中信证券排序取消教程

大家好，我是蚂蚁养家。说起中信证券，大部分股民的第一反应是券商老大。但今天我想聊的角度，可能和大部分人想的不太一样。如果你身边有朋友在买券商股，这条内容值得让他看到。中信证券二零二五年营收七百四十八亿，净利润首次突破三百亿， 总资产二点零八万亿，行业唯一过两万亿。从这几个数字看，他当之无愧是中国券商的航母。但问题是，这家航母靠什么赚钱？百分之五的人知道全貌，剩下百分之九十五的人可能只看到了冰山一角。 先看产业链位置，券商的本质上连接资金供给方和资金需求方，中信在这条链上处于绝对核心，而且正在从靠牌照收佣金的通道型转型成靠投资能力挣钱的资本型。 这个转型是理解他一切业务逻辑的起点。中性的业务可以分成四块，最大头是自营投资，占比百分之三十七，说白了就是拿公司自己的钱做投资，这是利润引擎，也是最大风险源。第二块是财富管理，占比百分之二十八， 二零二五年增长了百分之五十三，靠的是市场活跃度。第三块是资产管理，占比百分之十九，华夏基金是核心。第四块是投行业务，占比百分之八，是占率第一，但收入占比反而不高。还有一个被低估的板块， 国际业务收入一百五十六亿，占比百分之二十一，增速非常快。定价权这块券商的逻辑跟制造业完全不同。 中信对上游资金方有一定义价能力，品牌大，客户多，能低成本拿钱，但对下游佣金费率是弱的。行业佣金率从万五一路跌到万二，还在跌。真正的定价权体现在头行业务上，大项目客户看的是执行能力，对费率不敏感。 核心能力三件事，第一，牌照和规模币来行业唯一超两万亿的券商，这个体量本身就是护城河。第二，资产负债表运用能力，金银杠杆约四点七倍，中小券商根本玩不了这个级别的资本游戏。 第三，国际化先发优势，境外收入占比超百分之二十，投行率独树一致。财务面看，增长故事很漂亮，从二零二三年利润一百九十七亿， 到二零二五年三百亿，两年增长了百分之五十二。管理费率从百分之四十八降到百分之四十三点六，规模效应在释放，但引诱也很明显，三百亿利润里，大约一半来自自营投资收益。说到自营，这个数据值得展开一下。 自营收入占比百分之三十七，而且还在提升。这意味着中信越来越多的利润来源取决于市场涨跌， 而不是靠专业服务收费。大部分散户以为中信是一家稳健的券商，实际上它越来越像一家带着券商牌照的投资机构。这个信息差，建议转给做投资的朋友看看。横向对比， 四家头部券商里，中信总资产等于华泰加中金之合，绝对规模碾压。但效率上，东方财富 roe 百分之十三领跑 中信百分之十点六是通过更高杠杆实现的利润增速。中金百分之七十二最高，中信百分之三十九，聚中华泰最慢，只有百分之七。护城河方面，台照是最大的壁垒，监管还在持续推动，头部集中规模经济也在释放，管理费率持续下降，整体看护成何再加固 不是在侵蚀。风险有五点，第一，市场系统性风险，利润弹性大，二零二二年就跌到两百亿。第二，自营占比过高，尾部风险突出。第三，监管政策变动不可控。第四，行业竞争压力来自外资、互联网、券商和银行理财子三面夹击。第五，估值陷阱， 券商股长期牛市高估，熊市低估。中信的优势很清楚，规模领先、全科冠军，国际化先发劣势也同样明显，自营依赖、周期波动、估值困境。未来看三件事，国际业务能不能成为第二，增长级 财富管理能不能真正提升客单价？自营的分红能不能跑赢收益？如果这条内容让你对中信证券有了新的认识， 可以转发给身边研究金融股的朋友，帮他们省点研究时间。最后提醒一下，以上内容不构成任何投资建议，数据来自公开年报，投资有风险，入市需谨慎。我是蚂蚁养家，关注我，带你看懂每一家公司的底层逻辑！

