赛力斯分析师调研会在哪看

朋友们，今天聊一只真正的逆袭之王，塞利斯代码六零幺幺二七二零二五年营收一千六百五十点五四亿，净利五十九点五七亿，增程器试战率百分之三十七点五，登顶问界成中国豪华新能源销冠高端化与技术壁垒能否支撑当前估值？ 二零二六年 m 六新品能打破增长瓶颈吗？全程大白话先声明，不构成任何投资建议。作为 a 加 x 上市的高端智能新能源整车龙头，赛力斯坚持增程加纯电双轮驱动与华为深度绑定鸿蒙座舱高阶智驾问界系列稳居三十到六十万元高端 suv 赛道核心位置。 二零二五年新能源汽车销量四十七点二三万辆，同比增长百分之十点六三，其中问界交付超四十二万辆，成为国内销量最高的中国豪华新能源品牌。增程器试战率百分之三十七点五，跃居全国第一。纯电车型占比持续提升， 公司覆盖整车制造核心三电智能座舱全链条产品或中高端用户高度认可，品牌价值达三百三十亿元。 财务与股东数据亮眼，二零二五年营收一千六百五十点五四亿元，上涨百分之零点一八。新能源汽车毛利率百分之二十八点七六。金银现金流净额两百八十九点一四亿元，上涨百分之二十八点七六。金银现金流净额两百八十九点一四亿元，上涨百分之二十八点四二，现金流大幅改善，支撑扩张， 资产总计一千四百三十九点零六亿元，资产负债率百分之七十点九一，负债压力仍存，但现金流充裕， 核心增长引擎强势发力，华为生态绑定带来车机互联壁垒。问界 m 九是五十万级销冠， m 八是四十万级销冠， m 七持续贡献销量。二零二五年 m 九交付超十一万辆， m 八超十五万辆， m 七超十一万辆，均价上行，支撑毛利率。 增程技术领先第五代增程器，油电转换率与热效率优势显著。百分之三十七点五是占率，巩固细分赛道统治力。 研发投入一百二十五点一亿元，增加百分之七点四，研发人员九千零一十九人，占比百分之四十一点一，专利八千零四十六件，技术自主可控能力持续提升。 二零二六年 m 六新品即将上市，进一步拓展三十万级以下市场，打开销量增长新空间。关键估值来了，一千五百九十八亿，市值到底值不值？ 两种硬核算法算清楚。一、市盈率法简单明了，参考二零二六年新能源整车行业合理 pe 区间二十到三十倍， 结合公司高端化转型与新品放量预期，若二零二六年规模净利润达八十到一百亿元，对应目标市值一千六百到三千亿元，当前 pe 为二十六点八三倍，与行业中疏基本匹配，估值处于合理区间。二、巴菲特自由现金流折现法，结合二零二五年两百八十九点一四亿元经营现金流， 假设未来五年自由现金流年化增速百分之十五到百分之三，折现率百分之八， 为行业中等风险中性估值，对应合理市值一千八百到两千两百亿元，当前市值与估值中书基本契合转型预期以部分兑现。公司有三大核心底气撑起塞利斯高端化壁垒，一、技术加生态双稀缺，增城器市占率百分之三十七点五，全国第一， 华为鸿蒙做汤加高阶智驾形成生态壁垒。问界品牌价值三百三十亿元，高端用户粘性强。二、产品加现金流双保障，问界 m 九、 m 八、 m 七矩阵覆盖高端赛道二零二五年现金流两百八十九点一四亿元，为新品研发能扩张提供充足资金，抗风险能力强。 三、规模加赛道双领先，二零二五年高端新能源销量四十七点二三万辆，中国豪华新能源品牌第一， m 六新品拓展中低端市场，双轮驱动打开成长天花板。投资避坑提醒，资产负债率百分之七十点九一，有些负债压力较大，利息支出持续侵蚀利润。 高端市场竞争家具比亚迪、理想等竞品挤压份额，价格战或影响毛利率。 m 六新品上市进度与销量存在不确定性，若不及预期将拖累增长业绩高度依赖华为生态，协调合作关系变化或带来经营风险。 一句话总结，赛丽丝是华为生态赋能的高端新能源整车龙头，问界产品矩阵强势，增城技术领先，现金流充裕。 二零二六年 m 六新品有望推动业绩再上台阶。当前估值与行业中疏基本匹配，适合看好高端新能源汽车赛道，能承受行业竞争压力的投资者。重点跟踪 m 六销量、华为合作、生化及现金流改善情况。

那今天我们其实是作为本次汇报的第一期啊，我们邀请了我们通信的首席分析师于总一起去做这样的联合的汇报。今天我们的这个主题是大国算力寻金探脉啊，这样的一个主题啊，相信也是最近一段时间啊，因为我们也是能够看到包括 gtc 会议刚刚开完，确实现在大家对 嗯算力这个方向也是非常的关注啊，所以说我们第一期的选择这样的一个主题啊。首先说第一个问题啊，我们现在其实看到了海外的 csp 厂商，目前对于二零二六年的这样的一个开派克斯指引还是相对来讲比较乐观的， 近期也有比较多的投资者啊，也是参加了北美的 gtc 和 ofc 的 大会，我们也是想请教一下林哥，你们这边现在光不快这边的这样的一个预期的增速是怎么样的啊？ 对，各位投资者大家晚上好，我是长江通讯于海宁，整个云商的开派确确实实今年是非常超预期的啊，在前段时间云商发布财报的期，这个时候呢，出来之后确确实比我们原来预期的是是超的比较多的啊，我们原来预期的 二六年呢，是能能到个差不多四千九百亿的一个这样的一个三个规模同比增长的百分之三十多个增数，最后呢，可能到了差不多一千 六千五百亿美元啊，同比增长的是有个百分之七十五左右啊，所以说从过去的几年来看，整个开派市呢，一直还在二级岛加速向上的一个这样的情况吧，二四年是 一个放的四家吗？是二十年是五十五的增长，二五年是六十五的增长，今年的基本上就是七十五的一个增速，而且呢，有不少家是一个 三倍的增长嘛，其中最最快的就是谷歌嘛，谷歌从去年的九百亿到了今年的一千八百亿啊，美特这边呢，从七百亿到了这个一千两百五十亿。亚马逊也很快啊，从一千三百亿到了两千亿。 微软这边呢，是从这个八百三十亿是稍微慢一点的按到了一千四百亿吧，估计是这样的一个这样的一个增速啊，确确实实这个增速是过去的几年啊，处在一个加速的一个阶段啊，很多人也是最早可能投在 a s r 的 时候，光木块的时候，把它比喻成为新能源啊，这种什么逆变器啊，或者说相关的一些 一个这样的环节啊，大家就跟踪二级岛的情况啊，现在还没有看到二级岛向下啊，主要的原因我们觉得还是算力，到底将来算力要达到什么样的一个程度，需要多大的量？到现在为止呢，其实都很难得到一个这样一个确定的一个答案啊，所以说呢，从现在来看， 还在一个加速向上，还在加速向上的阶段。最新的 gdp 大 会上面，我们看到王志勋也是做了一个演讲的时候，也都在说了一下整个像英伟达的一个优品和和它外头的订单。那个情况啊，原来呢，说到二零二六年呢，看到一个五千亿吗？现在可能截止到二七年能看到一个一万亿。 所以说从从英伟达的成功二十六年的一个指引上来看，也处在一个啊加速这个阶段啊，这样的我我，我们觉得整个这个职业算力这块啊，确实是一个这个相，相当于来说警惕度非常高嘛， 因为非常高的光通信在这里面其实是更快的一个增速啊，因为紧接的 gtc 后面就是到了 ofc， ofc 整个大会期间呢，我们看到 从伦泰姆到可口可乐呀，包括像这个，还有其他几家参加的这种博通啊，这个从表述上来看，包括 mecom 啊，这些产业的，像相关的公司，嗯，马威尔这些都是给了一个 非常乐观的指引啊，可能甚至说有些指引都给到了二五年，从二六年到三零年啊，不同的环节啊，比方说像林华一称级啊，有的给的是每年产量翻倍啊，有的给的百分之八十五的一个 k 歌的一个复合增速，所以说确确实实这个 是一个非常相对 ai 的， 确实是作为一个产业革命啊，正在到来，到现在为止呢，我们也没看到天花板在什么这个地方啊，甚至说增速啊，还在一个加速的阶段，其中光的增速呢，我们认为会更快一些啊，主要的原因是 光的通胀逻辑呢，非常的清晰啊，如果说看到 ic 的 比例将来会越来越大啊，比方以骨骼 tpu 代表，这些 ic 的 比例会越来越大，这样的光的这个散开白时的比例啊，我们测算了一下，可能会从百分之五提升到一个百分之二十啊，所以这样的比例也是非常高的。另外呢，从英伟达内部上来看， 推理的这个方案也推出啊，它在 g t 大 会上面重点也是展示了 l p 叉的一个这个五极柜的一个解决方案啊，我们也都算了一下啊，因为在五极柜的这个推理方案里面，整个啊，单个 g p u 的 scale out 带宽也同比啊增长了一个百分之五十啊，所以说让我们也是能看得出来，包同一的宽， 一个通道的一个环节啊，根本的原因还是在于通信强啊，因为在过去整个集群算力里面啊，看到 g p u 有 百分之四十的时间都是在空闲的状态在搞状态数据，所以说一旦把整个双通信的链路打开啊，传输速度更快，这样能够减少整个 g p u 的 空闲的时间，整个集群的算力 也能够出的来啊。