度会比较大，那么一方面他的这个 收入侧会有明显的这个提升。然后第二个呢，是二零二四年 q 四的毛利率的基础非常的低啊，所以在这样的一个情况下啊，虽然品类结构上是低毛利的产品占比啊，在提升，但是呢，实际上单就 q 二五年的 q 四而言的话，毛利率的基础低 好，所以这个压力也并不大啊，这个压力是要到二六年的一季度啊，才可能会有一定的体现。然后，呃最后一个呢，就是短期的事件碎化，也是会确实会比较多啊，呃，因为 q 去年 q 四的这个业绩比较好，再加上就昨天晚上， 嗯收购 dfs 的， 呃大中华区的门店的这样一些事情啊， lv i n h 在 高的这个股价上 啊，进行入股啊等等，都给这个啊进行啊，形成了一个很强的一个这样一个催化。我觉得我们总体上来说的话，觉得这个中国东缅这个位置其实可能还是会持续的，那么除了中国东缅之外，我们也继续看好啊，一部分在这个黄金 税改中受益的这样的一些标记，包括像呃这个菜白股份，然后六福珠宝啊，但也包括像老库啊等等。 呃，然后呢，也继续推荐这个呃二零二六年政策预期比较强的这个旅游出行的战略板块啊。以上是我们的观点，然后 先简单汇报一下，然后各位投资者如果如果这个对观点上有这个想了解的点的话，欢迎随时联系，然后下面麻烦那个全职再讲一下公司的更新吧。 啊，好的，感谢刘老师的这边的一个介绍。然后呃，各位投资人下午好，我是国泰海通证券社会服务行业分析师徐莹芝，然后今天的话重点跟大家汇报一下，就是呃公司近期的一些情况，以及昨天晚上其实公司发布的一个公告。啊， 那昨天晚上其实公司发布了一个公告，简单来说的话就是其实就是一个收购，一个增发，那其实呃就是简单来说就是中缅买下了对方的一块生意，然后对方转身其实又是投资了中缅的一个股票，其实实现了一个强强的联合。 那收购方来讲的话，其实是中公司你以自有资金去收购 d f s 大 中华区的一个旅游零售业务的一个相关股权与资产。那公司提到是用分公司中缅国际，你以不超过三点九五亿美元的一个现金去收购 d f s 大 中华区的一个旅游零售的相关资产和股权。 那这次交易呢，其实就是包含了 dfs 的 就是百分之百的一些股权，以及中国香港的两家核心的门店的资产，呃，还有 dfs 大 中华区的一些品牌所有权，会员体系和 呃知识产权等。呃核心的一些无形资产。那这次收购呢，其实是完全是用一个自有资金啊，所以这块来讲的话，也不会影响到就是呃公司这块的一个现有业务的一些业务的发展。那 呃其实呃整体来讲的话，就是呃这块的一个整体，我们估算下来，整体的一个估值来讲的话，还是相对来说其实呃不算特别便宜，但也不贵啊，就是其实是一个相对中庸的一个，大概是八到二十倍这样的一个估值的一个水平， 呃我觉得算是比较一个合理的一个一个价位。另外来讲的话，本次收购来讲的话，其实我们认为更看重的其实是呃 d f s 背后的整体的一个呃品牌的资源啊，因为其实 d f s 的 起家呢，我们呃也简单介绍一下它其，其实我们可以把它 呃想象成他其实是一个免税呃零售行业的一个开创者之一啊，就是他在一九七零年的时候，就是呃菲尼和他的团队呢，就在香港创立了一个就是 dfs 啊，其实他的目标主要是将奢侈品的和高端系列品牌带到全球的一个机场免税市场。 那这块来讲的话，其实他的整体这个发展壮大呢？呃最初的门店其实是在香港的机场的，那为呃随着整个航空旅行的一个发展，他在全球范围内指标一个扩展，特别是在亚洲和欧洲的一些主要旅游枢纽啊， 那在短短的几十年内呢，也是成为了一个全球呃最大的免税零售商之一。然后他的核心的能力呢？其实呃包括他的一个竞争力，其实在于说跟 顶级的一些奢侈品牌的一些合作啊，就是他其实更多的，比如说像 lv 啊，呃这些高端品牌来讲的话，其其实的他的合作和运营能力是比较强的， 所以随着此次的跟中缅这块的一个合作，我们认为其实呃中缅拿下的不仅仅是就是他的这块的一些呃渠道端的一些资源，更多的其实是有望借助整个的 dfs 的， 就是包括他在海外市场这块的，尤其是像机场渠道这边的一些 比较精准的市场定位，呃和跟高端品牌这块的一个合作，呃逐步的将中缅其实未来是有望发展成为一个 呃不仅仅是中国啊，更更多的是一个呃全球范围内的比较强的一个就是呃旅游零售商啊这样的一个企业。 