中信证券今天发了一篇挺有意思的推文，标题为主动降波、近代核弹与反华。针对短期节奏，他给出了一些观点。首先，他认为共需关系出现了驳脚，每一核弹与特朗普反华两件大事临近， 金融端多头缺位与实体端补库存缺位同步发生，需求侧信号失真会导致宏观分析无法有效推演。另外，宏观博弈资金出现了阶段性的退潮，五月中下旬可能是年内情绪高点， 每一核弹落地叠加特朗普反华后摩擦升级概率上升，以及四月九日以来宽基 e t f 已经连续十八个交易日净赎回累计约两千六百二十五亿元。配置性资金逢高减仓迹象明显， 需警惕量化趋势跟踪策略放大事件前后的双向波动，还有存量资金也出现了高且低的流动，由于增量资金有限， 成交活跃资金持续寻找低位题材切换，这些低位有业绩或边际变化的选择会偏保守。最后还聊到了全球科技股动能普遍过热的问题， 韩国尤其危险，建议主动降低组合波动。配置方面，仍重点关注新能源、化工、有色、电力设备、低估值增配、券商保险。

上市公司深度分析第六十期中信证券四月九号晚上，中信证券抢先发布了二零二六年一季度的业绩快报， 也是上市券商里第一份一季度成绩单，单季净利润首次破百亿，增速超百分之五十。下面带你扒一扒背后的经营逻辑。中信证券一季度营收二百三十一点五亿，同比增长百分之四十点九亿，同比增百分之五十四点六。 扣费净利润是一百零二点零三亿，同比增百分之五十六点九七。三个数字一对比就很清楚哈，营收净利同步高增，而且扣费和规模几乎是持平，说明增长全是主营业务的贡献，没有水分。 有人会问，券商不就是靠天吃饭吗？这波真的只是行情好吗？其实也没那么简单，核心有三点，一是经济和两融业务。一季度 a 股热度很高，日均股基交易额三点一四万亿，同比涨百分之七十七。 两融余额二点六万亿，同比增百分之三十六。新开户超一千二百万户，同比涨百分之六十一。中信客户数超一千七百万，机构客户占比高，资金体量大，佣金和两融利息同步增长。 跟中小券商不同，中信不是靠散户走量，主要是机构和高净值客户的稳定增量弹性更强。二是投行业务，这是中信的看家本领， 一季度股权融资明显复苏， ipo 四家募资三十八亿，同比增百分之一百二十四。再融资十五家募资七百一十亿，同比增百分之九十九。更关键的是项目储备足， ipo 储备超八十单再融资超五百亿，业绩能见度很高，这种项目资源和定价能力也是中小券商比不了的。 三是自营和自管。一季度市场波动加大，部分券商靠高风险投资，波动小，可持续性也强。 简单说，经济吃量、投行吃项目，自营吃市场，三条线同时发力，才撑起了百分之五十加的增速。这几年，证券行业有一个很明显的趋势，马太效应越来越强，中信就是典型代表。 二零二五年全年，中信的净利润是三百点七六亿，同比增百分之三十八点五八，比行业平均高出一截。二零二六年一季度行业整体净利增速约是百分之五十四点六，差距进一步拉大。 支撑他断层领先的有三点，一是资本实力，总资产超二点二万亿，净资产三千三百多万，钱多才能接大项目，扛大风险。不管是投行自营还是海外布局，都需要资本打底。 二是全牌照全业务覆盖经济，投行、资管自营、期货、海外另类投资。别的券商可能只擅长一两项，中信呢，是全面开花。三是机构和国际化优势， 香港 ipo 火爆的时候，它能同步承接国内机构的交易、托管、研究需求，基本被头部垄断，中信的份额最大。当然，业绩好不代表没有压力，任何高增长都有阶段性，中信也不例外。有几个点值得留意， 一是业绩高度依赖市场，行情周期性强。