所以说呢，未来的几年嘛，整个光通信啊，在整个专利里面的胎派时啊，会有持续的啊，一个明显的一个向上啊，明显向上。对，这个以上就是我我这边的一个相关那个汇报，如果说有一些气氛的一个情况，可以后面再来再来展开一下。好的，宁哥，你这边其实看到的情况跟我们这边 pcb 看到的这个情况是类似的，其实我们板块因为 pcb 它也是属于在整个 ai 快 速建设的过程中，也是我们需要用到的硬件支撑嘛。我们这边显也是看到 pcb 行业的公司啊，其实前期像比如说盛宏啊，整体他的投入的力度比较大，后续包括像东山等等，他都有非常大的这种开支计划。但实际上当时我们看到有部分的台湾厂商，包括棚顶啊，户电啊，其实整体相对来讲投的是比较克制的啊，从今年的这个情况来看，其实户电跟棚顶那边其实 加大投入，就像说他们在意识到整个的 g i 的 一个增速之后，他们其实也是在今年又增加了这个 才能这块的一个投放啊。所以说其实我们这边看到的这种需求端的这个情况是跟你们光幕快那边的情况类似，只是说后面我们其实看了一下，在整个 ai 投资过程中，因为你刚才讲到光幕快好像是未来从这个五个点提升到整个投资比例的，可能比如说百分之二十这样一个比例，但是好像我们这边 p c b 应该是没有那么高的这样的一个， 这个比例上的提升应该好像，呃，一直就只有可能两三个点，后续其实提升的话，我们估计可能就三到五个点的这样的一个呃占比 啊，所以说这么来看的话，其实感觉上你们这边光不快的情况可能会比我们 pcb 这边可能还要还要更好一点啊。第二个，其实我们这两天也在跟头部的这种交换机的公司，我们也是最近有去沟通啊，他们这边其实也给我们反馈一个信息啊，说 他们在今年的三季度啊，就该 out 这一块的 c p u 的 交换机可能就要正式出货了。 up 这边的这个交换机呢，可能在明年的 q 一 啊，也有可能要 开始出货啊，就看量产吧。所以说从这个角度来讲的话，感觉 c p u 的 技术路线啊，其实现在看下来就感觉已经近在眼前啊，也是想问一下宁哥啊，因为现在 在在买光模块的这一帮这个投资者这边呢，大家非常关心可擦吧和 cpu 这边技术路线，在二零二六年来看，就是是一个什么样的状态啊，也不知道，你就请宁哥这边看能不能分析一下，我们怎么去看可擦吧和 cpu 的 这个技术路线的一个选择啊。 好的，杨哥。对对这块其实从这个年初的时候，我们看到大家就讨论 cpu 开始比较多嘛，看到比方说有一段时间，像天福呀，包括像罗布特哥这些公司，今年去年的涨幅都是比较比较好的，与此同时呢，看到 像这个大光的虚窗啊，新一胜在这个二月份的时候，或者从一月中下旬开始呢，也都调的幅度比较大，所以说就有一个这个说法，就觉得说 cpu 可能会取代可擦把的一个光模块啊，大家可能把它作为一个这个此消彼长的一个这样的一个点啊，这样的观点。 但我我们从最近跟大家来来聊，包括自己也是做了一些啊，仔细的研究之后，我们认为呢，可擦吧和 gpu 呢，可能很长时间时间里面都是共存的，而且呢相互之间的潜能呢，可能很够啊，都不是很够的一个这样的状态，之所以出现大光里面的像去创新圣有些调整，其实我们如果仔细来追踪来看， 从公募基金的一个中仓股啊出来了之后，大家看到旭创和新盛成为了机构的中仓的第一大，第二大之后啊，出现这个调整啊，与此同时呢， c p u 带动了天府这样的一些相关的公司又在上涨啊，所以说很多从这个资金的层面，大家就容易就现象解释现象啊，就看到这边涨的，那边是跌的，就认为说 是 c p u 是 取代了可插拔的呃，光模块啊。但是我们觉得可能过去呢，大光这边的一些调整吧，更多还是来自于筹码上的一个这样的一个这样的一个 这样的交易，筹码交易会比较多一点啊，因为这公布第一大市场一出来之后，对整个市场的一些，包括量化资金嘛，可能在心理层面上还是形成一个很大的一个冲击。我们从 g t 大 会上面，比如说黄一勋的一个眼眼角上来看， 他就说的非常的直接啊，他说当前呢，我们啊需要的能源的，需要更多的能源的光模块，以及需要更多的能源的这个 cpu。 所以 说呢，整体上来看，因为光膨胀太快了，因为我们刚才说像这个 big four 的 这个开放式，整体的开放式同比增长 都有一个百分之七十五啊，里面的这个 it 的 开放式的话，增速要比这个百分之七十五更快啊。其中的说到光的开放式这个增长的速度就更不用说了啊，可能 甚至说达到一个这种这种两倍的这样的一个增长啊，所以说会更快一些嘛。这里面呢，可能像 c p u 呢， c p u 的 变化呢，算是一个零到一的一个突破啊，可插拔光模块的呢，现在还处于一个从一到十的一个阶段啊，也处在一个 一个大快速增长的时期啊。前面可能大家对于可插拔的一些这个担心啊，就觉得说到了三点二，一点六 t 的 时候，可能当时就有人担心说一点六 t 可插拔啊，还能不能行？能不能支撑啊？那么的担心这个三点二 t， 在 o f c 大 会上，我们看到瑞斯大牵头，旭创和新圣都展示了这个 十二点八 t 的 这个可插拔的光雾化啊，就是一个十二点八 t 的 一个叉 p u， 直接让大家证明了一个点嘛，可插拔的技术上限 可以非常高的，所以说从技术上来说呢，说后面可插板就不行了，这样也就也是行不通的，所以说后续呢，可能对于算力一块来来看的话，还是产能的问题啊，单独的 cpu 也解决不了他们的产能的需求，单独的可插板也解决不了这个产能的一个需求啊，所以说话呢，现在你看到 这个都是齐头并进的一个状态啊，齐头并进的状态，只要有产能就不用担心太多这个需求。这个问题 我们看到整个增速上来看呢，比方说在可擦把里面呢，现在看到比方辉光的比例明显在提升啊， emi 的 比例呢，是在下降的啊，但是如果我们看到鲁门特姆一个产量，二零二零二六年呢，相比于二零二五年增速还是在一个百分之五十以上的一个增速啊，百分之五十以上增速，所以说其实在擦把里面 这个份额一直在持续下降的 eml 啊，它的同比增速自己跟自己的过去相比的话，都还有一个百分之五十以上的一个那么增长啊，所以说我们觉得任何一个环节吧，都属于是增长很快和更快啊，这样的一个， 这样的一个啊，这样的个区别，所以说我们觉得在未来很长一段时间里面可查达呀，包括 cpu 这边都是需要的。另外还有这个 npu 也是在在整个 g t f c 大 o f c 大 会上面啊，我们看到像旭创和新生那边啊，都闪烁了自己的这个 n p o 的 一个产品， n p o 产品，对于像一些六点四 t 的 一个 n p o 啊，我们估计明年也会有相当量的一个释放啊，可能总的需求也能在一个千万只的一个量啊，也是一个零到一的一个 新的啊，新的突破。我们觉得整个算力啊，包括光通信啊，可能包括 pc 这边整体的警惕度可能其他的远高于其他的行业，更多的还是要建议呢，机构投资者一定是要在整个 ai 算力这块是要上仓位的，一个这样的个建议，可能单独的一只票呢，是五， 无法代表现在 ai 产业革命的一个对全球经济的一个影响。你比方说在美国整个 gdp 里面，好像是新增量里面，可能百分之六十都是来自于末刻，来自于这个 ai 啊，都是来自 ai。 我 们也看到黄仁勋在 gdp 大 会上说了个点嘛，现在算力的推理的拐点啊也已经到来，现在 token 的 成本急速的下降，已经到了原来的四分之一。 现在来看整个推理专利这边啊，可能已经形成了一个必须商业的一个落地商业闭环，那个落地啊，就相当于投了专利之后能卖出去挣钱的。所以这样的话，大家对于后续整个开派这块，我我我们觉得也是说不用做这个太多的一个担心啊，对，杨哥，是我们这边是一个这样的观点啊，对对对， 好的啊，宁哥，因为确实我们这边因为因为也在覆盖中单机密吗？因为东山他这边刚好也是投了索尔斯这个公司，索尔斯这边 其实反馈出来的这样的一个状态，跟那个你刚才说的就就就比较相似啊。