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伯恩斯坦:买入中芯国际$先进制程加速目标价涨30% 穿透折旧“迷雾”:伯恩斯坦看好中芯国际的技术质变 伯恩斯坦(Bernstein)在2026年2月的研报中,为中芯国际(SMIC)勾勒了一幅“牺牲短期报表,换取长期壁垒”的宏大蓝图。其核心逻辑在于:财务指标的阶段性恶化,恰恰是技术突破的前夜。 1. 折旧:技术升级的“物理证据” 伯恩斯坦指出,市场对1Q26毛利率指引(18%-20%)的担忧流于表面。实际上,2026年折旧摊销(D&A)预计将激增30%,远超20%的营收增速。这种财务上的“错配”虽拖累毛利率约3个百分点,但伯恩斯坦认为,这正是高价值先进逻辑设备转固的必然结果。折旧不是负担,而是先进产能就绪的确定性信号。 2. 资本强度:从“走量”到“提质” 一个关键数据证实了制程结构的跃迁:2026年资本支出维持在81亿美元高位,但新增产能却从5万片/月降至4万片/月。伯恩斯坦分析称,单位产能造价的显著提升,直接指向了光刻机等核心设备向先进制程的升级。中芯国际正在摆脱纯粹的成熟制程体系,向逻辑芯片深水区迈进。 3. 独立增长:国产替代的“阿尔法” 伯恩斯坦强调,国产化路径已从模拟芯片进化至逻辑芯片。本地Fabless(无厂半导体)厂商的订单回流,将为中芯国际提供超越全球半导体周期的韧性。即便行业波动,其产能利用率仍有望逆势满载。 估值逻辑:重塑科技资产标杆 基于此,伯恩斯坦摒弃了受折旧扭曲的P/E模型,采用P/B(市净率)框架,给予H股100港元(3.5x P/B)、A股150人民币的目标价。这意味着市场应将其视为“成长型科技资产”。 总结: 伯恩斯坦认为,投资者需容忍利润率的短期失守。若2026年下半年先进制程良率爬坡符合预期,当前的“折旧包袱”将瞬间转化为不可逾越的技术护城河。#财经
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