券商是典型的周期行业，行情好，成交旺，业绩就好，行情冷，成交缩，业绩就滑， 一季度成交两融新开户全是历史高位，这种热度很难持续。三月下旬成交额已经出现回落，如果后续市场降温，经济自营、两融都会成压，增速存在放缓的可能。二是行业竞争白热化， 佣金投行的费率持续下行，经济业务佣金率一直在降，靠佣金赚钱越来越难。投行项目虽然多，但费率也在下滑，价格战明显。中信虽然份额高，但也不得不面对费率下行的压力，只能靠以量补价，但量不可能无限涨。 三是合规和监管的风险始终存在，投行项目合规自营交易规范客户适当性管理，任何环节出问题都可能面临处罚，影响业务和品牌。 次是海外布局波动。中信一直在推国际化，但海外市场受地缘政策、汇率影响大，不确定性高，虽然当前贡献不错，但长期盈利的稳定性仍然需要观察。估值层面，当前市盈率 t t m 十二点八倍左右，基本处在近十年百分之十氛围以下， 整个券商板块当前平均 pe 大 概是十四到十六倍，头部券商平均也在十四倍以上。中信未来的思路很清晰，不再只赚行情的快钱，而是望综合化、国际化、机构化、财富化转型，打造真正的一流投行。 一方面深耕机构和财富管理，给公募、私募、保险提供一站式服务，赚长期稳定的服务费， 从卖产品到资产配置，提升客户留存，摆脱对行情的单一依赖。另一方面，投行加投资，联动投行做项目，同时用自有自管资金跟投，绑定优质企业。还有推进国际化和全产业 链，香港、新加坡、欧美同步拓展，覆盖中资出海、外资入华双向需求，布局期货、另类投资、金融科技，提升综合的竞争力。 对于中信证券，下面的思考是，放到整个行业看，中信的表现其实是券商行业分化的缩影，小券商挣扎求生，头部券商强者恒强资源，客户利润不断向龙头集中。中信的转型方向也代表了国内券商的未来， 不再是单纯的交易通道，而是综合金融服务商。后续关键看两点，市场热度能否维持，以及财富管理国际化业务的转型进度等。正式看这家券业一哥。

大盘今天整体下跌，中心证券作为防御板块相对抗跌，有一定的情绪支撑，可以给到一个火花。现价是二十七点二二，今天小幅度的一个回调百分之零点四，但守住了五日均线，短期震荡偏强，可以给到两个火花。 成交额是三十四点九六亿，量能维持在近期活跃区间，资金承接还算稳定，可以给到两个火花。目前占稳十日、二十日、六十日的一个均线， 中期趋势有所修复，可以给到一个火花。今天的资金小幅流入，市场承接力度尚可，可以给到一个火花， 但近五日的一个主力资金整体波动比较大，中长期态度还没有完全的一个转暖，给到两个雪花。以上仅作为市场公开数据展示，不构成任何操作建议。

今天我们聊一下中信证券，这个好久没有聊券商了啊，我买了有中信证券，所以我不怎么聊他了。呃，中信证券呢，券商就被称为这个渣男了，中信呢，被称为渣男当中的渣渣。 那为什么要这么说呢？那大概是买了他对他的期望之不错，因为牛市买券商嘛，券商是牛市的骑手嘛，结果没想到呢，还跑不赢其他的板块，所以就骂他渣男， 就像我们谈恋爱啊，这个女生被辜负了，就说那真是一个渣男，对吧？ 那渣男呢，往往是当初你对他的期望太高了，不是他真的不好啊。当然呢，这个不一定啊，先看他的走势吧。大家看这个图，这个图上呢， 红绿相间的是中信证券的走势，紫色的这条线呢，是申万二级证券板块的走势，我爸的， 我把他的比较基点选在了二四年的九二四左右。大家看啊，从二四年的九二四到现在，中信证券是跑赢了整个全场板块的，显示出他作为头部的一个优越感。 另外呢，这个图上啊，大家看这个红色方框内，这是从今年二六年的四月份开始，中信证券明显的跑赢了券商板块。