大摩上调兆易创新原因

你有没有想过，同一个市场里，有人亏百分之三，有人却赚了百分之九十一，这差距也太大了吧？这是买彩票呢，还是炒股呢？二零二六年到现在， msci 中国指数跌了百分之三，但大魔选的那个中国最佳商业模式组合， 好家伙，直接狂飙百分之九十一，回报差距超过七倍。哇，这简直是云集之别啊！更反常识的还在后头呢。 中美贸易战打了快十年，中国对美贸易顺差不仅没缩小，二零二六年三月还稳稳停在两千五百五十亿美元，合着折腾半天，顺差纹丝不动。不光没动，对其他主要经济体的顺差更是从两百五十亿美元飙升到一千六百五十亿美元。 全球喊着去中国话，结果中国出口份额还在涨，这真是身体很诚实啊。今天咱们就聊聊大魔最新发布的这份中国权益策略报告，主题叫开辟新天地。他不讲空话，直接用数据告诉你，中国股市不是不行了，而是正在经历一场深刻的 k 型分化。 k 型分化 一边上一边下，对旧经济拖后腿，新制的却在爆发。咱们这就拆解四大关键板块，全是干货。行，您可以说道说道。 先说一个很多人忽略的事实， msci 中国今年跌三百分之，罪魁祸首其实是金融和材料板块。金融占指数百分之三十，权重今年跌了百分之十二点五，材料虽然只占百分之五，却暴跌百分之二十二点五，他们就像两个大秤砣，把整个指数往下拽， 哎呦，这也太沉了。但另一边呢，消费板块涨了百分之十七点五，信息技术里的半导体设备其实跑的不错，那问题出在哪？ 问题就出在指数结构老化，传统权重太高，根本反映不了 ai、 硬件、新能源这些新动能的真实表现。原来是老弱病残拖累了精壮小伙，这时候就得看风险调整后的收益了。也就是夏普比例 c s i 三百，今年下坡比例高达一点四九，而 m s c i 中国是负的，零点五六负的，这差距有点大啊。什么意思？就是说 a 股用同样的波动换来了更高的回报效率。所以大摩明确建议 超配 a 股，低配离岸，因为 a 股更集中于高端制造、半导体这些国家战略方向，而不是被银行、地产拖着走。有道理，跟着政策走，吃喝啥都有。 说到国家战略，接下来咱们聊第二个重点，有个重大转变。你必须知道，二零二六到二零三零年的五年规划，干脆不设 gdp 具体目标了。呦，这是要躺平？哪能啊，这不是躺平，而是转向高质量发展， 研发投入连续两期保持百分之七以上的年均增速，单位 gdp 碳排放下降目标则锁定在百分之十七。这是动真格的啊， 政策资源正系统性的从铺摊子转向练内功，工业升级、科技自立、绿色转型成了铁三角。这种转型直接催生了出口的新引擎， 新三样电动车、太阳能电池，他们的出口同比增速峰值超过百分之一百，从二零二三年开始加速上扬，这增速绝了。在摩预计，到二零三零年，中国将占全球出口份额的百分之十六点五，比现在还高。 别看美国加关税，中国对美顺差纹丝不动，说明在全球 ai 和能源资本开支的大潮里，中国的供应链地位反而更牢了。这波啊，这波是你封锁你的，我掌我的。那具体投什么？大魔专门列了个全球出口冠军名单， 比如宁德时代，目标价引含百分之三十六点二上涨空间，二零二六年每股收益预计增长百分之二十七。中天科技更猛，每股收益增速高达百分之一百五十一目标价还有百分之十八点七空间。 这些公司都卡在全球新能源和电子制造的关键节点上，吃的是全球资本开支的红利。 听着是挺诱人，但这得看眼光。再来看资金动向。二零二六年至今，外资被动资金流入中国股市已经达到了二零二五年全年的百分之八十，但主动资金还在大幅低配，这意味着什么？这意味着预期差。 而且国家队今年前四个月卖出约八百八十亿美元的 a 股卖出，这是不管了吗？恰恰相反，这表明市场内升动力增强，不用老拖着了，同时也保留了充足的干预资金。 再加上 a h 股溢价持续高位，说明内资更认可 a 股里那些深科技高端制造的成色。还是自家孩子知根知底啊。 最能证明策略有向性的，是大魔自己跑出来的组合业绩中国最佳商业模式组合，过去一年回报百分之九十一下普比例四点三四，吊打 msci 中国的零点五四。这战绩，巴菲特看了都得连夜补课吧。 它的持仓很有意思，既有腾讯、阿里这种 ai 赋能者，也有福耀玻璃、滑行水泥这类 ai 防护型企业，它们受益于产业转移，但业务本身不太会被 ai 颠覆，攻守兼备啊。还有像紫金矿业， roe 高达百分之三十一点七，估值却很合理， 这配置确实有点东西。把这些线索串起来，你会发现一条清晰的正向循环，国家淡化 gdp 目标，资源向科技和绿色倾斜，催生新三样的全球竞争力出口，拉动工业和材料企业盈利。精选公司持续上调每股收益， 最后推动优质组合超额收益，这逻辑闭环了。所以，作为普通投资者，关键不是问中国股市行不行，而是问哪些中国资产在赢。 接下来要盯住几个信号，一是二季度是否真是盈利下修的拐点。二是中美关系会不会从有限休战滑向新摩擦。 三是房地产销售能否从一线扩散到更多城市，这就是关键点啊。大摩给 c s a 三百的精准目标价是五千四百点，现在四千八百七十二，还有百分之十空间 m s c i， 中国精准目标八十一点，基本持平， 能不能实现，就看上述变量怎么演绎。咱们心里的有杆秤，如果你觉得这种拆解有帮助，不妨点个关注，带你一起看透顶级券商的研报逻辑， 也欢迎在评论区聊聊。面对这种 k 型分化，你会选择拥抱新质生产力，还是继续观望？最后还得提醒一句，以上内容仅供参考，不构成投资间隙。投资有风险，决策需谨慎。

那我就聊一下这个最近这几天的一些这个原材料方面的变化。昨天的话呢几个事情，一个的话是铝土矿，就是媒体报道说吉内亚现在是目前中国最大的铝土矿的供应国，在讨论六月份会出台一个限制出口的 政策，这个事情在四月份的时候，如果大家记得的话，那时候也传过一阵，当时就没有下文了，那现在目前看起来政府的官员出来说的是应该很快会出台。那大家现在预期的话，可能就会是去年大概总共出口的铝土矿是一点八亿吨，然后今年的话，目前 就市场传的可能是一点五亿，如果是这样子的一个减量的话，我觉得他会分两步走。第一的话呢就是当下因为一个济宁亚也逐渐进入了雨季，雨季本来就会减量，叠加了这个 seasonality 之外，然后叠加的就是你预期整体的量会下降会对， 包括就是现在的运费比较贵，所以整体来说济宁亚的这个铝土矿的价格应该会有一定的支撑，因为你现在差不多跌到六十七六十八美元，已经是基本上跌破它的成本线了。所以其实 大家回想一下，每一次如果说跌破了七十，那个几内亚就会出来有点政策，上一轮就是开始收掉了很多矿政的，也是差不多是这种价格的时候，所以价格肯定是需要打到这个以上。第二的话呢，就是当下这个时点，中国的 氧化铝的库存是非常高的，所以就说在这样的情况下，你说让氧化铝的价格因为成本驱动带来的大幅上升可能性不大， 但是呢就说氧化铝供应确实过剩，从产量的角度来说，但是你如果说控制了铝土矿，那你从一个这么五米下锅的状态，那么那些实际虽然说产量过剩，但可能产量会逐渐下来，所以再往后看的话，才能看到氧化铝的价格会有支撑。所以我觉得当下就先 减少铝土矿的供应，然后带来的是消化氧化铝的库存，因为你现在肯定就会有进入一段时间是面粉比面包贵，然后消化库存之后才能看到氧化铝的价格逐渐开始能够传到这个成本上升， 所以会需要有一段的时间。第二的话呢，就是确实这个几内亚的这个要求几个大的中资企业在那里，现在有很多矿的投资的中资企业都 都要在那建氧化铝，中铝啊，国电投啊，红桥啊都各需要建一百二十万吨，总共他要求五家企业建七百二十万吨的氧化铝， 在当下已经过剩的状态下，建这么多的氧化铝肯定会更加的过剩。当然了就如果你能够把这个新的氧化铝投产的速度放慢一些，建设的周期慢一些，然后投产速度慢一些，逐渐开始能够对应上现在在海外建的那么多的电节铝的潜能可能稍微好一点，但整体看就是说 今天就已经是过剩的状态，你再加七百二十万吨，你就算除以二吧，等于说对应三百万吨的间接铝，反正你当下还是一个过剩的，短时间内我看起来是不会有很大的一个改变的状态，你后续几内亚是不是还要求更多的中国企业去建？都有可能。铝的话，昨天还有一个事情是 是这个查超产，就是现在环保部门开始在调查，然后入驻了好几个省，广西、新疆等等，那么这样的话带来的第一就是广西确实有停产了二十万吨，查超产他肯定，如果是环保部门介入的话，我估计是从碳排放， 呃，能耗这么一个角度来看，你的产量跟你的产量是不是匹配？大概是一百零二到一百零三的这么一个产量，所以超产大概百分之二到三百可能会有一定的减产。我觉得 减产的话可能是一些灰色的部分，就是它的产能是不是超了，是不是置换的时候已经置换了，然后旧的还没关，新的已经开了这样的一些这种灰色的部分，这个我觉得是一个比较在短期内容易看到减掉的部分。这个量我估计 因为首先这是灰色的，所以没有人知道具体量吧，我们猜是四五十万吨的量。然后你说现有的合法的产能，他的产能利用率打的超过了一百，这个 技术上是可以做到，但是他对电气槽是有这个负面的影响的，你长期这样的话肯定会伤害电气槽的，但是你现在的盈利确实非常非常高，所以大家是愿意去先挣这个钱再说。所以我觉得后续的话，这个产量 这长期超一百的，这个产能利率是不太可维持的，但是这些都是合法的，就是说我是如果是产能是合法的，我产量超过一百，理论上来说也没有任何地方是 不合法，所以只是说不可持续，所以这样来看的话，我们目前也没有是说你把这整个的百分之二到三的超产部分全部去掉，我刚才说的数字里没有包含这个数字，但是会对整体的铝价以及这个铝的股票的这个三层的这个影响，我就先说到这。