然后第二点呢，其实公司也提到了，其实有一个就是增发，其实我们呃就是提到其实更多的是一个强强联手啊， 这个强强联手呢，它是引入了顶级奢侈品巨头及创世人家族啊的一个入股，那公司呢？是你像就是 m f l v m h 的 一个间接的全资附属公司，以及 m l 家族信托旗下的一些，就是呃，就是呃去定向增发他的 h 股的一些股份，那发行价格呢？是定为七十七点二一港元的，认购的一个股份总代价最多是九点二四亿的一个港元。 这块呢其实也是由认购方与认购完成日期才去结算的，嗯，而且其实这里面呢，其实也认购方其实他还承诺了，就是在认购完成之后是有一年的一个净售期的啊，而且其实也没什么值价，其实我们看出来就是一个全球的一个， 嗯，全球的一个奢侈品巨头对于中缅的一个长期的一个价值这块的一个认可，那这块的整体的一个 有战略合作呢？我们认为其实呃更加看重的是几个点啊？一个就是呃像刚刚提到的就是澳门这块的一个合作，港澳这块的合作，其次就是一个国际化的一个业务的一个中台啊，就是公司可能更多的会把就是这块的一个中台，把 利用这个中台把国内的一些好的品牌去带出去。比如说像其实现在提到的一些国潮这边那些精品，那这块呢，其实更多的可能会打造一个中国品牌，走向世界的一个一个品牌。 另外来讲的话也有一些会员互通啊，就是包括刚刚提到的像 dfs 的 一个会员体系，其实是非常有含金量的，整合之后呢，其实也是能够极大的去优化公司的一些客户的一个一个体验。 嗯，那这块呢，其实 lvmh 其实我们觉得未来有哪些可以期待的点呢？就是跟呃这个顶奢集团的这块的一个强强联合。 首先 lv 的 品牌力下面它其实有，比如说 lv、 dioroff、 fendi， 然后 celine， 就是 loey， 就是 各种各样的，就是呃顶奢的这块的一些呃时尚以及皮具品牌，包括还有酒类。呃就是这块的它整个的一个品牌矩阵呢，其实非常全的。 其次呢，我觉得也是可以期待，就是未来有没有可能比如说呃 lv 去进驻到呃中国地区会开一家就是这样的一个免税门店，这个当然也是我们的一个期待啊，核心原因是在于说我们去 呃就是呃去调研公开信息，我们发现其实目前之呃就是比如说 lv 在 日本的一个呃，就是东京的雨田机场，它在第三航站楼就是的一个出境区域，就是安检后的部分区域呢， 其实它是有一个就是 lv 的 一个免税门店的。呃， lv 在 韩国的仁川国际机场呢，确实也是有免税的一个渠道存在啊，就是新世界在 t r 的 一个终端的 lv 店铺呢，其实也是在二零二五年全面经营了 啊，之前其实市场可能有有有，就是有关注到就是 lv 啊，曾在其实室内门店来面，室内免税店来讲的话，在韩国室内免税店其实也是有运营的， 但近几年呢，其实呃基本上也是退出了这些渠道。那其实我们看下来的话，它其实 lv 并不是说去全面退出整个的一个免税店的这块渠道，而更多的其实是呃还是去重心抓向了一个整个的机场免税， 包括可能去抓住整个高端客户这块的一个呃整体这块的一个，就是呃旅游零售这块的一个资源吧。 所以呃其实我们去看到就是中缅其实它的整个海棠湾那边的 lv 门店，虽然说是呃有税的门店啊，但是据我们了解就是草根钓鱼台的话，它经常也是能够排到至少是全球的一个前五，这块这个位置的 整体的一个销售额和整体的一个运营能力也是非常强的。所以我们认为呃随着此次的一个就是战队的一个合作啊，未来不排除呃会跟整个 lv 这边会有一个呃更加进一步的这块的一个合作形式的一个展开，呃，这个我觉得是可以值得期待的。 嗯，另外呢，其实呃这次的文件里面还提到一点呢，就是呃他们其实也会跟 lvmh 这边去签订一个战队合作的一个呃备忘 利忘录啊，就是他们其实会在产品的销售、门店的开设、品牌推广、文化交流、客户体验等方面呢，其实是去呃进一步的去做整个的一个深度合作的，这块也是看出公司在整体的一个呃全球旅游零售资源资源这块的整体的一个竞争力啊。嗯， 另外来讲的话，我们认为接下来还有哪些可以值得期待的点呢？嗯，首先呢，这次的公告我觉得整体确实还是一个超预期的 啊。