确实现在整个行业这块呢，芯片这块是比较紧张嘛，硕思呢，过去他以前也是一个以卖芯片为主的一个公司啊，趁着这一波整个行业缺芯片，他也是借着芯片去进入到了一些 头部的 c、 s、 b 的 厂商里面去开始卖模块，包括像现在美塔呀，包括 x、 a、 i 啊，这些期都已经进去了啊，近期可能包括像甲骨文呐，以及 a、 w、 s， 可能现在也也在谈判的一个后期啊，所以说整体来讲的话，就是借着行业景气，公司边是进入到了这个 头部的 sp 厂商的模块的供应链里面，所以说啊，确实也是历史上来看的话，是比较难得的这样一个机会啊，也坚定了他明后年会有比较好的一个成长。那其实从成长的这个幅度来讲的话，就甘宁哥说的他确实是属于远远超过我们其他的地方细分的这个次领域 啊，有比较高速的这样一个增长，所以说我们这边也是在这个跟光相关的吧，我们可能这边也是在做中三精密的一个重点推荐。 其实在看这个东山的时候，其实有很多的看通信的兄弟们也会过来问我啊，其实现在的光模块就是整体的这个订单的预期或是订单的可见度啊，其实相对来讲比其其他行业来讲，感觉好像要能见度更高一点， 也同时大家会去整个行业里面去看这个生产光模块所用到的一些物料，到底某些物料层面是不是会有一些紧缺， 包括扩产这一块的话，设备层面是不是会有一些紧张等等，大家其实对这些方向也是非常关注的，你确实需求好，但是你最后物料层面包括设备层面是不是能够供得上，我感觉也是市场非常关心的一个点。就这块我不知道您跟您你们这边现在是一个什么样的一个观点啊？ 好的，阳光队，确实大家很多人都在关注光木块的一个订单的可见度啊，包括物料，包括格局的一些这种这种这个情况，光木块的订单的话，在历审案的时候呢，主要是基本上是给到一个三到六个月的一个这样的一个下单的一个这个周期啊，就提前三到六个月下来下单。 但现在呢，因为需求过于旺盛，而且很多时候现在都处在一个强产能的一个情况啊，现在呢，因为需求过于旺盛，而现在的情况现在变成了提前， 基本上就要提前一年了啊，提前一年的一个订单都已经给锁给锁定好了。所以说现在相关的一些，比如说东方快手很多公司啊，从现在一直到明年的一二月份，对应的这一个能源啊，基本上都已经锁定完了啊，所以说同时价格这块也都已经锁定完了，所以说对应的这个利润呢，现在可预见性啊，确定性 是非常强的哈，跟过去的不太一样。另外的话，历史上可能大家基本上会在二季度的时候呢，比方一般是在五六月份啊，是能拿到一些来年第二年的一个啊订单，那个指引呢，会给出这样的一个情况， 而现在呢，也是已经又又在提前，因为现在给出来的情况好像二七年这个订单呀，应该是比二零年这个要更好，要更好。所以说呢，相对应的这个 才能的一些扩张的一些管道啊，已经是提前到了一亿度啊，已经给到了一些相关的一些这个公司这边啊，所以说我们就看到船的链条，从云商到木块到木块，再到一些上好的一些物料，就基本上会给大家一年的一年的时间，来扩充二七年的一个才能啊，来扩充二七年的才能。嗯， 我们看到这个回过头来又又想说，大家看到二六年的 k p s 呢，是这个超预期的啊，非常超预期的。但是如果你在复盘上来看，在去年的这个年五六月份的时候啊，大家看到一些光模块的一些相关的公司，给到二二六年字印的时候，增速就非常增速呢，是快，于 是快于二五年的，应该就应该有一个这样的一个印象，可能就觉得说开派是不还在加速，但是整个市场呢，可能也没敢直接这么拍啊，结果这个发现国木块的订单的指引啊，是早于开派式的，它的潜在性呢还是非常强的啊，所以说我们这样来看，明年的这个 开派式啊，可能增速呢也会非常高。如果跟老黄这边说 blackwell 加 robin 啊，明年可能二三二六年是不是也能掌握到一个，今年就能掌握到一个 五千亿美元，然后明年的话呢，可能也会是一个更高的一个三个水平吧。所以所以说我们觉得这个订单啊，现在来看就是二七年啊，可能已经可年度越来越高啊，而且的话越来越多的投入，场上已经给了一些订单指引啊，这个增速的话呢，是是这个还在这个二级岛看起来有可能还是在 这个这个向上的啊，还是在向上的。另外就是确确实实一些物料的一些紧张的情况，然后比较还是这个比较比较比较明显的，尤其是在一二线的公司里面， 在充分的这个反应，这个情况，包括光晶片啊，包括法拉利全片呀啊，然后包括这个衬底啊这边，然后都在这个都在这样的一个反馈，这样的反馈，然后这样的话我们觉得对整个产业还是反应出来什么呢？就是 需求旺盛啊，供不应求，其实这个对整个产业来说是一个这个好的事情啊，肯定是一个特别好的一个事情啊。然后这样的话呢，可能大家的这个毛利率利率都 都是非常有这个保障的。然后基于这个逻辑的话呢，我们觉得这个第一个光模块的格局啊，肯定现在来看还是可能会又会是一个强者横强的一个放大版啊。因为物料越紧张，你会发现头部公司的一个 这个公共链的一个管理能力是这个更强的啊。比方说旭创也刚刚发布了这个年报啊，然后大家在跟他交流的时候也问了一下那整个物料的一个紧张的情况啊，然后在他们这边的反馈的话呢，你包括他的存货里面来看，都是这个比较提升的幅度非常快，因为他存货里面 光木块的这个比例可能很少啊，然后绝大多数大多数都是这个物料啊，所以说准备的话呢，还是这个非常这个非常充足的啊，非常充足的，所以说一线的龙头这个物料这块可能这个更加不用这个担心。另外的话呢，就我们觉得也是这个这个关注像有这种光芯片的这样的一些 这个相关的公司嘛，就刚才像杨哥说这个索尔兹东三经秘藏的话，可能从这个逻辑上来看，也会是这个非常受益于这个物料短缺的这样的一个情况啊。杨哥，我这边主要这么多的一个这个情况啊。 好的呀，对，其实物料这块我们之前也是，比如说在，就因为你刚其实侧重是在讲这个，包括像芯片、光芯片啊，以及像全片啊这些产品。其实我们之前在扩展的时候，也有挺多人在问我们，比如说，呃，为什么像挪曼曼这些公司，他们 这么大体量，而且因为大家也这么支持，还投了二十亿美金的这样的一个这个资金去给他们支持。为什么他们扩展才扩？ 比如说几千万颗光芯片出来，为什么索尔斯一下就要扩？如果从量上来讲，可能要扩个两三亿颗这样的产量出来，所以说其实也挺多人在问这个问题，因为很多的兄弟们去问光芯片环节的设备的时候，其实很多都卡在了啊，比如说 mocbd 啊，包括还有像这个 e、 b、 l 的 光刻的设备啊这个环节，所以说其实目前来看呢，这两个设备池相对来讲是构成的光芯片目前才能扩张相对比较困难的一个核心的质变因素啊。但是呢，从 索尔斯的这个角度来讲的话，它是还是有一些它自己的门道啊，包括像 m o c v d 设备这块的话，它除了从这个 extra 那 边订购这个全新的 g four 的 这个设备之外啊，它也是在行业里面啊，找一些公司啊，当然不局限在光芯片这个环节啊，是他们找了一些像 led 啊，就做光电的这样的一些 公司，去买了几台二手的机服的设备啊，所以说他们整体的 m o 这块的这个设备的量就会比其他家的要稍微多一些啊。第二个就是在他光山制作环境呢，其实他走的路线其实不是用的那个光客那方去做的啊，他 所以说他的这个设备这块就跟别人是不一样啊，用到的是其他的设备，因为这个技术路线相对比较独特啊，所以他那个设备其实也并没有太 太稀缺啊，整体扩张的速度就会比别家要更快一些啊。当然其实也有像，比如说刚除了这些之外，材料里面还有像林华英的这个材料，之前大家觉得像通美那边， 为什么他们这样感觉好像都被安城这些公司都锁掉了啊？那你说是哪来的这个，哪来的衬底去做？其实也是他们在很早的时候就通过了，像比如说云南折页啊，他们这些公司的这个 供应商的认证啊，开始就切国产的这个零花音的衬底啊，所以说很多的这个环节啊，他们在比较早的时间点，其实就已经做了一些储备啊， 就是其他供应商的储备啊，所以说你会看到这轮的扩张啊，索尔斯是克服了比较多的这个物料的问题，包括设备的问题啊，才有了这样的一个高速的扩张的结果啊。所以说从这个层面来看呢，确实索尔斯是抓住了这次芯片短缺的机会啊，有一个快速的成长过程， 我这边也是做一些我这边公司的一个补充啊，剩下的就接下来啊，宁哥，我也想问一下，因为确实很，你看，其实讲了我们从二零二五年的年度的这个股东的结构来看，就确实说你这边的，比如说像趣创啊，新盛，包括我们的中山，其实都已经成为了 全市场的公募机构的这样的一个持仓的前十名那，而且二零二五年其实相应的这些光幕派的公司都已经有非常大的一个涨幅。