大家好，今天我们要拆解一份分量极重的年终战略报告，来自华尔街顶级投行大摩的最新预测，全球核心权益资产的定价逻辑 正在经历一场几十年一遇的范式转移，他们把未来的市场走势形容为一场带有全新转折的复苏，甚至直接把精准目标的预期大幅上调。没错，这份报告最让我震撼的不是那个数字，而是它背后支撑增长的底层逻辑。 大摩提出，我们正在进入一个超额盈利时代，他们预测在未来的预测周期内，核心企业的年化利润增长率将达到百分之十六。你要知道，这个数字可是长期历史中位数的整整两倍！ 两倍的利润增速！这听起来确实有点不可思议，很多人可能会觉得这又是投行的乐观预期，但大摩在报告里给出了三个极其硬核的支撑点。第一个就是所谓的运营杠杆效应， 这个概念非常干货，简单来说就是企业的收入增长速度开始远远超过成本的增长速度。 大谋观察到，经过过去几年的成本优化，全球领先企业的组织架构变得异常精简，这意味着只要市场需求稍微回暖，增加的每一分收入大部分都会直接转化成纯利润，而不是被管理费或原材料吞蚀， 这就是所谓的利润弹性。而且报告里提到了一个非常关键的词，叫轮动复苏，它不是所有行业一起涨，而是像海浪一样一波接着一波， 从最初的数字化基础设施，到现在开始向工业制造、消费服务和金融板块扩散，这种接力棒式的增长，让整个市场的盈利基础变得非常稳固。 提到基础设施，就不得不提这份报告的第二个核心支柱， ai 的 定量化收益。大魔在这份报告里明确指出， ai 已经正式从讲故事阶段进入了交城记单的阶段。 这个观点非常有洞察力。以前我们看 ai 看的是谁在买显卡，谁在搭服务器，但大摩最新的企业调研数据显示，现在有超过百分之四十的头部企业已经能够清晰地在财报里列出 ai 带来的财务回报。对，这是一个分水岭。 报告里有一组非常有意思的数据，在那些被定义为高 ai 参与度的行业中，人均产出效率正在以指数级速度攀升。大摩认为，这不再是虚无缥缈的一家，而是实打实的生产力革命。 ai 正在通过自动化复杂流程优化供应链路径，在不增加人头的情况下，硬生生地挤出了更多的利润空间。 所以大摩认为，这种由技术驱动的盈利修正具有极强的抗压性，即便面对地源波动或者其他外部干扰，只要企业的生产力斜率是向上的，它的估值中疏就很难垮掉。这也就解释了为什么报告里提到的第三个支柱是配置重心转移。 大摩建议，现在应该把目光从纯粹的科技巨头转向那些能够灵活运用这些新技术并具备强大资产负债表的传统行业先行者。这是一个非常重要的题型， 因为当技术变成一种普惠的工具，真正的赢家往往是那些能够把技术转化为行业护城河的实业企业，比如拥有海量生产数据的工业巨头，或者是拥有深度用户连接的消费品牌。另外，报告还提到了一个风险堆充的逻辑， 在目前这种高景气度的环境下，传统的固定收益产品可能已经无法满足对冲需求。大摩建议投资者更应该关注那些具备盈利上修动力的权益类资产，因为在增长面前，估值的高低往往是次要的，利润的确定性才是最稀缺的资源。 听完这份报告，我最大的感受是，我们可能真的站在了一个长周期增长的起点上。百分之十六的利润年化增速如果真的兑现，那么现在的资产价格可能只是冰山一角。 大魔的这种 dj 舞，也就是似曾相识的判断，其实是在提醒我们，历史虽然会重复，但每一次带着技术基因的转折，都会创造出完全不同的财富高度。总结来说，这份年终报告的核心逻辑就是忘掉那些短期的噪音，盯住企业的生产力曲线和运营杠杆。 当 ai 从概念变成利润，当运营杠杆开始发挥威力，市场正在奖励那些真正看懂生产力改革的人。这种深度的宏观视野，确实能让我们在波动的市场中保持一份难得的清醒。 大摩的这份策略解读，不仅是给出了方向，更是给出了看清未来三到五年资产逻辑的显微镜。感谢收听，想收听更多请关注！

你以为光纤光缆行业只是通信基础设施的配角吗？摩根士丹利告诉你，在 ai 数据中心的算力革命中，光纤正在成为不可固缺的核心资产。今天，我们来深度解读下摩根士丹利最新发布的中天科技风险回报更新报告。 摩根士丹利维持增持评级，并将目标价从四十八点五五元大幅上调至五十五点四六元，涨幅达百分之十四。按照当前股价四十四点一零元计算，上涨空间超过百分之二十五。首先，看中天科技的核心投资逻辑。 摩根士丹利指出，中天科技应当受益于光纤价格的上升周期，这一周期由 ai 数据中心建设的加速和持续的供给紧张共同驱动。 摩根士丹利预计，光纤通信及海澜业务在二零二六年的营收增长将达到百分之七十，毛利率约为百分之五十，这一业务表现远超市场预期。摩根士丹利上调目标价的原因在于维持二零二六至二零二八年的盈利预测不变， 但上调了二零二九年及以后光纤通信及海澜业务的长期营收预期，这反映了光纤需求结构性增长的前景。其次，看三大业务板块的全面景气。摩根石丹利将中天科技的业务拆解为三大板块，逐一分析。 一、光纤通信及海澜业务受益于 ai 数据中心对光纤的爆发式需求，光纤价格正在经历新一轮上升周期。 摩根士丹利预计该业务二零二六年增长百分之七十，二零二七年和二零二八年维持百分之三十的增长，毛利率保持在百分之五十的较高水平。第二，海洋系统业务。 中天科技在该领域拥有约一百二十亿元人民币的海洋订单积压，二零二六年交付有望保持强劲。摩根士丹利预计，海洋系统业务二零二六年增长百分之三十一点五， 二零二七年增长百分之三十，二零二八年增长百分之二十七点二，该业务的产品结构持续优化，高压产品和海外订单占比不断提升。第三，电力传输业务。 受益于中国国家电网在十五五期间四万亿元的投资计划，中天科技的电力传输业务有望获得持续的订单支撑。 摩根士丹利预计该业务二零二六年和二零二七年均保持百分之十五的增长，毛利率约百分之十五。第三，看估值逻辑与牛市熊市情景。 摩根士丹利采用 dcf 模型进行估值，贴现率为百分之九点六七，永续净利润假设为百分之二。模型得出三种情景， 精准情景下，目标价为五十五点四六元，对应二零二七年预计每股收益二点七七元的二十倍市盈率。 牛市情景下，光纤通信业务表现超预期，营收增长比精准情景高五个百分点，毛利率高一个百分点。 海底电缆业务增长同样超预期，目标价达六十七点五九元，对应二十点五倍二零二七年预计市盈率。熊市情景下，光纤需求增长低于预期，但得益于成本管控，毛利率反而更高，目标价为三十一点零零元， 对应十八点五倍二零二七年预计市盈率。第四，看投资风险与机会。摩根士丹利列出了中天上行和下行风险。上行风险包括光纤通信业务量价齐升带来的业绩超预期，储能系统业务的发展以及更多太阳能 epc 资源的获取。 海外市场海上风电项目的加速，特别是欧洲市场的渗透率提升。下行风险包括光纤通信业务增长低于预期，海外海底电缆订单获取不及预期，运营成本管理不及预期。 摩根士丹利同事指出，尽管中天科技年初至今股价已有上涨，但当前市盈率相较其五年历史高点仍有吸引力。 总结来看，摩根士丹利认为中天科技正站在光纤光缆上升周期的起点。 ai 数据中心的建设浪潮、 国家电网的超级投资计划以及海上风电的全球扩张，共同构成了中天科技业绩增长的三大引擎。在三大业务板块全面景气、目标价大幅上调的背景下， 中天科技正迎来新一轮价值重估的窗口期。最后需要注意的是，以上观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