那原因是什么呢？我猜测啊，原因有这么几条，第一个呢，就是二六年一季度，他的业绩是不错的， 我们看他的业绩吧，业绩呢，营收同比增长百分之五十四点六， 扣非规模净利润同比增长百分之五十六点九七。大家注意啊，你看这三个数据，你看出什么来了？有人说增长不错，那当然了，还用你说？给大家说啊， 一个好的公司，如果他正处在一个上升期，理论上他规模净利润的增速应该超过他的营收的增速。 大家能想明白这一点吗？因为就是固定资产啊，什么东西啊，总资产啊，都在那放着。所以说当这个公司的周转率起来的时候，往往是体现的净利润的增速会比营收的增速要高， 而且这家公司就是中信，它的扣费规模比它的规模还要高，这是非常好的数据啊。看完了这个，我们再来看另外一个指标，叫 roe， 净资产收益。净资产收益是衡量每一分的净资产能够产生多少收益。在今年的第一季度，中信证券啊，每一块钱的净资产能够产生多少呢？啊，就是百分之三点四六。这么高的收益， 那么我们简单的外推啊，因为这个呢，他是一年有四个季度，我们简单外推就是假设接下来的三个季度都跟第一季度一样， 用三点四六乘以四，大概等于百分之十三点八啊，我算了，那么单纯的第一季度的 roe 就 增加了一点零七个百分点 啊，这个呢，呃，显示这家公司目前是不错的，因为是一个小牛市嘛，对吧？ 那么除了这个之外啊，还有一个数据，可能大家平时关注的不多，叫做什么呢？叫做归属于母公司股东的所有者权益。这是什么鬼东西呢？会计恒等式资产等于负债加所有者权益， 负债大家都知道啊，因为金融公司都是高负债的，征信证券也不例外。那么所有者权益其实就是净资产，就是这里所说的归属于母公司股东的所有者权益。大家看今年第一季度所有者权益增长百分之四点五八。 我问大家一个问题，你买一家公司的净资产的所有权， 假如说就是理论上啊，你买了一家公司，你今天买，明天他破产了，理论上你还能够分到他的净资产。 所以说我们假设未来中信证券永远不涨价，就是他股价永远不涨了，但是他业绩每年都在增长，意味着他的所有的权益每年都在增长， 那这样的话就是说你每年都可以以一个固定的价格买入一个所有者权益每年都在增加的资产，何乐而不为呢？所以说他的股价就是上涨的，就是根本的原理就是在这里啊。 那么说完了这个呢，我们看他各项业绩啊，其实也都是超预期的啊，这是后面他一季度财报上我直接截下来的图，大家自己看一下就行。我们都知道中信证券他各项业绩的就是他的各大的业务板块，实际上是相对均衡的，比其他的券商更加均衡。 那么这是第一个原因啊，就是一季度的财报是不错的。第二个原因呢，就是强者恒强的逻辑在强化。怎么说呢，我统计了一下， 就是前五名的券上的业绩，大家看都在这里啊，规模净利润，利润同比增速，大家看都就是除了华泰之外，其他的都达到了百分之五十以上的增速 啊，那么行业平均增速是多少呢？大家看啊，行业的平均增速，规模净利润是增长百分之三十九，而头部券商呢，是百分之六十五。年化 roe 呢，年化行业的平均是百分之九点二，而这个前五名的是百分之十一， 所以说大券商是有优势的，我不知道大家还记不记得啊，我讲过很多次的征信证券，我都说过，头部买头部券商 啊，现在中国很多逻辑就要买头部啊，也一直是这样的。那么除了这个之外啊，咱们再八卦一下，就是有一个牛散在今年的一季度进来了，叫付晓彤， 这个人呢，一会咱们再说啊，大家看二五年年报的时候，中信证券前十大流通股东还没有付晓彤，但今年的一季报，他赫然出现在第九位的 个人投资者当中，前十大股东他排第九位，而且是新晋。