那现在这个时间点的话，比如说像这些公司的，包括估值啊，以及对后续他们整个走势的一个判断。宁哥，你这边方便分享一下吗？ 对，好的研究，对，去年时，比方说像像通信那边龙头，比方说像徐创啊，兴盛去年的涨幅可能都是在百分之四百啊，或者百分之这个四百还要多四百三这样的一个，这样的一个增的幅度，很多人也是觉得说今年 可能压力会比较大，去年时如果从历史上的复盘，包括从如果只是看 k 线图的，肯定会容易得出这样的结论嘛，这样的一个可能会得出这样的观点啊，但如果说对 ai 研究这边，更多的可能会发现， 基本面实在市场确实强，相关公司的估值呢，我们在以前云计算的时候，可能光木块的这公司的估值啊，普遍是在三十倍左右啊，二十五倍到三十倍这样的一个这样的一个区间啊，每年稳定的一个向上的一个增长啊。 后来呢，是到了这个二二年的时候，就相当于 ai 的 前一年，二二年的时候可能是处在一个估值上的一个最底部的位置吧，比如说像龙头的虚创，二二年年底的时候，基本上股价是 二十块钱啊，这个利润的当年是十二亿的一个利润啊，估值呢，只有十几倍啊，因为当时大家看云计算可能看到了一个 增速在放缓了啊，整个云计算的增速在放缓，流量呢，也是在放缓，所以说光木块这边大家觉得会有一些压力，所以说这个光木块在相当于在 ai 的 起始的原点的时候，赶上了整个行业的这个 估值最底部的一个这样的时刻。之后呢，你现在来看，比如说虚创到了到了六百嘛，是吧？你当时涨了一个 三十倍，涨了三十倍，但如果你看业绩上来看啊，看业绩上来看的气垫是十二个亿的利润啊。往今年来看呢，如果大家也可以按计算机来算一下啊，我们自己来算，其实 是没有涨这个估值的啊，基本上就是跟着 e p s。 这边来涨的啊，基本上跟着 e p s。 来涨的啊，相当于过去的涨幅，到现在为止，涨幅的话，都是反映了是相当于从二三年啊，一直到今年的一个利润的一个上涨的一个情况，利润上涨情况，而且呢，整个估值还是在一个比较底部的，一个就是十几倍，这个是非常底部的位置， 往往明年来看呢，前面我们也都提到啊，可能相关有一些云商也给了一些明年的光幕块的指引啊，可能增速呢，可能没有减速啊，甚至说还在加速的一个情况，比方说我们看到按到海外的，像这个，像这个口嗨那边给到了一个，给到了一个零化音的零化音身体的潜能的一个情况啊，给的就是 二零年的零花银的产能，产能是相比二五年是翻倍，二七年的是二六年的啊，是两倍以上的一个这个情况第一个反应出来，二七年的需求呢，比二六年的需求啊，是更好的，所以说整个行业呢，还在一个加速的阶段 啊，过往呢，大家基本上会整个整个相关公司的估值啊，也是会反映到明年啊，会对明年的业绩给一个合理的啊，比方说二十倍的一个这样的幅度啊，再涨到这样的幅度啊，所以说我们觉得还是有这个信心啊，因为 还是虽然说机构这边大家就看起来涨势也不少，但是确确实实如果从从利润的增速上来看啊，其实并没有享受什么估值的低价啊，还是实实在在的 eps 这边长出来的啊。而我是觉得因为 因为机构的时差的限制，表面就限制到一个百分之八，或者说百分之十这样的一个限制，百分之八或者百分之十那样的限制， 如果大家考虑到比方说 ai 的 仓位将来占到一个百分之，这个给个比例，比方说六十的仓位，有的更高的话，可能百分之七八十的仓位，可能我觉得也不为过啊，因为对很多时候可能 gdp 的 贡献里面，你会发现 ai 贡献的比例越来越高啊。我们要看到一些海外的一些大厂的采访上来看， 大家对于自己当前的岗位，很多人都是人人自威啊，说以前这个现在的基本上能干一天是一天的一个情况，因为现在反映出来的一个情况，反映出来的点就是一些程序员 两个自身的程序，程序员利用这个 token 啊，就能干出来原来一百个人的程序员的一个团队写的代码啊，速度和效率呢，是大幅的大幅的大幅提升的。所以说我们觉得后续这块啊，应该是这个信心的吧，比较信心的持续的一个增长的一个趋势。固执这块呢，现在 只不过我我确实可能今年二月份也调了一波嘛，可能中间的包括三月份这边也就也这个还在恢复中，随着比方说啊，四月的上旬啊，估计相光通印的相关的公司啊，大概的有要发一季报的一些预报啊，增速呢，我们认为还是会比较快的啊，这样的 整个业绩，比方现在大家对于战关龙头公司的一些盈利预测啊，就是这一块我们认为有可能会是偏保守的啊，可能到时候再看一下这个 e g b 的 一个进展的情况啊，这块我们对于这个估值，我们觉得啊是一个还是比较低的一个这样个阶段比较低一个阶段，后面空间呢？还是跟着 e p s 这边来，空间还是非常大的。 对，我们这边是这样的情况，如果到杨哥那边看到东山的一个二七年包括展馆的情况，是不是也是这样的一个印证啊？对的呀，其实从东山角度来讲的话，因为它现在两块嘛，就一个呢是 p c b 这个方向，它也在刚才其实我也讲了它今年有比较大投入，呃，也是百亿规模级别的投入吧， 明年也是希望在 google 和 n v 那 边能够有一些这个业务的一个进展。同时苏拉斯那边的话，他们也是有比较大的一个投入，在芯片产量以及模块产量那边是有 比较大幅的一个提升啊。所以说对于东三来讲的话，其实今年基本上可能要苏拉斯那边可能今年要派个 至少可能五十亿的这样的一个利润体量了。往明年去展望呢，说是肯定都是一个一两百亿利润体量的一个公司了，所以说确实增增长非常快。转到现在去看估值呢， 其实东山如果说按照现在可能大家认可的利润体量出来的话，可能也就十来倍，明年可能也就十来倍这样的一个利润体量甚至说都不到，所以说确实他的估值是相对来讲还是有有比较大的提升空间，所以说我们这边确实是现在看到的情况也是类似。对， 是啊，哈，宁哥，我觉得最后一一个问题啊，我也想问一下，在站在现在这个时间点啊，你们现在是会比较看好哪些方向啊？以及你们这边目前重点的这个标的有哪些啊？ 好的啊，对，我们现在整个这个通信那边的肯定就是聚焦 a i 双链， a i 双链里面呢，你现在来看的话，光通信肯定是警惕度最高的一个环节，光通信那边呢，肯定用的就是这个 大光的这样去创啊，新盛，包括天福啊，一方面从这个行业逻辑上来看啊，这些大光公司呢，在过去历史上证明了自己，在整个现在行业高增长的一个情况之下，过去证明了自己的公司，我们觉得他是有持续的正反馈的啊，会看到这个客户啊，下单啊，各方面的，会更加的这个， 这个坚定啊，会更加的坚定，因为基于过去历史上的一些供货呀，不过商务关系这块啊，应该是一个持续加强的一个 这样的一个持续加强的这样的状态。另外呢，也要关注新的一些方向啊，比方说刚才像这个天府这边的左也有这个逻辑啊， cpu 逻辑，因为 cpu 这边确实增速的呢，也非常快啊，从零到一的一个阶段。所以说你看天府的估值啊，就要比去创造新盛确实还是高了，高了，高了不少，但是从业绩角度来出发， 让大光的月工资未来的几年的业绩非常快。而且呢，从 o f 展台我们也有一个发现一个新的一个点，你会发现 巨象和新一胜，可能除了这些光幕块之外啊，都还展示了，比方说像这个 ocs 交换机啊，这个也是我们想推的一个，这个方向就是新的机制方向 啊，所以说呢，就相当于这个大光的公司啊，可能他武器库里的种类啊，这个多啊，非常多，以前是光幕块龙头，后面他们可能一直后面的话，现在也有了 npo 啊， cpu 也有 ocs， 所以 说逐渐成为一个光通信，光连接的一个这种龙头啊，这样的公司的话，因为它体量 确实是比很多其他的公司啊，就大了，大了个量级，研发投入也是大家的一个能看到一个十倍的一个这样的体量，嗯， 对应的产品的储备啊，武器库里的武器种类啊，是非常多的，所以说这样呢，包括可能 ocs 也来找一些上路的一些彩练啊，另外就物料紧张这种芯片的紧张，这块可能原像这个这个芯片的这块光芯片的公司也是我们这边在持续中研的啊，基本上就是 以以大光一中天呢作为一个基本盘，而在围绕着 gw 光源啊， ocs 呀，包括 cpu 啊这些啊，再找一些新的方向，核心的我们还是认为要把这个 ai 专利啊，包括光通信的仓位还是要打上去啊，这个是非常重要的一个点。