开始之前呢，例行需要读个 disclaimer， 请注意本次会议已面向某端时代里的机构客户以及财务顾问。本会议不对媒体开放，如果您来自媒体的话呢，敬请退出会议。好，我也不多说了，我先把时间交给迟瑶，谢谢秘书长。大家好，我是中国金融团队的黄迟瑶。我先聊一聊这个跨境证券监管的一些新的变化。 上周五证监会出了这个要求，相信大家也都看到了，主要我们看可能是两个这个变化。第一呢就是证监会设置了这个两年的整治期整改期，那在期间呢，原先开了户的大陆客户只能在境内就只能做单向的卖出和出金的交易。那两年之后呢，证监会是要求这些券商彻底关停在境内的这种跨境证券交易的相关的服务。 第二呢就是一个针对一些券商的罚款，那包括对于我们覆盖的复图罚款的金额，根据复图的这个批目呢，中间会提出的是十八点五亿，那主要是我们觉得应该也是针对这个二三年之后，还有一些这个新开的这个大陆客户 来做的一个罚款。我们觉得这个要求可能市场上反应的比较清晰了。那具体来看，对于复图的这个影响呢？首先我们觉得罚款的直接财务影响相对来说还是比较可控的，毕竟这个公司的账上还是有一百来亿的这个现金，然后每年也有这个接近一百亿的这个利润。所以我们觉得 从这个罚款的金额来看呢，应该也并不会影响公司对于未来增长的这个投入，也不会影响他的这个回购和股息的这些相关的计划。那第二呢，最大的影响可能还是在于这个对于存量客户涉及到两年之后不能在境内继续服务，所以我们觉得可能会有一个存量客户逐渐出清的这么一个情况。 如果从星期五的股价反应来看呢，基本上市场已经完全 ic 这种情况了，可以说是基本上把量的大陆客户贡献的这部分业务，已经在当天就已经 redo 基于当时的这个股价下跌了百分之二十七左右，然后巨大的这个成交量来看的话呢，我们觉得对这块影响的 redo 还是比较彻底的。 数字上来看呢，我们估算大陆的客户应该是占到百分之十三的这个客户数量，然后百分之十七的这个资产的贡献，那我估计这个营收可能会略高一些，大概接近百分之二十的这个营收的贡献，如果把这部分营收全部拿掉，基本上我们觉得从这个 opec 层面没有太多可以这个对冲的，那可能对于利润的冲击大概就是在随后接近三十个点， 可以看到基本上股价也是照着这个去反应的，那基本上这块也算是比较干净了。从一起的角度来讲啊，那如果看对增长的影响的话，我们觉得这个影响还是非常小的，因为毕竟大陆的存量客户我们觉得在过去几个季度入境的贡献已经微乎其微，可能也就是非常低的个位数，毕 竟零的这么一个水平了，因为主要的复读的这个入境的贡献还是来自于香港市场和海外的客户，这也是公司在过去两到三年持续展现出来非常强的一个增长点的来源。 那往前看呢？我们觉得这部分增长基本上是不会受到影响的，包括不断的去拓展新的这个海外市场，然后推出新的产品，齐全的交易，还有各种财富管理的上线，包括银行体系的这个对接，在这个加密货币，甚至美国的这个货 币 market 相关的这种新产品的推出呢，还是会持续强化公司在海外客户的这个包括香港客户的增长和客户入境钱包份额的打开了，所以我们觉得对公司的 增长是基本上没有影响的。那就近看的来看呢，如果我们把比方说二十六年我们估算的这个利润砍掉百分之三十之后，上周五跌完之后的这个股价基本上倒算出来是十到十一倍的一个估值， 那我们觉得理论上来说，首先呢没掉了这个大陆这部分客户监管，呃，之前最大的一个不确定性之后，那整个股票大概未来的敌背可能会更多的集中在这个海外增长，而且这块增长比我们分析应该也不没有受什么 明显的这个影响的情况之下呢，我们觉得公司还是能够在调整了倍之后，能够实现至少是百分之十五左右跨周期的客户资产的增速。那如果看到利润，我们估计可能还会略快一些，因为推出了这些新的产品，其实都是 mark 更高的一个产品， 所以到这个能够达到的增速来看呢，我们觉得理论上这个估值应该从现在十到十一倍去朝着这个 midi 甚至是 high ping 的 一个水平去走，因为是没有这种 over time 的 担心之后，所以我们觉得还是有比较大的这个估值回升的空间。那确实从昨晚的交易情况来看呢，这个反弹也是 相当的迅速的，所以我们觉得这个大概是我们对复图的这个一个看法。当然也有很多投资人会关心这个监管的变化，跨境炒股的变化对于是否对整个市场会有一些更广泛的扰动了。第一呢，就是我们也是反复读了证监会的星期五出台的这几个监管的文件， 我们也并没有读到说在两年之后的这个清理期之后，要求这些客户，要求这些券商强制官屏哈喽客户的账户的这种情况，所以并没有出现这种措辞。那反而呢，我们根据我们的各种渠道的一个交流啊，我们觉得国内证监会它的关注重点 包括在这个行文里的这个体现，其实还是发生在这个境内的活动，所以他明确的要求的是发生在境内的这些跨境的证券的交易，出入境的这种活动应该在两年之后完全的清退，我们觉得这个确实也符合这种属地监管的一个大的原则了。 所以基于这个场景之下呢，我们觉得理论上来说，两年之后这些账户其实都一直存在，只是说这个国内的居民他不能够在境内去去操作他了。但是如果这个去到境外的话呢，我们觉得只要境外的这个监管框架允许的情况之下，他还是可以这个操作的，但技术上这个怎么去区分境内还是境外， 这些细节还有待于这个张学。不过从这个角度来看，推演下去呢，我们觉得其实也不见得所有人都会最终会选择就把这个在香港的这个账户就给关掉，因为这并不是被强制的。我们觉得 那包括我们上周五也读了香港的证监会，还有监管局，当时也配套发了一些这个给他们选项内的证券公司、银行发了一个公函， 里面的要求其实也多多少少佐证了我们这个观点。比方说，呃，郑建会在上周五的空房里面明确要求券商去关闭这种账户的情形，只是存在于一呢，呃，如果是查明了是当时这个账户是通过伪造的资料开的户，那这个是需要关停的，我觉得这个没有任何问题。第二呢，他也要求关停一些这种沉睡账户， 也就说里面余额是长期是零的这种账户，那可能会潜在的有一些被利用来做洗钱啊等等一些违法活动的一个可能性，所以这些也还是要关停的，这个我们觉得是完全是在它的框架之内。那第二呢，如果大家看这个香港的监管框架，那应该应该来说，对于大部分的这种境外客户去香港开户，这个其实都是允许的，都是在这个香港的这个框架之内能够做的， 只是说他就需要满足相关的一些，比方说反洗钱等等这种要求，那其实就可以开户。那针对大陆的客户到香港开户呢？呃，香港这边会有这次也提出了一些明确的新的要求，并不是说这个职业性质，反而就只是说有一些新的要求，包括我们看了一下，有几个比较灵活的新的要求。第一呢，你当然不能用这个伪造的这个资料了，这个肯定是不能用了。 第二呢，大多的客户可能会要求额外提供一个这个声明，就是保证这个资金的来源是合法，并且而且已经在境外的，所以保证客户要声明并未被中国外管那些相关的规定，那其实就可以。所以我们觉得有这个声明之后，等于是券商有就其实可以免责， 在这些条件都满足的情况之下呢，还是可以开户的。最后呢，证监会其实也要求这个在香港的券商也得遵从，在如果在海外展业的话，遵从当地的这个规定。我们觉得这一条其实指的就是比方说在大陆也就得遵从这个大陆的证监会 csrc 的 规定，那理论上来说，也就说两年之后你不能在大陆再继续提供这种跨境的超过的服务的。 我们觉得从这个要求上也是对齐了大陆的一个要求，同时也符合这个香港本地这个监管的一个要求。所以我们觉得完全没有必要恐慌，就说大家很多这个食仓的一定得清得得卖掉，我们觉得应该来说目前来看不存在这种情况的，所以没有必要对系统性的流动性产生一些担忧。