那么我也查了啊，这个付晓彤呢，是被称为超级牛散啊，他的历史呢，一八年干了方大太速， 一九年干了金种子酒，二一年干了 st 中天，那么二六年现在呢，又来搞中信证券，而且大家注意这里有一个信息，他买中信证券的全部 都是用信用账户在持有，什么叫信用账户？说白了就是用融资融券账户再买的融资融券账户，很有可能他在他加了杠杆， 他加了杠杆来买这个东西，当然人也是牛散，对吧？啊？买了多少呢？价值市值二十一个亿 啊，所以说这个有很多人盯住牛散，其实呢，牛散是一个信号，但是也不尽然啊。 那么还有一个更长期的逻辑，前面讲的都是短期的逻辑，但是一个更长期的逻辑啊，就是 资本市场改革加金融开放，头部券商是优先受益的。这个我不想过多的说了，因为屡次说都说了很多了，就是金融强国的那一套东西，什么中国要打造两家世界一流的同行， 什么十家头部的券商金融强国呢？什么金融的五篇大文章，什么那个银保监会升格为金融监管总级等等的这一系列的东西，显示中国正在走金融强国的路线。 而且大家看，中国是制造业大国了啊，我们的制造业已经无敌了，在全球，但是金融还不够， 如果中国未来真的想在世界上说一不二的话，那你的制造业是你的硬实力。软实力是什么？软实力是金融。就像现在的美国，美国的制造业曾经在二战期间一度占全球的百分之五十， 二战之后，他建立了布雷顿森林体系，世界银行国际货币基金组织，用美元和黄金挂钩，然后呢，美元成为了全球的结算货币 啊和储备货币，所以一下子他可以通过美元的注币税来收全球的财富，而且通过美元的潮汐来洗劫发展中国家的财富。一切的逻辑都是在这里 啊，到了七几年之后呢，美元又盯上了石油啊，做石油做背书，所以中东就乱起来了，所以整个的世界的百年的格局基本上都跟美元有关系。那现在中国啊，不单是硬实力要超越，软实力一定要补上，也就是说 就像一个人啊，你肌肉够强大了，你拳头可以打得过他，但是你说理说不过他也不行，你的文化影响力， 呃，不行也不行。所以说金融强国是我们走的一条暗线，这条暗线不做金融的人是理解不了的啊。这个呢，大家可以关注一下啊，这是一个更长期的逻辑，你想想，如果中国， 比如说想做世界的生意，那么他放心把钱交给摩根施丹利，交给花旗吗？交给 u b s 吗？一定不放心，他还是要交给我们国内的几大行，然后外面并购呢，一定是交给中信、中金这一类的公司， 大家看他们的股权关系，都是国资委直接控股啊，对吧？就是这个逻辑啊，咱们以前讲过很多了，那么接下来我们看一下投资中信证券的收益比较， 什么意思呢？就是说你投资中信证券，你到底是有多高的收益？这里面我们也会做一个假设啊，比如说中信证券目前的股息率，什么叫股息率啊？就是分红除以股价，这叫股息率啊，股息率我们做四个季度的 ttm， 四个季度的那个加权平均，目前呢大概是等于百分之二点五五啊，这个和东财也出过一份财报，也是跟那个是相符的， 也就是说你真正能拿到真金白银，中信证券身上能够拿到的股息就是每年能拿到股价的百分之二点五左右。 有人说也不高啊，确实不是很高，对吧？但是比你存银行要高，而且百分之二点五啊，这个比国债要高。给大家看一下国债是多少呢？十年期国债利率，今天的 价格啊，这是这个财政部公布的，是百分之一点七七，就是你买国债啊，当然国债没风险了，对不对？你买国债呢，是百分之一点七七，你买中信呢，是百分之二点五五。大家注意，这二点五五，这是真金白银拿到你账户里的， 那么除了真金白银之外啊，我们不能这么算，为什么呢？因为他还有可能这个净资产还在增加，那净资产增加啊， 我们算什么呢？