对啊，杨哥，我这边的重点主要这么多啊， 好的，那我也讲一下吧，对，投资我们电子组这边呢，其实在算力这个方向，我们目前可能还是还是东三精密啊，整体来看的话，业绩啊，以及后面的兑现的程度应该都会比较高啊，是属于 pcb 加上光模块的这样的一个两，就是双能驱动的这样的一个标的。 除了东三之谜之外呢，其实最近就是 p c b 行业里面啊，其实我们目前来看的话，包括像广核科技啊，护垫啊，彭鼎以及圣红啊这些标的的话，我们其实认为都比较好啊。首先呢从圣红的角度来讲的话，其实现在大家比较关心的是后续 在 n v 这边的新的订单，特别是在如饼开始量产之后啊，它这边整体的这个 p c b 的 价值量，还有一个比较大幅度的一个提升， 以及像最新的，像 l p u 是 像这样的一些产品，它其实都会带来 p c b 的 这样一个新的增量啊。所以说这么来看呢，其实盛鸿前期因为有了大幅的投入，它在才能的满足这一块的话，应该来讲是 国内的所有 p c b 厂商里面这个是最强的啊，所以说它的后续的增长性我们认为应该还是比较不错的。 护垫跟棚顶呢，其实是属于一直以来技术相对来讲都是比较好的，特别是护垫是在早期的这种高度层的这个产品里面，应该算技术都是一直比较领先的。 只说确实他们之前的投入啊，他们在在拥抱 ai 的 力度上啊，我们觉得是啊，稍微有些欠缺，但是确实公司边意识到这个 整个 ai 的 产业趋势之后啊，我们是看到公司在今年就是加大了在 ai 的 产能这块的一个投入啊，所以说从这个角度讲的话，我们确实是呃认为库店跟棚顶啊其实也是不错的。 还有一个就是广和，广和这边的话，确实现近期也是在 nba 里面会也会有一些进展，而且他们这边也是 在产能产能的这个释放层面的话，也是在更加的快速的释放，才能今年一季度本身也有比较好的一个增长，然后所以说广核我们觉得还也是在这个 pcb 的 这个公司里面，我认为也比较好啊，所以说我们在算力这个方向的话，目前可能主要还是在光幕快和 pcb 这两个方向吧。 其实今天我们去了一下复联啊，复联其实从当前状态来讲的话，我觉得还是比较好的。一季度的话，我觉得可能稍微这个 老业务，国链那边的业务啊，稍微有一点点拖累之外，现在应该交换机这个跟机柜啊， ai ai 算力的服务器，机柜两块啊，应该都是有非常高速的一个增长，而且现在来看呢，最近市场上也在讲有这个 ruby ultra 的 这个芯片呢，其实也可能是从四颗带核封面改成两颗带核封的这样的一个方案，那后续的话可能在这个 退这个层面啊，后续可能难度上啊，是不是也会有一些提升啊？包括像机柜这块的话，从之前的 n v l 五七六改成现在可能两个 n v l 幺四四去做并联，这样的话就机柜的数量上是不是也会有一些提升 啊？所以说整体来讲的话，复联的就是这个状态，我觉得当前这个时间点来看也是不错的啊，所以说如果说要再加一个的话，我觉得会把复联给加上啊，所以说我们这边算力的话，基本上是这三个方向对， 好的，宁哥，今天反正我们作为第一期啊去讲这个东西，确实这个也缺乏经验，今天我们就主要是讨论以上这几个问题吧，谢谢各位投资啊，感谢。

塞利斯股价居然跌穿了短短的五个月，从一百七十四跌到了九十四，跌幅呢，超过了百分之四十五。 但奇怪的是，塞利斯明明已经连续两年盈利了，二零二五年财报显示，净利润五十九点五七亿，全年营收一千六百五十点五四亿， 同比增长百分之十三点六九，创下了历史新高。那凭什么公司这么牛，市场却不买账？因为华为的技术已经不再是塞利斯的独门武器了，以前呢，问界等于华为，现在问界旁边站着阿维塔、奇瑞、江淮。 华为呢，把同一套技术打包卖给很多人比，塞利斯怎么还独享光环呢？更扎心的是，塞利斯自己花钱的速度也创了历史新高。二零二五年，研发投入一百二十五点一亿，暴涨百分之七十七点四，营销费用两百四十一点九亿， 占到营收的百分之十四点六六，花了这么多钱，效果呢？这也引出了终极的问题，当问界的华为标签太耀眼，一旦华为的合作政策稍微的抖一抖，赛丽丝的品牌大厦会不会瞬间就晃三晃呢？ 赛里斯呢，自己也慌了，二零二五年，他砸了一百一十五亿入股了华为旗下的深圳影望，成为了第二大股东。这呢，是一部破局之棋，从华为的小弟升级为了华为的合伙人，搞股权绑定，求个利益的共同体。 高研发的投入呢，也不光是造车，也在拼命的往 ai 里钻，又搞了智能机器人的业务，这些呢，都是一个充满想象力的故事。但是呢，万一机器人真的落地了，塞利斯就不是汽车厂了，是科技公司了，估值逻辑直接换一套。 但问题是故事再美，眼下骨架还是腰斩呢？市场呢？天不怕地不怕，就怕你塞利斯只有华为的标签，没有自己的魂，不想当代工厂又找不到自己的护城河，就是塞利斯现在最大的烦恼啊。

赛里斯今天晚上公布了他的二零二五年年报啊，简单跟大家聊一聊我自己的看法吧。其实四个月之前应该是二五年的十一月，十月份，十一月，当时呢我就有一篇看空啊，赛里斯的这个， 呃，怎么说呢？作品吧哈啊，就跟大家闲聊嘛，当时我认为呢赛利斯呢，主要几个问题，就是我认为呢，二零二五年已经是赛利斯的最高峰的时刻，那未来的试战率会会相对平稳或者甚至下降。 二零二五年的试战率啊， suv 这个品类的试战率已经最高了，然后销售费用过高，对吧？然后呢，还包括它的这个，嗯， 没有其他的品类了，对吧？没有增量的市场了。这些种种谈下来，我认为应该给予他一个红利股的股值，也就是说给他十倍多一点的股值，当时呢，我认为他利润今年可以达到一百个亿，所以说我给他个一千五百个亿市值的一个啊股值， 但是他目前看他的这个二零二五年的净利润只有五十多亿，如果说仅仅仅有五十多亿，你的销量是吧？还包括这个银色增长百分之二三十的情况下，你的利润才增长百分之十， 完蛋了，我跟大家说啊，今年二零二零二零二六年他净利润必然下降的啊，这个没任何悬念的，是不是净利润必然下降，说今年我给他多少股值呢？ 啊？不好意思，我只能给他十倍到十二三倍，不得了了啊。如果说按照十十倍到十二三倍的估值的话，他整个公司的这个啊，这个估值只有不到一千个亿了，是不是只有不到一千个亿？ 所以说目前还有多少下降的啊？估价还有多少下降空间？大概是百分之五十吧，就这样子，很小的，对吧？好了，给大家分析分析一下我的主要的几个观点吧， 之前的那几个观点不变，现在有新的观点啊。第一，赛力私家公司还包括哈。嗯，这个华为其实就是支持那几家公司，他们到底是技术驱动型的公司，还是说是营销驱动型的公司？ 我的答案回答，回答的答案非常明确啊，营销啊，为什么这么说呢？你看啊， 大家可以把那个赛利斯的营销费用和他的这个卖车的量和这个卖车的收入 结合起来，大家可以看到是惊人的一致，是不是就是营销增长多少，大概也能大概能卖出多少，但是不好意思，今年营销增长百分之三十，但是卖车收入并没有挣那么多，说明什么呢？啊？遇到瓶颈了呗，对吧？营销，我还在狂哼， 狂砸钱，对吧？但是呢，车卖不了这么多了，已经遇到天花板了，对吧？啊？另外再说他的这个为什么叫营销公司啊？第一 啊，第一第二了，这个他的所有的这些产品啊，有一项技术是自己的吗？ 没有吧，对不对？自驾不是自己的，这个座舱不是自己的，智能网联汽车除了骨架自己在设计以外，其他的啥是自己设计的？而且这骨架大家吐槽的还更多，对吧？都是吐槽拆个车什么什么之类的， 哈哈，不拆是吧？不愿意拆啊，不敢拆哈，那有可能是用的太好了，可能觉得拆了呢，对友商啊，就是伤害过大，对吧？就不敢拆啊。好，第三点，为啥说他是营销公司？ 就他现在所谓的这种技术领先，到底是不是真正技术领先？他用了华为的是吧？然后感觉是不是啊遥遥领先了啊？错， 最大的卖点，智能驾驶辅助，这是它最大的卖点，但是啊，明年我们会全国哈，会进入 l 三的一个时代，你在路上开着车， 要不你是 l 的 车，要不你是 l 三的车， l 三的车，大家都是 l 三，你有啥代差呢？你没有啥技术领先优势啊，对不对？如果说你真正有技术领先优势的话，自驾方面啊，那么跟特斯拉一样去 robo taxi 好吧啊，去无人驾驶的一个出租车，这个就就是技术能力的一个体现，而且这个是挣钱呐，是不是？这个是真正的带来现金流啊， 对吧？那现在呢，你还是在靠这个腰里线，靠这东西去占领别人的心智， 是不是？去占领别人的心智，实际上就是个营销话术嘛。