你以为全球 ai 光模块市场已经足够火热了吗？摩根士丹利告诉我们，实际情况可能远超预期。 今天我们要深度解读的是摩根士丹利于二零二六年五月十四日发布的重磅研报，全球 ai 光模块行业需求或更加强劲。 这份报告的核心发现是，全球 ai 光模块的需求正在经历前所未有的爆发式增长。摩根士丹利大幅上调了二零二六年至二零二八年的出货量预测， 并预计 ai 光模块市场规模将从二零二五年的一百八十亿美元增长至二零二八年的一千零二十亿美元，三年内增长超过四倍。首先，摩根士丹利上调了主要光模块企业的目标价， uopink 的 目标价从四百六十元大幅上调至七百一十元，涨幅达百分之五十四。 xlink 的 目标价更是从六十元跃升至一百六十六元，涨幅高达百分之一百七十七。这一上调动作反映了机构对行业景气度的高度看好。其次， 需求能见度正在显著增强。摩根施丹利指出，行业领导者 lumentam 的 首席执行官在二零二六年四月表示，美国超大规模云厂商对其光学部件的需求正在加速增长，公司可能在短短两个季度内就受禁制二零二八年全年的节能。 lumentam 预计 其英灵光学通道的需求量将从现在到二零三零年保持百分之八十五的年复合增长。 cohereant 也宣布将在未来两年内将英灵产能扩大一倍以上。 第三，多家光模块厂商在近期传来密集的利好消息。 cohereant 展示了含盖八百 g 六 t 乃至三点二 t 产品的完整路线图， 并首次演示了四零零 g 端到端链路。 a o i 在 二零二六年三月获得了首笔六 t 数据中心光模块批量订单，订单金额超过两亿美元， 此后还陆续获得多笔八零零 g 订单。 optoink 在 ofc 二零二六展会上展示了基于下一代 imd 技术的 e o 六 td 二四 o s f p 光模块， 与上一代一六 tdr 八架构相比，所需光纤数量减少了百分之五十。超光半导体则推出了基于两百 g 每通道硅光子技术的一点六 t 光模块产品线。 第四，出货量预测大幅上调。摩根石丹利将二零二六年 ai 光模块出货量预测从五千三百万台上调至七千三百万台，二零二八年从八千万台上调至一亿五千万台。 其中，一点六 t 产品的上调幅度尤为显著，二零二七年预测上调幅度高达百分之二百三十三，二零二八年上调百分之二百二十六。第五，技术路线正在发生结构性转变。根据 light counting 的 数据， 硅光子技术在全球光模块市场的份额从二零一八年的百分之十上升至二零二四年的百分之三十三，预计将在二零二六年首次成为主导技术。摩根史丹利认为，这一趋势反映了硅光子技术的性能优势， 同时也受到传统电吸收调制激光器短缺的推动，后者正在促使更多终端用户采用硅光子解决方案。第六，组建短缺是行业面临的关键风险。摩根石丹利指出 供应链瓶颈，特别是激光器和泵浦激光器的短缺，仍然是二零二六年至二零二八年间快速放量增长面临的主要致远因素。 fabricant 在 财报中坦言，如果不存在供应限制，是具通信业务本可以创下历史新高。 综合以上分析，摩根石丹利对 ai 光模块行业维持乐观立场，推动行业增长的核心驱动力包括 ai 数据中心的持续扩张、 全球头部云厂商的强劲资本开支，以及八零零 g 向一点六 t 乃至三点二 t 产品的不间断技术迭代。以二零二六年为例， 摩根石丹利预计全球十一大云服务商的总资本开支将达到七千三百五十亿至七千九百五十亿美元，同比增长约百分之六十。 其中，亚马逊资本开支预计约两千亿美元，同比增长百分之五十二。谷歌资本开支预计一千七百五十亿至一千八百五十亿美元，同比增长百分之九十七。 metta 资本开支预计一千一百五十亿至一千三百五十亿美元，同比增长百分之七十三。不过，摩根士丹利也提示投资者关注两项结构性风险， 一是供风装光学技术的突破，可能颠覆可插拔光模块的市场格局。二是组建短缺问题，可能阶段性抑制出货量增长。 需要特别强调的是，本期节目所引用的摩根石丹利研报观点，仅供学习参考，不构成任何投资建议。投资决策需要结合个人风险偏好和市场实际情况审慎判断。

这篇摩根史丹利报告真正想说的不是某一家公司目标价上调，而是 ai 正在改变存储行业的商业模型。过去我们讲 drum nend， 第一反应通常是周期品电脑、手机、消费电子需求一弱，库存上来，价格下去，利润就大幅波动， 所以市场长期给存储公司比较低的估值。但这一轮不太一样， ai 数据中心正在成为最重要的需求方。 对云场上来说， hbm 高端 drum 企业级 ssd 已经不只是普通零部件，而是 ai 训练和推理能不能继续扩张的关键资源。 gpu 很 重要，但如果存储供应跟不上算力，基础设施一样会被卡住， 这就是长期协议价格重新变重要的原因。这里说的长期协议价格，是长期供货协议下的价格框架。 报告认为，当前这轮长期协议价格框架通常覆盖三到五年，不再只是过去那种比较软的采购意向，而是可能包含预付款、抵押财物担保价格、下限定价区间、固定采购量，甚至 n c n r， 也就是不可取消、不可退款的约束。对客户来说，这相当于给未来 ai 基础设施买供应保险。对存储厂商来说，这意味着更长的收入可见度、更稳定的现金流，以及更少靠猜需求来扩展的风险。 报告里最关键的一句是，长期协议价格框架可能把传统的周期波动变成更接近长期合约收入的模型。也就是说，存储行业未必完全摆脱周期，但下行周期的伤害可能会变小。 即使未来有产能扩张，只要相当一部分产量已经被长期合约锁住，价格和利率就会多一层缓冲，这个变化已经体现在公司口径里。每光提到五年期战略客户协议， 海力士说，客户对中长期供应保障的需求明显增加。三星也提到正在把季度和年度供货合同转成三到五年的多年协议。 闪迪则把这类协议称为新的商业模型，并强调一些客户会用数十亿美元级别的抵押或财务工具来支持采购承诺。如果这些协议真的有更强绑定力， 资本市场给存储公司的估值方式也可能改变。报告做了一个敏感性分析，假设 hbm 基本百分之百由长期协议价格支撑，商品存储里有百分之五十到百分之八十被长期协议价格支撑的利润给六到十二倍适用率。 若商品存储长期协议价格覆盖率达到百分之七十，长期协议价格部分给十倍适应率，那么三星和海力士的引含整体适应率可升至约八点五倍和八点六倍。摩根士丹利也因此上调了海力士的预测 报告，将海力士二零二六年、二零二七年、二零二八年的 eps 分 别上调百分之六、百分之三、百分之十四，把目标价从一百七十万韩元上调到二百六十万韩元，引含约百分之三十八的上行空间 背后的关键假设是长期协议价格给二零二八年前的价格提供下行保护，同时， hbm 的 平均售价在二零二六到二零二八年的价格提供下行保护，而不是像此前假设那样下滑。 所以这篇报告真正值得重视的地方是他把存储行业从价格周期重新放到了共赢安全和长期合约的框架里。 以前买存储看的是价格什么时候见底，现在还要看 ai 云厂商愿不愿意提前所产能、所价格、所供应。 存储行业不会从此没有周期。但如果长期协议价格真的变成更强约束的商业框架， 那么这个行业的利润、现金流和估值就可能不再完全按老周期品逻辑来理解。接下来最值得跟踪的是，这些长期协议价格是否会真实体现在存储厂商的预收款、递延收入、现金流以及未来几年的价格任性里？ 好，今天先讲到这里，谢谢您的点赞和关注，明天我会继续在这里跟大家分享我们的价值，择时相关内容不见不散。

四百六十八块的赵毅创新能追吗？刚批录的二零二六年一季度规模净利润同比暴涨百分之五百二十二点七九，野村直接把目标价上调到五百二十三元，这可是名牌的成长机会啊。 我完全不认同，你光看净利润增速，怎么不看同期百分之九点八的换手率？这明显是资金跑路的信号，现在买就是接盘。换个角度看九十一点五四倍的静态 pe， 你 觉得高静态 pe 就是 按过去一年盈利算的估值，相当于看去年的考试成绩给学生估分，哪有参考性。 按二零二六年机构预测的净利润算，动态 pe 才三十倍，这在半导体上行周期率相当于打半价，明显低估啊。 这点我同意，但机构对今年净利润的预测区间是二十亿到七十六亿，差了快四倍。你拿最乐观的预测算估值，这不等于把考试蒙的最高分当成平时成绩吗？ 真要是业绩不及预期，九十一倍的估值能直接把股价砸到三百块以下，风险你考虑过吗？但我了解到一季度营收是四十一点八八亿，同比涨了百分之一百一十九点三八，这可是真金白银的收入，不是虚的预测。现在端测连来智能座舱都要用到它的存储芯片和车规 mcu， 相当于开了一个独家供货的高速收费站， 后续投入的产出只会越来越高。我觉得不对，存储行业是典型的周期行业，现在价格涨，你觉得是收费站？等过两年三星美光扩产打价格战，这收费站直接就能给你拆了。二零二二年行业下行的时候，他净利润跌了百分之九十 你忘了？那如果按你这么说，他带的体内公则不算数了，他现在是国内唯一能同时做 norflash 和车规 mcu 的 厂商，相当于芯片领域的独家药店。别人没有的货他有护城河够宽吧？ 这根本说不通，长江存储、长新存储都在扩展中，微星的 mcu 也在抢市场，你这独家药店旁边马上要开三家连锁大药房，哪来的护城河？你说这个风险确实存在，但他的 ai 定制化存储产品已经开始送样了，今年新兴业务就能贡献三亿以上营收。 第二增长曲线已经跑出来了。五月单周涨了百分之十九点一五，技术面多头排列，说明大资金都在抢筹，这涨势才刚开始。 我的想法不同，单周涨百分之十九点一五，换手率接近百分之十，这是典型的高位筹码派发现象，相当于菜价已经涨了三成，摊主还在拼命往外出货，你觉得后面还能涨？ 我再补充一点，已经有三家空母基金退出前十大流通股东了。聪明，钱都在跑，你还觉得是抢筹？野村给他们心思是一百二十三元，现在四百六十八元，还有百分之十二的上涨空间。突破四百九十五元压力位就能直接创新高，现在进场就是吃主生了。 你错了，四百九十五元是三年大顶，要是冲不过去，直接就会跌破四百五十元，现在进去就是被套在山顶存储上，新周期才刚开始，业绩高增确定性强，现在就是最佳配置时机， 短期涨幅透支所有利好，现在进场风险远大于收益，观望才是上策。要是你，你会现在买赵毅创新吗？关注多多财经评论区，打出你的想法，我来分析。