提到超预期的点，其实一方面时间节点我觉得是超预期的，就是啊，虽然公司此前其实是有啊发过整体的一个增发和回购这块这个授权的一个公告，那市场呢，可能对于整体的一个增发和回购是有一定的预期的， 但是呃，其实呃我就是时间节点的一个节奏啊，大家可能预期是在一个比如说半年内啊，但现在呃在这个时间点其实是发布呢，我觉得时间节点是超预期的。 其次，整体的一个增发这块的一个金额我觉得是超预期的，因为此前其实大家看到增发来讲的话，对于增发金额 或多或少可能预期上来讲的，我觉得肯定是超过此次的这个增发的接近十个亿的，就是大家想象的可能是更多的这样的一个金额体量，但现在以一个较小的一个金额体量去达到这块的一个深度合作呢，这块也是一个超预期的一个时间点， 然后呃未来我觉得还有一些可以期待的点，就是公司其实当时是增加和回购的授权其实是同时的去给到的，就是 目前其实是呃市场上面其实昨天晚上公告的更多是呃增加，那其实当时其实也是提到了，就是 呃其实是授权的内容呢，其实是回购不超过公司已发行 a 股股份数量的百分之十的一个 a 股股份。 呃，以及回购不超过公司也发现 h 股的一个百分之十的 h 股股份啊。这块呢，其实我觉得在未来不排除在某些时间点呢，呃，还有一定的一个回购的可能性去呃就是强调公司未来有可能对于这块的一个就是公司的长期价值这块的一个认可。 然后对于短期数据来讲的话，目前海口海关其实也是公布了啊，就是二零二六年一月十一号到一月十七号的一个离岛免税这块数据啊，同比依旧还是一个强劲的增长的，就是同比增长百分之三十六点六啊，然后购物人数同比增长百分之二十二点七， 客单价是达到六千啊，同比增长百分之十一点二，那在元旦之后的就是其实是相对蛋的这样的一个周度，依旧能够保持一个百分之三十往上的一个增长，以及在客单价的一个基数之上能够保持一个百分之十以上的增长呢，我们认为依旧是一个就是韧性非常强的一个公司啊。 而且近期我们了解到，其实从十一月十一号开始，其实呃苹果这边的销售呢，其实已经出现了断货的情况，所以其实呃大部分门店其实是从原有的你可以买四台的一个苹果手机，其实现在已经变成了只能买一台了。那在这样的一个就是 内限购的一个背景之下呢，其实还是依旧能够看到这块这个销售额提升啊，可以看出其实，嗯 嗯就是其实不一定是苹果这边呃的一个完全的带动，就是效应啊。其实还有就是呃就是比如说像香化精品这边，我们了解到其实依旧还是一个呃保持的一个比较，就是高增的一个韧性的。 然后接下来我建议大家可以重点关注一下春节这块的一个数据，因为我们现在跟踪下来，其实整体的一个日本的这边的一个客流是大幅度下跌的， 然后每年其实中国到日本的这个免费这块的一个消费啊，就是全年的消费金额，我们预估其实也是有接近一个百亿甚至是两百亿往上的这样的一个体量的。 所以接下来的话，呃，因为其实春节其实是一个比较长长的一个假期嘛，所以接下来的话我觉得是可以期待一下，就是日本这块的一个 呃，就是消费这块的一个回流的叠加。春节如果有呃就是消费补贴啊，或者说呃其他的一些呃就是消费券的一些政策的话，也会拉来一个比较强的一个杠杆效应， 因为这个杠杆效应其实在整体的元旦期间大家已经看到了，就是他拉动的一个销售额呃是显著的提高的，甚至还是超过了二零二幺年这样的一个高点，这样的一个水位，说明在整个离岛免税这个一个渠道，其实呃政策这块的，包括或者说消费券这边的一个拉动的效应还是比较明显的。 呃，此外其实像刚刚呃，就是刘老师也提到就是毛利率这块来讲的话，四 q 呃此前大家就是也也比较担心嘛，就是但是呃确实去年的整体的四 q 的 呃毛利率其实基础是比较低的，所以呃其实呃也有可能带来一个就是同比这块的一个改善 啊。另外值得关注的可能的一些潜在的呃，就是呃风险点，或者说一些小的关注点呢，就是大家可能可呃就是要关注一下，有可能就是比如说日上上海今年其实整体的一个线上这块的一个整体销售额其实是比较一般的 呃，呃包括四季度来讲的话，不排除还是出现了一定的程度的一个下滑。那日上这边来讲的话，今年可能在二零二五年这个财报季，我们判断也不排除还是会有一定程度的一个减值的。所以啊，就是呃最后落在整个利润端来讲的话，大家还是要考虑到 啊，就是部分的一个资产减值这样的一些可能性啊。那以上就是我们这边的一个简单的汇报，然后如果大家后续有什么问题的话，也可以联。