中性证券一季度的 r o e 是 百分之三点四六，刚才我给大家算过了，全年大概等于百分之十三点八，用百分之十三点八除以 pb， 这就是 pb r o e 模型啊，啊，一个估值的模型啊，就是高 r o e 对 应着高 pb 啊，这个就给估值就会给高一点。现在中信证券今天的 p b 呢，是一点三八倍，我们用百分之十三点八四除以一点三八倍，大概等于百分之十。百分之十是 依照现在中信证券的 roe 和目前它的估值，也就是股价不变 roe， 假设就是按一季度这么来的话，那么 中信证券每年给你带来的实际收益就是百分之十，大家注意啊，这个是算把那个 p b 算进去了， 这是你真实的收益啊。那么如果我们刚才假设了，如果中信证券一直不涨价啊，现在它是二十七块钱吧，二十七块钱一直不涨， 但是我们看了今年一季度，他的净利润是达到了一百个亿，那么简单外推，四个季度就是四百个亿，也许达得到，也许达不到啊，也许还要高，这个谁也不知道，但是呢，我们简单的外推就是接下来十年征信证券始终二十几块，二十七块钱，那么 如果他每年的业绩啊，都有一定幅度的增长的话，你知道会发生什么情况吗？就是他的净资产每年都会增加啊，然后呢，每年的收益呢，有百分之十 啊，而且呢，随着时间的推移，收益 r o e 这个真实的收益呢，就不是百分之十了，一定会比百分之十高，所以说他要涨价啊，所以他要不是涨价，就是股价会涨，就是这个意思啊，以前呢，也有朋友做过这种假设 啊，大家可以去参考一下。就是大家不是一直标榜自己是价值投资吗？你就是巴菲特不是曾经说过吗？说 你是不是真正的买到一家好公司，就是从今天买了，哎，第二天股市休市了，五年不开，这个股市关门了，五年之后再开，那么这五年持股的过程当中，如果你很放心，显然你选的没错。 哎，你也是价值投资者啊，你做过功课了，如果说股市一关你毛手毛脚，你觉着没有依靠了，那显然有可能你不是价值投资者。所以说大家从这个方面来考察一下啊，就是很多 事情，很多公司，你放在五年之后看，你会看的很清晰，但是你只看他五个月，你是看不清晰的。好吧，今天我们就聊这么多啊，谢谢，再见。

就在刚刚，中信证券重磅发文给大家打气来了，标题为脱虚向实，重视涨价线索的扩散。核心观点分为三个部分，第一，中信证券认为本轮 etf 集中赎回潮基本结束， 权重股将会迎来修复窗口，大周期维度下的风格切换也正在发生，这种风格的轮动周期在十年左右，小盘切大盘题材切质量正在上演。第二，涨价线索的演绎可能贯穿一季度 涨价逻辑不仅会体现在上游，也有中游，制造与科技，还包括下游地产链都有机会，但是所有的涨价只是结果，最终的目的还是企业端的提质增效、控共挤、 提利润、稳链条。第三，配置的底层思路还是应围绕中国具备竞争优势的行业。在全球定价权的重估，包括化工、有色、电芯的底仓配置思路依然成立， 但对贵金属要开始保持警惕。另外，消费和地产链的躁动修复理应发生在春季，但这与制造科技并不对立。听完你是不是知道应该怎么做了？

对于未来一年整个大的资产配置，我们认为其实会关键的一些转折，但在总体的观念上来看，我们依旧是认为整个的一个经济周期复苏的一个潜业风险资产，对于避险资产来看有一定的配置优势，所以在排序上，我们依旧会把风险资产排在一个相对靠前的一个位置。 对于国内的一个 a 股市场，虽然今年啊，整个 a 股市场的估值水平，包括整个涨幅是相对比较明显，但实际上它是反映一个经济周期复苏的一个预期。从 m 一资金火化包括 ppi 的区域来看，都指向了当前是一个经济复苏的一个前页。 对，明年呢？随着怎么经济复苏的一个逐步的一个落地啊，我们认为股票市场的一个估值水平会通过盈利的一个修复来逐步的消化啊，风险，包括成长板块啊，在明年那个上半年依旧是具有一个相对的一个优势。