欢迎收听本期的风眼料望我是风眼。大家好，我是 coco 风眼。最近 a 股半导体板块可是热闹非凡啊，尤其是存储芯片方向，感觉市场情绪一下子就起来了。 没错， coco 这波行情的导火索很大程度上来自于一家龙头公司赵毅创新。就在四月底，他们交出了一份堪称炸裂的一季度成绩单。 哦，有多炸裂？我听说业绩是超预期的，但具体数字呢？非常惊人。根据野村证券刚刚发布的深度研报，赵毅创新一季度营收达到了四十一点九亿人民币，同比增长了百分之一百一十九点四，环比也增长了百分之七十六点六。 更夸张的是，净利润飙升了百分之五百二十二点八，达到了十四点六亿，这可不是小数目， 百分之五百二十二，我的天，这简直是坐上火箭啊！这背后的驱动力是什么？是单纯的涨价吗？ 涨价是一方面，但更重要的是量价齐升。研报里分析的很清楚，核心驱动力来自两大块，存储芯片和 mcu 微控制器。 存储芯片我们好理解，现在 ai 服务器、各种智能设备对存储的需求确实很大，但 mcu 这块，我记得前两年还处于去库存的周期里，现在也复苏了。 对，你抓住了关键点， mcu 确实复苏了。研报指出，赵毅创新的 mcu 出货量也出现了显著增长，这背后是工业消费电子，甚至汽车电子等多个应用领域的需求都在回暖， 可以说整个半导体下游的需求都在强劲复苏。所以赵毅创新是吃到了整个行业复苏的红利。那他的毛利率表现如何？在这么强的需求下，他的盈利能力是不是也上了一个台阶？ 这也正是这份研报最亮眼的地方。赵毅创新的毛利率达到了百分之五十七点一，同比和环比都大幅提升了十几个百分点。 野村的分析师认为，这不仅仅是涨价带来的，更是公司主动优化产品结构的结果。在共用紧张的大背景下，他们把能源更多的分配给了高附加值的产品，所以利润释放的速度比市场预期的要快的多。 明白了，就是不仅卖的多，卖的还更贵。更好了，那基于这么强劲的一季度表现，野村对赵一创新未来的看法肯定也做了调整吧。 是的，他们大幅上调了盈利预测。因为一季度超预期，加上行业供应依然紧张，产品价格还在上涨。 野村把二零二六年存储芯片的 asp 平均销售价格增速预期从百分之二十五上调到了百分之四十， mcu 的 asp 增速也从百分之五上调到了百分之十，同时，出货量的增长预期也大幅上调了。但目标价呢？这才是投资者最关心的。 野村维持了买入评级，并且把目标价从之前的三百二十一元人民币，一口气上调到了五百二十三元。 这个目标价是基于二零二六年每股收益六点五四元和八十倍的市盈率算出来的。相比报告发布时的股价三百五十六点一九元，意味着还有百分之四十六点八的上涨空间。 五百二十三元的目标价，百分之四十六点八的潜在涨幅，这确实很有吸引力。不过，任何投资都有风险，这份研报里有没有提到需要注意的风险点？ 当然，有，研报在最后也明确指出了几个关键的下行风险，比如宏观经济和整个半导体行业的周期性波动、供应链可能出现的 disruptions、 产品价格本身的波动性以及汇率风险，这些都是投资科技股时需要时刻关注的。 嗯，风险和机遇并存。看来赵毅创新这轮业绩爆发是抓住了行业周期向上的拐点。对于关注半导体板块的投资者来说，这份研报提供了一个非常清晰的逻辑和方向。 错，从这份研报我们可以看出，当前半导体行业的景气度正在从 ai 算力向存储、 mcu 等更广泛的领域扩散。赵毅创新作为国内存储和 mcu 的 双龙头，无疑是这轮周期最大的受益者之一。 好的，感谢蜂眼的精彩解读，想获取更多深度研报和市场洞察，请持续关注我们的蜂眼，瞭望，我们下期节目再见！

你以为 ai 芯片只能买英伟达吗？错了，昨天晚上我熬夜看完了大魔五十八页的众方引爆，他们认为英伟达独霸盛世时代也已经结束了， ai 芯片正式进入了三分天下训练。看英伟达推理就看 s i c 啊，主要是谷歌和亚马逊的专用芯片边缘。你就看 amd 云厂商的 s i c， 一 年市场率从百分之零点三暴涨到了百分之九， 足足翻了三十倍。二零二七年， gpu 和 s a c 将五五开， ai 芯片的新格局正在到来。今天我把这张新地图拆给你啊！未来 ai 产业链应该怎么做，你一定要好好看懂它！全球 ai 芯片行业正在经历一场根本性的权力转移。 大摩的这份重磅引爆标题，面向未来 ai 基础设施，没有概念炒作，没有短期的价格变迁、 产业周期的判断。核心结论就一句，英伟达独霸的时代已经结束了， ai 芯片正式进入三分天下的全新格局。 先来看第一组数据，二零三零年，全球 ai 半导体市场规模将达七千五百三十亿美元，相当于今天整个半导体市场总规模的两倍多。二零二四年到二零三零年，复合增长年增长百分之三十八，高景气将长期延续。但 这一轮算力扩展不再是英伟达的独角戏。大魔明确的给出了判断，训练赛道固化、推理赛道分流、高端、中端、边缘算力各归其位，谁在抱着无脑买英伟达的老思维，谁就会被时代甩下。三大势力各占一方。 首先第一阵容，英伟达，他依然牢牢把控高端大模型训练市场份额长期维持在百分之八十以上。 凭借库大生态成熟的集训部署能力，以及台积电先进封装的优先供给，英伟达拿下二零二六年 coloss 总场门的百分之六十二点九，也就是八十七点五万片中的约 五十五万片，在超高算力需求的训练领域，短期内无人能撼动。但大魔同时给了另外一个拐点，训练市场的增速正在放缓，而推理市场正在爆发，因为它的统治范围正在被另外两股力量压缩。第二个阵容，云厂商自研 s i c、 谷歌的 tpu、 亚马逊的 channel 以及微软云自然芯片，这个阵营正在快速崛起，它们不跟英伟达硬钢高端训练，而在精准卡位商用推理领 域，低成本、低功耗、高四配信在互联网流量处理、 ai 推理场景下，性价比远超通用 gpu 数据最直观，二零二六年，云场 asic 合计拿下 coloss 场能百分之二十，约二十九万片。其中亚马逊 channel 一 年时间市场率从百分之零点三暴涨到百分之九，翻了足足三十倍。 大摩判断，到，二零二七年全球 ai 芯片市场中， gpu 和 sic 将形成五五开的格局，曾经的配角即将成为主角。第三个阵容， amd， 它避开了英伟达垄断的高端训练，主打终端训练和边缘推理市场。 m i 三百系列凭借高性价比不断尝试英伟达的终端份额。二零二六年， amd 获得了 koos 场能的百分之九点三，约十三万片，稳居行业 第三阵容。再看产物的这条暗线，大摩在研报中反复强调一个被闪护忽略的事实，未来 ai 竞争不再只看芯片性能，先进封装、 coos 才能才是核心的卡位资源。 二零二七年，台积电 coos 月产量将扩至十六点五万片，但即便这样，先进封装依然供不应求， 谁锁定了厂门，谁就能持续享受行业增长红利。这份透明的厂门分批表，早已经划定了各家企业的增长边界，没有任何一家能通吃所有市场。 还有一个被多数人低估的变量，中国 ai 芯片。那么在这份外资研报中，首次将国产 ai 芯片化为全球独立发展分支，预测到二零三零年，中国 ai 芯片市场规模将达到六百七十亿美元，自己率从目前的百分之三十三飙升至 百分之八十六。在资源可控的政策、产能需求双重加持下，含五 g 墨烯、天数自新等企业正走出独立于海外的成长路线。中芯国际七纳米及以下产能明年翻倍，为国产芯片提供了稳定的制造底座。 最后，也是必须正视的风险，能源约束。那么测算二零二五年到二零二八年，全球 ai 电力缺口达五十五 g 瓦，能源瓶颈将长期滞约，顺利扩张速度。这不是遥远的担忧，是未来两三年就要面对的现实约束。 芯片厂呢，可以扩大电力基础设施的建设周期要长得多，算力越集中，电力压力越大，这个变量正在成为很多 ai 项目的隐形天花板。最后讲讲我看完这份研报的思考。首先看公司，不要带着固化的思维去看，不要永远只盯着英伟达， ai 算力早已不是一家独大，训练抗英伟达推理抗 s i c 边缘抗 amd， 国产抗自主替代，三分天下，均衡布局才是新周期的正确姿势。第二，场能比光环更重要，优先锁定 coos 先进制程场能的企业才具备持续增长的底气。 看赛道先看产能，选标的先看供应链安全。第三，不要被短期波动打乱节奏。 ai 半导体的黄金周期才刚起步，行业负荷增长百分之三十八的赛道，比拼的不是折时，而是认知高度和磁场定力。 整个 ai 算力的黄金周期才刚开始，但投资逻辑已经彻底改变，不再是无脑抱团应伟大，而是均衡布局。三大阵营在时代重构的拐点，看清格局，分清赛道，理性布局才是科技赛道最稳妥的投资方式。我是美刀哥，带你加持投资做实践的朋友。