所以说我还是说的是营销公司啊，是营销驱动型的啊，公司营销驱动型的增长，这个并不是贬义啊， 并不是贬义，营销厉害了，你像老白金啊什么之类的营销厉害的毛利是很高的呀，对不对？大家都可以看到啊，营销做的好的公司啊啊，大多数情况下，营销做的好的公司才能毛利高，所以说赛利是做到了百分之三十，这个毛利 好了。第二点，嗯，除了这个营销这这一块啊。第二点，一个不太好的一点是什么呢？不太好的一点是，嗯， 尽力增长的啊，不及他的引收增长。大家去看看财报里头的啊，几个问题，不光是有这个开始说到这， 这个营销，还有就是什么的研发投入，研发投入赛率是一百多个亿，对吧？花了一百多亿，其中有四十来个亿是计入的费用，是不是？是是是，那还不是计入费用吗？ 是计入了资产，计入资产，计入资产相当于什么呢？相当于净利润就没有体现了，如果说他的研发投入全部啊，费用化， 完蛋了，今天进去我们几乎没有了，特别说这个是我觉认为投资赛里是你最该担忧的一点。投资一百多个亿的研发研发了什么？这个是最该担忧的问题。 你看小米啊，我们举个例子啊，研发投入三百多个亿，但小米，你看大模型机器人，对吧？汽车平台，汽车自驾，呃，这个非常好的一个车机芯片是不是全都全都做出来了？ 塞里士，一百多个亿，你至少做出小米一半的东西出来吧，有吗？一样看不到，对吧？是可能有内幕的人是看到的。有有有，一两样，是吧，但是呢， 一样顶尖的成果一样都没有，说这个效率的极其低下呀，是不是这个公司？可能啊，我短期选站队选对了，但是呢，从长期来看，拼的是什么？公司和公司之间竞争拼的是什么？极致的效率？ 效率，不光是有我这个啊，资金啊，这些周转啊，这种效率啊，还有包括我的研发的效率， 你要真正的做的出来东西啊，你像我之前看好非常看好小鹏的一点是啥呢？小鹏的研发投入看起来不多， 但是小鹏做的事非常多，而且做的事也是，是吧，他研发投入是真正产生了效益的，而不像很多公司啊，他研发了半天是吧？我就像我这张歌名的未来研发了半天，研发了个啥 啊？自驾不领先啊？车机，嗯，将就吧，对吧，还是研研发了个啥？所以说这个东西你会发现啊，不同公司都投入了这么多钱，一百亿两百亿的扎进去了，但是呢，你产出的东西你是差异非常大，所以说这个就是效率的问题，研发效率问题， 赛里斯研发效率太低了呀，我可以说是我宁愿他不要研发，是不是？他就是啊，跟着这个是吧 啊，那家公司走就行了，他研发干嘛呢？研发少研发几十个亿，利润增厚了一百多个亿，对于股民来说才是好的。你现在你研发投入投入进去之后，以你现在这个研发能力， 我说说实话这也这浪费钱，真的，但有的人会说啊，研发是牺牲短期，呃，卓远长期是这个说的没错，但是还是那句话，你首先你得是有明确的方向啊，你不然研发个啥，天天在办公室做 ppt 啊，对不对？搞懂 啊，这是效率问题，效率问题啊，然后呢啊，最后一点吧。啊， 这是估值逻辑的问题了啊，估值逻辑呢？到底啊，赛里斯是一家科技公司还是一家啊？制造业或者是一家代工厂，这个是很多人在争论的一点 啊，大多数不看好的人会认为赛利斯只是一家代工厂对吧？那我不这么认为，我认为赛利斯呢是目前处境是代工厂，但是呢，他想做将军，对吧？所以说呢啊，就是上个点说的，他投注大炼的啊，资金在这个研发上面， 但是问题在于啊，赛力斯之前是东风小康，目前的成功车型呢，又都是由华为主导的，那么可以留给他操作，留给他这种自己的一些研发成果，上车的机会，销售的机会实际上是非常非常少的， 对吧？这部分资源投入了之后，但是带来的这个收益啊，却是相当困难，这个就像很多没有活下来的新能源车一样， 你说他有没有这种信念啊，想把自己的品牌立住呢？想叫赛里斯，想把这个蓝店，这个品牌，对吧？做出来，但是呢，太困难，既然你选择了把灵魂交给别人，你后面想要再摆脱出来啊， 我觉得对赛历史来说，这个是几乎不可能的任务。好吧，如果说有些朋友赌对了，那么恭喜你，你可以得到非常高的一个回报，对吧？但是呢， 我可以说是对绝大多数人来讲的话啊，他是，哈哈，不行的。好了，最后呢，很多人会质疑我了啊，那你还看好小米呢啊，为啥你啊，那小米也是造车的对吧？其实这两家公司有本质上的区别， 小米呢现在已经是一个相对硬核的科技公司，为啥这么说呢？大家去去可以去看看，最近小米在这个芯片，在这个 ai 大 模型，在这个机器人方面的很多很多进展 啊，这种进展呢，都是国内领先的对吧？都是国内相对领先的啊，当然不是遥遥领先嘛，是吧，那距离遥遥领先肯定是差远了啊，但是至少说自己研发投入，投入进去之后，自己的目标是清晰的，人车加全生态是不是自己的芯片也好，自己的这个 ai 模型也好 啊，包括机器人也好，全都是为这个战略服务的，是不是？而且呢，现在已经出现端倪了啊，已经很多，就像他在这个 mwc 上的展会上面展示的那个机器人和摄像头的一个协助，摄像头及时地发现了地上的垃圾，然后机器人自动去打扫， 已经开始展现了一定的这个呃，就是非 ppt 的 能力了，对吧？而你呢，赛利斯呢，很多东西呢，全是 ppt， 你 看不到任何呃可能实现的迹象，从目前来讲的话， 所以说呢，你们认为该给赛利斯更高的股值还是给小米更高的股值啊？但是最关键的问题是，赛利斯二零二五年他的净利润只有五十个亿，他的市值是一千五百 一千五百多个亿，小米的净利润是三百多个亿，是塞利斯的六倍啊，六倍多，然后它的它的市值仅仅相当于塞利斯的四倍多， 对吧？所以说哪家公司更高估呢？是不是这个是就非常明显了，好吧，好了，最后呢， 给这个赛利斯的股东们啊啊，一方面要有信心就是赛利斯不肯归零啊，这是不可能的，对吧？另外一方面呢，大家也要看到赛利斯的经历，二零二六年必然比二零二五年差，这个没任何悬念啊。我话说在这里啊，必然会比二零二六啊 啊，二二零二五年差，除非啊，他通过财务上的一些手段啊，否则的话，他绝对是差的。或者这么说吧，他的毛利是吧？毛利清，呃，二零二五年是，呃，四百多亿，对吧？ 二零二六年必然比这个少啊，这是没任何悬念的。然后呢，整体估值的话，你不可能再有多大提升呢，是不是啊？现在已经三十倍了。所以说呢， 嗯，希望啊，大家澄清现实吧。澄清现实？今年明年没有可能啊，没有翻身的可能。好吧，就这样子，希望。 嗯，怎么说呢，不管怎么说啊，就像我一样，有些时候从一只股票里面亏点钱无所谓，对吧？把本金还是要保住，保住之后呢，其他方面啊，加强一些研究加强一些。嗯，这个啊，怎么说呢，投资的一些能力的一些培养嘛，还是能挣回来的。 不，不一定非要在这棵树上去吊死对吧。好的啊，关于赛利斯就跟大家聊到这里吧。好，谢谢大家。

塞利斯二零二五年年报分析先看结论，塞利斯这份二零二五年年报，核心不是简单的业绩增长，而是公司已经从前几年的反转逻辑，正式走到了高端智能电动车平台经营稳固的阶段。如果一句话概括就是问界继续站稳高端市场 收入和现金流继续增长，但利润增速明显放缓，公司开始从高弹性反转切换到高质量经营。先看核心财务数据，二零二五年，塞利斯实现营业收入一千六百五十点五四亿元，同比增长百分之十三点六九。 规模净利润五十九点五七亿元，同比增长百分之零点一八。扣非规模净利润五十一点三六亿元，同比下降百分之七点八四、经营活动现金流净利润两百八十九点一四亿元，同比增长百分之二十八点四二。这组数据说明什么？ 说明赛利斯现在最强的地方不是利润还在高速冲，而是公司在一个很大的体量上 依然能保持收入增长，而且现金流非常强，这点很重要，因为对车企来说，利润是一回事，现金流是另一回事。如果一家公司卖得多，但回款一般，那增长质量其实并不高。但赛力斯二零二五年 经营现金流接近两百九十亿元，而且还在增长，这说明它的销量兑现、终端回款和整体经营质量都还不错。再看利润端，二零二五年规模净利润基本和上年持平，扣非净利润反而小幅下滑，这说明赛利斯 最剧烈的利润修复阶段其实已经过去了二零二五年， 这个问题已经不是重点了，现在市场更关心的是利率能不能稳住，高端化能不能继续推进，问界的品牌式能能不能延续，以及销量增长能不能继续转化成稳定利润。换句话说，塞利斯现在已经不是能不能活过来的问题， 而是能不能长期站稳高端的问题。接下来要看核心业务。赛利斯现在最重要的就是问界年报里写得很清楚，公司聚焦问界汽车业务，走的是高端智能电动汽车主航道。