大家好，今天跟大家分享下中信证券围绕近期宏观事件扰动下的市场节奏、中期主线逻辑及配置方向的一些最新观点。核心结论可概括为，短期主动降波等待事件落地，中期铆定 ai 加能化双主线结构重于指数。 当前市场核心扰动来自五月即将落地的两大事件，美伊何谈特朗普访华，二者是未来半年最大的风险偏好催化，但落地前市场定价持续失真， 商品和周期品类呈现多头缺位特征，越临近核弹节点，需求逻辑完全缺位，仅能分析供给端，且一致预期已被充分定价。 即便现货存在缺口，多头也不敢提前建仓，随时可能因核弹进展的突发新闻出现单日百分之十的暴跌。 因此，实体补库、金融多头建仓均推迟至何谈落地后协议达成前周期品易跌难涨，达成后补库逻辑启动将转为易涨难跌，届时才能形成多空充分博弈的均衡价格， 当前价格信号不宜过度解读。 a 股资金面同样呈现降波退潮特征，宏观交易资金、配置型资金均在减仓换机， etf 在 四千一百点以上，十八个交易日净赎回达两千六百亿，规模仅次于今年一月。 存量活跃资金仅做高切低操作，切换方向包括低位题材、有业绩支撑的品种及低估值内需品种，本质是规避高波动等待事件落地。 从动量指标看，海外指数已处于过热冲顶或强势加速阶段，波动风险极高， a 股创业板、科创动量反而最弱，回调后安全性相对更高，待两大事件落地情绪高点过去后，才能真正评估全球通胀、货币环境等宏观假设，当前无需追高。 抛开短期事件博弈，今年市场最确定的中期主线是 ai 加能化，二者分别对应需求端、供给端两类可持续的供需缺口， 类似二零二三年 ai 加红利、二零二五年 ai 加资源的结构演绎。 ai 主线的核心驱动是 agent 爆发。 ai 产业迭代已从二零二三到二零二四年的训练端 skill in law， 二零二五年的推理 token 增长切 换到二零二六年的 agent 落地阶段。 agent 的 核心价值是打破此前大模型同质化竞争的困局。不同厂商的 agent 落地能力差异显著，能形成用户粘性、口碑垄断和持续超额利润。市场对头部 ai 厂商无法商业化的担忧已大幅改观。 当前海外 codcode、 codex 等 agent 产品已形成寡头优势，国内尚未出现同级别产品， 后续出现第三、第四家好用的 agent 竞争家具，将压缩利润预期，需重点跟踪 agent 竞争格局变化。硬件端可关注内存加化、音燃气轮机等环节的供需缺口。能化主线的核心是供给端刚性，缺口 能化与 ai 的 需求创造缺口不同，其缺口来自地下能源供给弹性高、地上加工产能扩张难的结构性矛盾。原有产能扩张容易， 但量化才能受欧洲高成本、中国主动压降能耗、中东地源风险及投资效率低、日韩等新兴市场能源依赖进口等限制，扩张空间较为有限， 持续价差将带来稳定利润。能化板块属性类似过去的红利价值股，呈现慢牛特征，参考二零二三年四大行短期冲高回调两年翻倍的走势。当前石油 etf 等品种正处于类似阶段，不具备爆发式增长属性，但长期收益可观。配置上，延续此前的框架 底仓配置。中国优势制造四大行业密切关注国产 ai 算力、云服务等进展。增配低估值金融品种。 周期品分为两条线，成长型周期品关注 ai 数据中心链离店传统型周期品关注能化相关标地。整体来看， k 型分化下具备持续供需缺口的领域极少，除 ai 加能化主线外，其余品种更多关注阿尔法型机会，而非贝塔型行情。