那么在拆了一台撸饼之后，发现长得最凶的不是芯片 pcb， 这个行业正在被两件事情同时推着走。 一边是英伟达机柜越做越大，单机柜 pcb 的 用量翻了又翻。另一边是一种叫做 m sap 的 工艺，正在从光模块网、存储、封装全线去渗透。这两条线碰在一起，整条产业链上上下下都在动。今天我们把这个事情从头到尾给你理一遍。 先说第一条线，撸饼机柜大魔最近拆了英伟达下一代撸饼机柜，把里面的物料一个一个掰开来算账。这台机柜买了七百八十万美金，比上一代 g b 三百贵了将近一倍。 但你猜多出来的钱花在了哪里？不是 g b o 不， 最大的是 p c v 电路板。这个我们之前一直在讲， g b 三百时代，一个机柜的 p c v 价值量大概在三点五万美金。 到了 ruining， 这个时代直接跳到了十一点六万，翻了整整三倍。涨！为什么涨得这么凶？有几个原因叠加在一起，第一，东西变多了，新的机会多了。没 plan 背板、 macx 模块、 bluefield 模块，每一块都要 pcb。 第二，规格变高了，计算版的层数从二十二层拉到了二十六层，材料从 m 七升级到 m 八。开关版更加夸张，从二十四层直接干到了三十二层。层数越多，材料越高级，工艺就越复杂，报报价自然就是刷刷往上涨。 而且这还没有到头，下一代 kuv 机柜功耗将从一百三十千瓦直接跳到六百千瓦， pcv 的 价值量还要再翻一倍，到时候会用上 m 九甚至更高级的材料， 很贵级的正胶被板会剔掉一部分的传统铜栏。那那摩在报告里面提了一个判断，我们把它单独拎出来讲。他们说 pcv 正在半导体化， 以前 p c v 就是 一个承载平台，把芯片放上去连接起来就完事了。现在机会做的越来越复杂， p c v 正在从 附属变成核心互联的界制本身。未来如果用上了 copos 封装， p c v 和封装机版的边界就会越来越模糊，工艺的精度直接往半导体级别去靠拢。所以你现在看到的不是是一个简单的这一轮需求不错，而是一个行业属性的变化。 p c v 涨了，那上游谁跟着在动？ 那膜的拆解表里面还有两个环节长得很大，一个是 m l c c 片式多层陶瓷电容，从一千五美美金涨到四千三百美金，多涨了接近两倍左右。 计算版开关版新增模块 m l c c 用量直接全面飙升。另一个是 a b f g 版，从一点一万美金涨到了两万美金，涨了八成左右。撸柄 gpu 用的 g 版单价翻倍。 所以这轮不是指利好 p c v 厂商，而是整条供应链都在往上抬一个台阶。好，那第二条线， m s a p 这个词你可能最近会经常听到，但它到底是什么意思呢？传统做 p c v 做的是减乘法， 拿一块副铜板，把不需要的铜刻死掉，留下线路，但时刻的时候铜会往两边跑，线路边缘不整齐，线越做越细，这个问题就要命。 m s a p 不 一样，它是先在基板上面铺了一层极薄的种子铜，然后在需要线路的地方用电镀把铜加厚，最后用闪磁把这颗种子铜给去掉。 以往大块铜往下剪，现在是精准往上加。这样做出来的线路边缘垂直线宽能控制到二十到二十五微米，高频信号更低。那为什么现在突然火了？两个原因。第一，一点六 t 光模块开始放亮， 信号数率更高，对 p c v 的 主抗一次性要求更高，传统的减乘法做不到这种级别，只能用上 m s i p。 第二，存储风装，甚至未来的 c o w o p。 风装都在往细的线路方向去走。 m s p。 的 应用场景在变得越来越广泛。这个赛道谁在做呢？有三家企业 同等控股，量率做到了百分之八十五到百分之九十。英伟达和一点六 t 光模块双认证都拿到了，高端窄板和高速板已经在批量的出货，是走在最前面的那家工厂。第二，谨望电子 国内比较早把 m sap 规模换量产，珠海基地六十万平方的产量在爬坡。一点六 t 光模块 pcb 已经在出货量率超过了百分之八十。 东山精密通过 m u l t e k。 掌握了 m s a p。 工艺，主攻 ai 服务器正交备案和高阶 h d i。 英伟达认证也通过了。三家各有侧重点，但方向都是一侧。 m s a p 一 火，上游也会跟着变化。电子部这边捧鼎，去年四季度给红河科技打了一个亿的保证金体检锁定了梯部的产量。 m s a p。 对 部的均匀性要求极高，梯部这个品类以前用量不大，现在需求直接跳闸。 铜箔这一边， m s a p。 用的不是普通铜箔，是载体铜箔，也叫超，也叫可玻璃铜箔、超级铜箔，这个东西目前三井占了全球百分之九十的份额，供给非常紧张。国内的替代铜管铜箔，德芙科技也在往这个方向去切入。药水这边更有意思， 以前做 p g d。 药水的成本占到百分之四到百分之六，上了 m s a v 之后上调到了百分之十以上。天津城科技是国内少数能够做这一块东西的企业，是占率不到百分之十，但对标的是全球龙头。安美特 设备这边要求也在大幅度提高。激光钻孔孔径要求做到六十到八十微米，对位精度正负三微米，到了三点二 t 光模块，孔径还要继续缩小，超快激光几乎成了必选。 l d i。 曝光要控到正负零点五微米，脉冲电镀铜厚度均匀性要在正负百分之五以内。大足数控做机关钻孔， 拎起微装做 l d i。 曝光，东微科技做电镀都在这一条产业链上面。还有一个环节很容易被忽略，转增 m s a p。 的 孔径大幅度缩小，对钻针要求比以前高很多，而且钻针是耗材，下游 p c b。 长扩产快，上游钻针的扩产速度慢，供需缺口再拉大。顶太高科现在每个月新增一千万只的产量，预计明年四季度才能拉到一千五百万只。猎轮涨价已经在推了，台湾那一边的登岸也在，往国内送 菜的台湾订单已经涨了十倍。最后两条线收一下，如果你机会的升级带来的是 p c v。 价值，量的结构性越深，从三点五万到十一点六万，再到下一代，可能再继续翻倍。 m s s a p。 工艺渗透解决的是高频高速场景下传统工艺做不了的问题， 从光模块到存储封装的延伸上有设备材料耗材权限都在跟着升级换代。所以今天市场动的不是某一家公司，而是一整条产业链。关于 pcb， 我 们讲了又讲。以上内容基于市场公开信息和研报内容，不能够成任何投资经验呀。各位老师，我是小爱心，我们再见。