二零二五年， 问界交付量四十二点六万辆，同比增长百分之十点一。问界成交均价三十九点一万元，同比提升百分之三点七，问界 m p s 值八十二点五，继续排在第一。 这几个数字放在一起看，含金量很高，因为它说明问界不是靠降价换销量，而是在销量继续增长的同时，成交均价还在提升，用户口碑也保持高位。这在新能源车行业里并不容易，很多品牌一旦冲量， 均价就容易下滑，一旦冲，高端销量又容易成压。但问界二零二五年的状态是，量在涨，价也在涨，品牌认同还没有它。 这说明赛力斯在高端智能电动车这条赛道上，已经不只是短期爆款逻辑，而是开始具备持续经营能力。在看业务结构，二零二五年，新能源汽车收入一千五百五十六点一亿元， 同比增长百分之十四点八五，新能源汽车毛利率百分之二十八点七六，同比提升二点五五个百分点，汽车行业整体毛利率百分之二点五二个百分点，这说明什么？ 说明赛力斯的高端新能源业务不只是卖得更多，而且卖得更赚钱了，毛利率继续提升，本质上说明三件事，第一，产品结构在优化。第二，品牌溢价在增强。 第三，公司在高端市场的定价能力还在改善。而传统燃油车收入同比下降百分之四十四点八二， 也说明赛力斯的业务重心已经彻底切换完成，他现在就是一家高端新能源车公司。再看投入，二零二五年，公司研发费用七十九点五亿元， 同比增长百分之四十二点四。研发人员九千零一十九人，同比增长百分之四十五点四。销售费用两百四十一点九亿元，同比增长百分之二十六点一。这意味着赛力斯并没有因为已经盈利了 就开始收缩投入，相反，他还在继续重头研发渠道和服务体系。这背后逻辑很清楚，高端智能电动车竞争拼的不只是制造能力，更拼智能化软件能力、用户运营和服务体验。所以，赛利斯现在的打法 不是把利润全拿出来，而是继续把一部分利润转化成未来的竞争力。这也是为什么 利润没有继续高速增长，不是赚不到钱，而是公司还在主动投入。在看行业位置， 当前，高端汽车市场正在从传统豪华向科技豪华切换，智能座舱、辅助驾驶软件定义汽车 o t a 能力、全生命周期服务都在成为新的竞争核心， 而问界恰好踩中了这个趋势。所以，赛利斯现在的价值不只是卖车，而是抓住了高端汽车价值标准变化的窗口。最后说，风险第一，高端新能源竞争会越来越激烈，问界要维持均价和品牌势能并不轻松。 第二，利润增速已经明显放缓，后面市场会更关注利率能不能继续提升。第三，公司还在持续高投入，如果后续销量不及预期， 费用压力就会比较明显。最后给判断，我对赛丽丝二零二五年年报的评价是偏积极，但要比前一年更理性， 因为现在看赛丽丝已经不能只看反转了，而要看它能不能从一家成功翻身的车企真正成长为高端智能电动车长期强者。一句话总结 塞利斯二零二五年年报，说明公司已经从反转样本走到了高端平台行车企的新阶段。短期看，利润进入高位整固期，中长期看，最核心的变量还是问界品牌能不能继续走强，以及高端市场份额能不能继续提升。

今天还是亏钱的一天，但是我不打算更新自己的持仓情况，反正是亏钱博主。然后今天看了赛利斯的股价，然后我狠狠的供勤了， 原因就是我看一下他去年三季度末的话，冲到了历史的最高值，是一百七十四块钱，然后今天刚好是一季度末嘛，然后他股价跌，跌到了九十一块钱， 整一个跌幅到了百分之四十三，这个跌幅还是挺夸张的，就是半年时间接近腰斩。 然后我也去问了豆包，就是什么原因跌这么多，他总结了几点嘛， 主要就是第一个就是他增收不增利，去年的话他的营收是增长了百分之十几，然后净利润虽然也有五十九亿，但是他的净利润只增长了百分之零点几，然后扣菲的净利润是跌了百分之八， 这个是应该是核心原因。然后，呃，拆开来看就是其实问界，就赛利斯下面这个问界，他主要是依靠问界来盈利吗？然后这个模式其实也有点问题，就是他要给 华为交这个技术授权和渠道的一个服务费，大概是车价的百分之十，其实这个也是导致他征收不征地的一个原因，然后他四季度的话 的一个这个销售费用还多支出了这几个导致他财报有问题。然后第二个点就是他的一个单一车型的一个问题，主要其实就是靠这个 m 八和 m 九嘛， 所以他高端的车型，但其实市场容量这么大，而且竞争也加巨了，所以导致他的这个车型也没有什么想象力。 其实现在这个行情也能理解吧，加上这购置税的原因，大家都观望，所以大家其实没有对他这个呃车型其实是没有太大的这个想象力的。然后第三点就是鸿蒙智行，就是华为下面的鸿蒙智行其实现在越来越多了，像之前发了什么起劲啊，对吧？ 还有各种的这个呃，其他的，华为收就是技术的一个车型，那其实导致问界车型他就没有什么核心的竞争力了。然后最后一个就是问界其实对华为的这个依赖太重了，所以导致大家对他的业绩也不看好， 所以总结这些点呢？我，我有点明白为什么当年这个任正非他说华为不造车，其实他们就想做这种这种技术授权这种形式，其实他就是卖惨人的形式吗？比较现在比较流行的一个说法，我也理解，就是段永平，他为什么说这个 四个轮生意不是好生意？确实是。然后最后我想说我跟赛利斯的股东狠狠共情了，因为，呃，我是资深的白酒基金的股东，然后过去五年也跌了百分之五十。

好的各位投资人大家晚上好，我是中金公司科技硬件分析师钟意康，欢迎大家参加第一百五十一期的电子决定会议。呃，那么本周呢，这个三维康 china 二零二六的这个展会在上海举办，那么我们组呢，也针对了大会以及重点公司组织了这个调研 啊。这个同时呢，我们这周也发布深度报告，探讨了 micro led 作为数据中心互联方案的这个前景啊。 然后呢，这个与我一同汇报的还有这个分析师李成宁。呃，接下来呢，我会为各位投资人结合我们在传媒 china 的 这个调研和交流情况，以及这个对行业的见闻，还有中短期的这么一个这个预期做一个分享。 呃，首先的话呢，三维康是一个一年一度的这个半蓝半导体的展览啊，通常是对这个半导体芯片制造分装啊，设备还有材料的这个厂商居多啊，那么我们也是考虑到的这个情况，针对上游的这个生产要素进行了一个集中调研。 嗯，首先的话是分享我们一个这个整体感受，今年的展会呢，给我有三个三点的一个感觉，第一个呢是人还是非常的多。然后呢，非行业内的这个呃，金融领域的参会人跟投资人变得更加个越来越多了，这个 呃有一些出圈的这个感觉。呃，那么另外呢就是第二点就是在参会人员当中啊，更加聚焦在业务领域，而非是这个闲聊的领域，因为除了我们直接和这个公司调研之外呢，也参加了一些非官方组织的这种业务交流。 呃，能感受到的是相比以前两年，二四二五年的话，更多的是相互之间的这种寒暄，今年是直接当场谈业务，当场和客户签单，或者说直接要求 呃这个代码和验证的情况开始变得越来越多，所以说呢，可以反映出市场的这个整体是在变好的，这个趋势是很明显的，这个非常关键。为什么呢？因为呃前几年看热闹的人很多啊，新出来的公司很多，比如说类似于像新泰来这种的，还有是像这个 呃各种半导体小的这个公司，还有材料的公司。那么今天呢，今年的这个状态呢，也符合了我们在去年底的一个这个预期， 也就是说在这个资本开支快速扩大的这个过程当中呢，国内各种类型的，各种等级的，各种规模的公司都有机会分到一个跟。而且呢在这个 呃大陆芯片制成升级的过程当中呢，一些新的材料，新的设备的需求也在增长，包括一些呃高端的、中端、低端的一些利基型的这个公司呢，都有非常多的一个呃验证机会啊。这个是第二点。第三点呢，就是说 呃我们主要其实主要还是针对半导体设备和材料和零部件这一块啊，不论是这个长期还是短期的预期都在持续加强，这也是最关键的一点。 呃，就我们的交流来看呢，大家对于二零二六年，二零二七年，尤其是在存储领域的这个破产的预期是在持续加强，并且在呃拉平的啊，之前我们预期每年十几万片的这个总数呢， 呃可能是会在十五期间有一个这个明显的上调，但是目前来看呢，就这个时间点是在二七年，二八年还是在二九年，目前还是不是很确定的。但是会有一个呃，非常大的，比如说接近二十万片的这么一个这个总量的预期是在持续的这个加强 啊。呃，然后呢，就结合我们近期的交流来看呢，半导体设备和材料公司对于整个行业的判断是高度一致的，主要集中在这个 呃两个维度。