今天咱们来聊聊一家半导体公司，赵毅创新，也就是六零三九八六点 s h。 最近野村证券发了一份研究报告，把这只股票的评级维持在买入，而且把目标价从三百二十一块直接提到了五百二十三块。 这个涨幅可不简单啊，意味着还有百分之四十六点八的上行空间。对，这个上调幅度确实很大，不过我注意到一个有意思的细节，他们给出的目标市盈率是八十倍，比同业平均的七十四点六倍还要高，这说明什么？ 说明市场普遍认为赵毅创新的盈利增长会跑赢同行。呃，说到盈利增长，咱们得看看具体的数据。这家公司今年第一季度的表现可以说是相当惊人，营收同比增长了百分之一百一十九点四， 达到四十一点九亿人民币。嗯，这还不是最夸张的，净利润同比增长了百分之五百二十二点八，从去年同期的二点三亿直接跳到了十四点六亿，毛利率更是从去年的百分之三十八飙升到了五十七点百分之一， 环比提升了十二点二个百分点。哇，毛利率百分之五十七点一，这对于一家半导体公司来说相当可观了吧？相当可观， 而且你注意到没有，他们同时上调了二零二六至二零二八年的盈利预测，营收预期从原先的一百二十八亿上调到一百六十五亿，上调幅度达到百分之二十八。 净利润预测从原来的二十八亿调到四十六亿，上调了百分之六十三。哎，这里有个问题，为什么他们对未来的预期这么乐观？毕竟半导体行业波动性挺大的，这就要看他们的业务构成和产品结构了。照异创新主要有三大块业务，存储芯片、微控制器，还有一些模拟产品和传感器。 根据报告分析，这次业绩爆发主要是因为存储产品的量和价格都在涨。存储产品？ 我记得这两年存储芯片市场挺动荡的，价格波动很大吧？没错，但恰恰是这种波动给赵毅创新创造了机会。报告里提到，他们在特种 dram、 s l c n a n d 和 n o r flash 这几个细分市场发力， 在行业供应短缺的背景下，公司通过优化产品组合实现了超预期的盈利释放。哦，就是说别人缺货的时候，他们反而能卖个好价钱。那 m c u 这块呢？我听说汽车电子这块需求挺旺的，对 mcu 业务也表现不错，出货量显著增加，主要受益于工业消费电子和汽车应用的复苏。报告预计，二零二六年存储产品出货增长百分之四十， 二零二七年增长百分之二十五， mcu 出货二零二六年增长百分之三十，二零二七年增长百分之十五。这都是基于需求恢复的判断。听起来确实很乐观，不过我看到报告里提到了不少风险因素，比如宏观经济波动、供应链中断、产品价格波动。是的， 这些都是需要警惕的风险，特别是供应链中断。虽然现在看不出来，但半导体行业对供应链依赖度极高， 任何一个环节出问题都可能影响大局。还有就是外汇风险吧，毕竟他们有海外业务，对汇率波动也会影响利润，不过我觉得更重要的可能是产品价格的可持续性问题。现在价格涨得这么快，如果后面掉下来，嗯，这确实是个问题。 不过话说回来，他们的现金流状况怎么样？毕竟半导体行业研发投入大，需要大量现金支持。这个倒不用担心， 报告里的财务数据很健康，自由现金流从二零二四年的十五六亿增长到二零二六年预测的三十九点七亿， 期末现金也从二零二四年的九十一亿增加到二零二八年的二百零七亿。现金储备这么充足，他们应该不会有什么资金压力。是啊，而且他们一直保持净现金状态，没有长期债务 流动比例保持在六以上，短期偿债能力很强。除了财务数据，我注意到报告还提到了 esg 表现，这在半导体行业挺重要的吧。确实， 报告显示赵毅创新在环保方面做得不错，二零二五年固体废弃物的受控处置率和集中回收率都达到了百分之一百。虽然这不是直接的商业优势，但对公司的长期可持续发展很重要。说到长期发展，我看了一下他们的产品布局， 除了传统的存储和 mcu， 他 们还在智能人机界面、传感器等领域有布局。是的，这体现了他们的战略眼光。 半导体行业的特点就是技术迭代快，如果只靠单一产品，很容易被淘汰。照异创新这种多样化布局能更好的分散风险，抓住新的市场机会。嗯， 不过我还是想问一个问题，他们现在的市值已经超过三百四十亿美元了，这在全球半导体公司里算是中等偏上水平。这么高的市值，市场是不是有点过度乐观了？这是个很好的问题。 确实，任何投资都有风险，但根据我的分析，市场的乐观是有依据的。首先，它们的市盈率虽然高， 但 p e g 可能并不离谱，因为增长速度确实快。其次，半导体国产替代是大趋势，这家公司在国内有明显的竞争优势。国产替代这个词最近几年提得特别多，是不是说 因为有这个逻辑支撑，所以即使估值高一些，市场也愿意买单？可以这么理解，特别是在当前的国际环境下，关键技术的自主可控变得越来越重要。照异创新作为国内领先的半导体企业， 自然会受益于这个趋势。那从竞争格局来看呢？他们的主要竞争对手是谁？报告没详细提，但按照我的了解，他们在存储和 mcu 领域都面临着激烈的竞争，海外巨头像三星、海力士、美光这些肯定是一大对手， 国内的话也有不少公司在追赶。所以说他们不仅要应对国际巨头的压力，还要防着国内同行的追赶。是这样， 但报告里提到，他们通过持续的产品价格提升和产品组合优化，保持了较强的盈利能力，这说明他们在竞争中还是有一定优势的。哎，说到产品组合优化，我突然想到一个问题， 他们说主动优化产品组合，导致了盈利能力的快速提升，这会不会是因吃卯粮？就是说把好东西都卖了，后面可能就没那么好的了？这个担忧有道理，但报告里提到的是积极的产品组合优化， 可能更多是指调整不同产品线的出货比例，把利率更高的产品销售给更需要他的客户。这属于正常的商业策略，不一定是透支未来。明白了，不过我还是觉得，在这么高的估值下，投资者的预期已经打的满满的了。一旦有任何不及预期的情况，确实， 高估值意味着市场对未来的期望很高，任何风吹草动都可能引发股价大幅波动。这就是为什么报告里反复强调各种风险因素。好吧，说了这么多，我们来总结一下。 赵毅创新今年一季度交出了量力的成绩单，营收和净利润都实现了三位数的增长，毛利率大幅提升。野村证券基于此上调了盈利预测和目标价，给出了买入评级。是的，但同时也要注意，高增长背后是行业供需失衡的特殊环境， 这种状况能持续多久是未知数。另外，高估值也意味着风险加大，投资者如果想参与，一定要做好风险观力。嗯， 投资永远是在收益和风险之间找平衡。这家公司的故事告诉我们，即使在同一个行业，不同公司的表现也可以天差地别，关键是看谁能在风口来临的时候抓住机会并管理好风险。没错，而且半导体行业的技术壁垒很高， 不是随便哪个公司都能跟上技术迭代的。赵毅创新能在这个行业站稳脚跟并且持续增长，说明他确实有自己的核心竞争力。是啊，就像报告说的，他们是中国领先的 facebook 半导体公司，虽然面临各种挑战，但只要能保持技术创新和产品竞争力， 未来的发展空间还是很大的。好了，今天的分享就到这里，希望对大家有帮助，感谢大家的收听，我们下期再见！

大魔上周在上海闭门调研，结论很直接，药明康德一季度的小分子业务暴涨了百分之八十，在手订单接近六百个亿， 商业化项目八十九个，三期临床九十四个。大魔说，订单已经排到三年以后。药明生物盈利预测上调百分四到百分十，目标提价到五十港币。康融成化的目标小幅上调，全年增长百分之二到百分之八。国药控股业绩零增长， 估值只有六倍，防守属性突出。六月 ceo 大 会在即，创新药业绩兑现期可能比预期来得更快，加油！

那我就聊一下这个最近这几天的一些这个原材料方面的变化。昨天的话呢几个事情，一个的话是铝土矿，就是媒体报道说吉内亚现在是目前中国最大的铝土矿的供应国，在讨论六月份会出台一个限制出口的 政策，这个事情在四月份的时候，如果大家记得的话，那时候也传过一阵，当时就没有下文了，那现在目前看起来政府的官员出来说的是应该很快会出台。那大家现在预期的话呢，可能就会是去年大概总共出口的铝土矿是一点八亿吨，然后今年的话，目前 就市场传的可能是一点五亿，如果是这样子的一个减量的话，我觉得他会分两步走。第一的话呢就是当下因为那个济宁亚也逐渐进入了雨季，雨季本来就会减量，叠加了这个 seasonality 之外，然后叠加的就是你预期整体的量会下降会对， 包括就是现在的运费比较贵，所以整体来说济宁亚的这个铝土矿的价格应该会有一定的支撑，因为你现在差不多跌到六十七六十八美元，已经是基本上跌破它的成本线了。所以其实 大家回想一下，每一次如果说跌破了七十，那个几内亚就会出来有点政策，上一轮就是开始收掉了很多矿政的，也是差不多是这种价格的时候， 所以价格肯定是需要打到这个以上。第二的话呢，就是当下这个时点，中国的氧化铝的库存是非常高的，所以就说在这样的情况下，你说让氧化铝的价格因为成本驱动带来的大幅上升可能性不大， 但是呢就说氧化铝供应确实过剩，从产量的角度来说，但是你如果说控制了铝土矿，那你从一个这么五米下锅的状态，那么那些实际虽然说产量过剩，但可能产量会逐渐下来，所以再往后看的话，才能看到氧化铝的价格会有支撑。所以我觉得当下就先 减少铝土矿的供应，然后带来的是消化氧化铝的库存，因为你现在肯定就会有进入一段时间是面粉比面包贵，然后消化库存之后才能看到氧化铝的价格逐渐开始能够传到这个成本上升， 所以会需要有一段的时间。第二的话呢，就是确实这个几内亚的这个要求几个大的中资企业在那里，现在有很多矿的投资的中资企业 都要在那建氧化铝，中铝啊，国电投啊，红桥啊都各需要建一百二十万吨，总共他要求五家企业建七百二十万吨的氧化铝， 在当下已经过剩的状态下，建这么多的氧化铝肯定会更加的过剩。当然了就如果你能够把这个新的氧化铝投产的速度放慢一些，建设的周期慢一些，然后投产速度慢一些，逐渐开始能够对应上现在在海外建的那么多的电节，铝的产能可能稍微好一点，但整体看就是说 今天就已经是过剩的状态，你再加七百二十万吨，你就算除以二吧，等于说对应三百万吨的间接铝，反正你当下还是一个过剩的，短时间内我看起来是不会有很大的一个改变的状态，你后续几内亚是不是还要求更多的中国企业去建？都有可能。铝的话，昨天还有一个事情 是这个查超产，就是现在环保部门开始在调查，然后入驻了好几个省，广西、新疆等等，那么这样的话带来的第一就是广西确实有停产了二十万吨。查超产他肯定，如果是环保部门介入的话，我估计是从碳排放， 呃，能耗这么一个角度来看，你的产量跟你的产量是不是匹配，大概是一百零二到一百零三的这么一个产量，所以超产大概百分之二到三百可能会有一定的减产。我觉得 减产的话可能是一些灰色的部分，就是它的产能是不是超了，是不是置换的时候已经置换了，然后旧的还没关，新的已经开了这样的一些这种灰色的部分，这个我觉得是一个比较在短期内容易看到减掉的部分。这个量我估计 因为首先这灰色的，所以只有没有人知道具体量吧，我们猜是四五十万吨的量。然后你说现有的合法的产能，他的产能利用率打的超过了一百，这个 技术上是可以做到，但是他对电气槽是有这个负面的影响的，你长期这样的话肯定会伤害电气槽的，但是你现在的盈利确实非常非常高，所以大家是愿意去先挣这个钱再说。所以我觉得后续的话，这个产量 这长期超一百的，这个产能利率是不太可维持的，但是这些都是合法的，就是说我是如果是产能是合法的，我产量超过一百，理论上来说也没有任何地方是 不合法，所以只是说不可持续，所以这样来看的话，我们目前也没有是说你把这整个的百分之二到三的超产部分全部去掉，我刚才说的数字里没有包含这个数字，但是会对整体的铝价以及这个铝的股票的这个三层的这个影响，我就先说到这。

我在看大魔刚发的啊，这份 ai 的 调查报告，有个令人不安的信号告诉大家，就是，尽管啊与 ai 的 互动量似乎有显著增量，但是更广泛的 ai 的 调查中呢，并没有出现趋势的拐点。比方说啊， 写程序的这个啊，智能体啊， cloudid code 是 二零二五年五月向公众发布的，然后呢， code 的 网络流量，搜索流量就之后就立刻的飙升。紧接着呢，人们对 codex 的 兴趣也随之上升。同样啊，乔治 gdp 在 呃他的拍手帮更新以后呢啊，今年年初的这个 使用量也大幅的增加，这和开发者产出的增加相吻合。但是不好的消息呢，是在家庭和企业主询问 ai 的 使用量的这个调查里面呢，并没有体现使用量啊激增的这个情况啊，看这个图啊，家庭呢，实时能够呃调查就是 r t p s。 这个显示，截止到二月啊，使用量虽然呃增长缓慢，但是稳固的上升。但是大摩的另外一位分析师同样调查结果呢，却是，自从去年夏天起，啊， ai 的 使用量是持续的下降，这个趋势呢，一直延续到三月啊，回到这个重来，回到这个 r t p s。 来看，尽管使用量在温和的增加，上周呢，也仅有百分之十二点六的受访者表示每天都会使用 ai 啊，比起一年前呢，仅仅上升了两个百分之二。所有的员工的自我报告的累计生产率提升率，一年前是百分之一点六，目前也才百分之二点二，意味着过去一年劳动力提升 五十到六十个 g 点而已啊。当然，这并不包括企业层面通过自动化淘汰岗位所带来的效率提升反正不足以开启众多 ai 倡导所所畅言的这个 gdp 的 黄金时代到来， 对吧？呃，那个人这边用量没有增加这么多，企业这边是不是用量就多呢？这个调查报告同样是不好意思的。啊 显，并没有显示。呃，应用广度出现任何异常的集增，在十一月末到五月中旬之间的涨幅不足百分之二。这还是有点麻烦的。不用说嘛。呃，这帮企业把四五万亿美元啊摊派 x 就 投入了。确实，摊现用户基数以最低的个位数的速度在增长。 更糟糕的是有些调查还在下降。呃，这几乎无法为超大规模的企业首席财务官带来他们所期望的投资回报，不是吗？

那我们在上周的年终报展望报告中呢，也上调了对亚洲经济今年的增长预测，是从之前的百分之四点四上调了四十个基点到百分之四点八。那整体来说呢，我们的预测调整以及亚洲的经济前景， 其实主要处决呃，取决于两个因素，那第一是全球的投资以及工业周期的势头，那第二是地缘地缘政治跟能源供给所带来的扰动。 那短期内呢，地缘政治还是存在很高的不确定性。但如果按我们全球团队的假设，局势在二季度末能够得到缓解的话呢， 那刚才提到的投资以及工业周期就有望继续的维持，并抵消油价带来的拖累。 那确实呢，到以目前到四月的亚洲整体的宏观数据来说呢，势头还是比我们原本预测的来的更强一点。那这一方面是亚洲在应对能源短缺带来的冲击的时候呢，展示了比预期更强的韧性。 那其中有几点，例如是，呃，亚洲很多国家都有调动，呃，都有调动了库存或者是战略的储备，或是有转用其他的能源供应，包括煤炭啊，或是可再生能源以及核能等等的。那某些经济体也提高了国内的成品油的生产， 例如印度呢，已经将将他们的 lpg 产量呢提高百分之四十左右。而在二季度呢，亚洲能源进口需求由于天气的回暖，本来就会有一个季节性的减少， 但我们想说的最主要的一点是，其实中国在过去几个月也有大幅的减少了能源进口，而同时美国这边呢，也大规模的增加了能源出口，那这一波的操作下来呢，也为亚洲其他地区施出施出了更多的供应。 而在价格方面呢，亚洲大部分经济体在这一轮采取了比较积极的财政补贴或是现价的政策，那这方面也减少了国际油价对消费者的直接反导，嗯，到不到原本增加的四分之一左右。 而另外一方面呢，是从去年年底已经开始复苏的，全球的一个投资以及工业周期为亚洲带来的出口以及以及投资的双方红利， 其实在没并没有在过去几个月有大幅度的放慢。那虽然有投资人表示呢，这不就是人工智能以及相关的投资吗？但我们看到的是呢，从去年四季度开始，亚洲非科技上官的行业的出口以及投资其实都有明显的增速， 也就是说这个周期的复苏已经从单单是科技上官的带动呢，有慢慢的扩展到其他的领域。 而我们年初时提出了三个推动本周期的比较中长期的利好因素，除了是人工智能以及相关的一些 基础设施的投资呢，分别还有，嗯，刚才志鹏跟罗本总也有提到的能源转型相关的投资，还有就是全球的国防开支的上升， 而后两者呢，我们认为在这一轮的中东局势，也凸显了提升能源安全以及降低对进口能源依赖的重要性，也会导致全球国防开支的呃的增加。 而我们团队最近也正对这个超级周期做了一个比较深入的分析以及预测，那在我们的预测里面呢，未来五年亚洲的资本开支的复合率会加快到百分之七，这是过去三年的增速的三倍左右。 而每年的投资总量呢，我们是预测会从目前的十一万亿美元增加到十六万亿美元。 而刚才提到的三个比较结构性的，结构性的领域的投资呢，我们预测复合增长率会达到百分之十六，那他们的总量加起来呢，也会从现在的一点三万美元增加到大概三点七万美元，三点七万美亿美元的左右的一个水平。 那具体是哪些经济体会从中间可能获益的更多呢？我们认为还是台湾、韩国、日本跟中国这几个经济体，除了在 ai、 能源以及国防等行业的全球供应链， 还有就是全球的出口份额都有这一个比较主导性的地位以外呢，我们也预计他们在这几个领域，像是能源、安全以及国防开支，在未来几年也会有一个强强劲的内需。 而其实广泛的投资跟出口周期的上升呢，对劳动市场已经消费呢，特别是台湾跟韩国也会有一定程度带来正面的提振。那其实在过去几个月我们已经看到了台湾跟韩国的消费指标呢，有了一个比较明显的反弹。 那除了这四个经济体以外呢，其实我们其实也认为一些上游行业随着大众商品需求持续的增强也会受益， 那也代表着作为大众商品出口国的亚洲跟印尼呢？虽然今年国内政策对正对经济的支持呢，还是比较有限， 甚至是处于一个收紧的状态，但从一个中长期的角度呢，大众商品价格的上升也会呃，也会令到也会导致澳澳洲跟印尼也会同样的受益。 至于印度呢，虽然他并不是一个明显的受益者，但我们也看到从去年三季度开始的内需回暖，其实目前还是在持续当中， 同时呢，企业盈利也在一季度的有了比较明显的增速，那虽然油价短期内还是会对经济造成一定的影响了， 但在比较宽松的货币以及财政政策的支持下下呢，我们其实在这个年度报告中也上调了对印度的增长预测， 所以总体来说呢，我们对亚洲经济的中长期展望是比较正面的。嗯，但我们承认呢，短期内的下行风险还是比较突出的。 那刚刚其实 robin 总跟志鹏也提到了，如果中东的紧张局势再度的升级，导致油价升至每每桶一百五十美元以上，嗯，并维持几个月的话呢， 就会触发一个比较全球性的经济衰退，那亚洲肯定会是受影响最大的地区，那我们预计到时候呢，亚洲今年的增长会从我们的基本情形的四点八下滑到百分之四点一，也就是一个七十个基点的影响。 而我们刚才提到的工业活动规模比较大，出口依赖度比较高的一些经济体向韩国、台湾等等的，那他们面临的下行风险就会更大。那我今天简单的分享到这边，先把时间交给给志鹏，还有就是 kriso， 谢谢。