第一个呢就是刚刚讲到的对于资本开支的一个这个预期加强啊，尤其是呃这个 ai 需求带来的一个相当爆炸的这么一个需求，不仅 拉动了这个算力本身，还包括这个模拟电源啊、接口等等这些外围的这么一个这个需求。那目前来看呢， 呃，就这个礼拜吧，大型金源厂的这个产量利润还是比较高的啊，对破产预期也比较呃强。那包括呢，这个迪昂的这个破产和这个纳德的这个破产，还有像逻辑芯片的这个破产呢，也表现出了像这个多客户破产的这么一个转变。 成熟之城的表现实际上也是持续好于此前的这个悲观预期的，因为我们可能觉得说，呃这个成熟之城的这个需求会因为消费电子的这个预期下滑而下降，但是呢，目前没有 呃看到这种特别明显的这个转变，这一部分也是我们持续在强调的。另外呢，就是在这个供应链趋警和这个呃导致这个订单模式也发生了这么一个变化。那么尤其是在这个 呃设备的这个交互端啊，有些公司，比如说像中微啊，开始采用了这个三到五年的这种长期框架和采购意向的这种订单来锁定这个供应，那包括像这个推选机，还有测试这种厚道设备呢，也面临了一个这个胶漆拉长这么一个呃状态。 另外呢就是第二点关于这个技术变化的这个预期啊，现在呢，这个制造工艺，从平面像三 d， 在 眼镜的情况下呢，呃，尤其是像我们听到了好几个这个， 因此啊，像这个高选择比、高升宽比之类的这种刻制设备啊，需求有在大幅的这个增强，包括一些相关的这个薄膜层级设备，那当然还包括了这个新进分装领域的这个设备，剑合设备，然后这个三 d i c 啊，三维堆叠的这种需求， 包括像这个 t s v 啊，还有一些这个刚也提到的测试环节的高功率 s o c 的 这个 测试机，还有是像这个液冷冷板等等这些热管理的这个系统啊，这个是关于技术的这么一个这个升级。 那以上呢是悲惨的情况，接下来呢，我会根据不同公司各自的这个情况，给各位负责人做一个这个分享。那首先是这个北方华创，那在展会期间呢，北方华创是一年发布的这个新设备啊，其中包括了这个 晋安微的这么一个整合啊，这个也是补全了高端司法设备这么一个布局吧，在行业中 包括这个心灵逻辑存储，还有三维堆叠，有这个六大司法设备的核心布局。那么这一次呢，整合也让华创实现了全流程的公益覆盖率啊，基本上是接近百分之一百的这么样的一个这个 状态，包括了这个十二寸的执法设备啊，在单片调试还有 scratch 也有全面的这个覆盖。 那当然呢，我们也跟这个鑫源微做了一个这个沟通啊，公司目前认为在分装领域和清洗领域的订单还是非常不错的。然后呢，公司当中的这个叉设备就是涂胶显影设备的这个二点，五代、三代还有四代设备呢，也都在 持续的这个验证当中，这个是在执法设备这一块。另外呢，在这个呃新进工装还有像 hbm 这类的这个设备呢，北方好像又推出了呃，这个 a s i p 的 这个电镀设备，那么最大亮点呢，是集成了一个全流程的智能的一个这个体系， 那还有是发布了新一代的这个十二英寸高端电感偶和等离子体啊，这个 s c p 的 这个刻制设备是这个呃， n m c 六幺二 h 啊，那么这个六幺二这一系列呢，是公司 s c p 设备的主要系列啊，这个装机量也是非常多的。 呃，但是呢，今天发布的这段时间发布的这个 h 系列呢，是在这个小尺寸开口下实现了数百比一的这么一个 呃超高升宽比的这个刻蚀能力，我们认为呢，公司这款设备应当是针对啊，这个超高升宽比那的存储刻蚀的这么一个关键的这么一个这个方法在这个时间点也是释放这么一个这个信号啊， 呃，另外呢，还有是这个 dctv 的 这个 hpd 三十，那么这个呢，也是呃聚焦在这个 socmb 还有 cheap 的 这一块的这个 呃领域，呃这个剑河需求，那么公司也表示是已经成为国内率先完成带推一个混合剑河设备工艺验证的这个厂商呃之一吧。啊，那么实际上我们也看到了，就是在这个剑河设备领域啊，我们跑下来之后呢，能看到像北方华创， 呃，中卫公司、拓金科技都在布局这个剑河领域啊，剑河领域呢，这个种类是非常多的，但是呃目前看下来呢，主要还是集中在像这个 呃 s v 粉儿，微博周微粉儿啊， t c d， 还有是 hyper bundling 这一块儿，那么像这个中微公司这个也是在这期间发布了这个新闻，是通过投资清河金源来实现这一块儿的这个布局，做一个呃，整链式的这么一个这个 啊，设备的这个这个这个能力。另外呢就是拓金啊，拓金的话主要是通过投资这个拓金店科啊，所以说总的来看呢，大家也都是非常关注这个领域啊，这个呢也是我们非常看好的一个这个方向之一啊。 呃，另外呢就是这个中微啊，在新产品的这个布局上呢，主要是针对的三 d、 d r m 还有是 g a a 一 些这个高伸宽比啊， s c p 的 设备，还有高选择性的这个刻蚀设备啊，这一块呢主要是用于硅和酒硅的这个对立刻蚀， 那么这一块呢，这个单价也是比较高的，价值量也比较大。呃，另外呢就是公司计划薄膜设备的覆盖率从这个 百分之三十啊，要提升到百分之八十，要覆盖这个 a l、 d l、 p、 c、 b d 还有 ip 等等这一类的这个产品， 并且呢也像刚刚提到了在这个设计分装领域有一个呃全面的这个布局，总的来看呢，呃跟其他公司的这个认知是比较一致的啊，觉得说国内存储客户的这个寄改和新建的这个空间是比较大的啊，这个 g、 m 和 n 的 均有大规模这个落地的那么一个动作。 那么目前呢，高端的这个客是和国贸产品已在客户处有一个这个验证，并且转换成了这个订单，长期的这个毛利率大概维持在百分之四十左右的这么一个这个数值。那么现在呢，也在扩展，上海的零港二期，广州还有成都的这个 呃新场，未来呢，能有这个呃几百亿的产值的这么一个支撑啊。呃，然后的话是这个透金科技，那么 创新科技原本是注重于这个 p、 c、 v、 d 的 这个设备，还有这个薄膜承基的设备，那么这一这一段时间之内呢，也发布了这个四大系列的这个新产品， 除了 p、 c、 v、 d 之外呢，还推出了 a、 o d 系列，还有是针对这个高伸宽比结构的 gap fill， 就是 间隙填充的这么一个这个系列包括面向刚才提到的三位堆叠的这个分装系列的这么一个新品。 那么拓新科技也是目前市场上普遍认为啊，在高端场口高端的这个存储场口比较大的这个公司之一啊，我们预计，呃 二零二六年公司新增的订单当中百分之七十以上都将来自于这个存储板块，所以说，呃也是当前市场扩展这个最热门当中增速比较快，是具备比较强的一个这个阿尔法的公司啊， 出行科技，呃另外呢还有这个，还有这个呃一堂股份，那么本身公司是聚焦在这个干法聚焦啊快速热处理还有干法克什三个赛道的，那么像他的这个干法聚焦还有快速热处理和这个 啊豪迈级的退退火设备呢，在各自领域都是呃全球领先的，那么这一次呢，也是展示了一些这个新的产品，那么公司的这个预期的这个订单增速跟行业平均是比较类似的，接近百分之三十左右的这么一个呃增速 以上呢是这个前道设备的情况啊。总的来看呢，这个各家大公司依然在各自的赛道上有这个 持续的生根，并且呢在新领域快速的拓展这些拓展的方向，实际上我们刚刚看到的也是呃比较类似的，那确实呢，也是因为这一些呃赛道上的需求会相对的更加好一点 啊，虽然说从往后面来看呢，这个竞争还是更加激烈的，这个呢也是投资人会会非常关注的一个这个领域啊。不过怎么来看呢，整体的这个市场规模是在呃有一个明显的这个提升啊。 呃此外呢，这个我们除了看好前道设备，现在的这个贝塔是在明显提升之外呢，我们在啊后道分装的这个里面呢，也挑选这个龙头进行拜访和呃 总结啊。呃首先的话是这个金海通啊，专注于平邑市分选机的这个赛道，也是国内分选机的这个龙头，我们觉得，呃尤其是这个随着国内的 ai 散热芯片还有配套芯片的这个扩展呢，这个市场的增速是，呃，也是比较快的，我们认为二零二六年的这个 收入订单是有望能够超预期的。那么核心增长点呢，也是一方面来自于通用性设备，还有像汽车电子，还有是这个国产 ai 芯片， 那么包括还有是这个大功率的测试设备，还有配套的这个备品备件，包括刚刚一开始提到的这个夜冷温控系统，占比也在快速提升啊，当然还有后续的一些关于像这个 bring 设备，还有 s l t 设备的这个呃窗口， 呃，另外的话呢，是这个划分，特控啊，那么也是国内模拟测试机的这个龙头。你能看到的是今年一季度的订单，相较于去年有一个 啊，明显的这个增长啊，全年的，全年的这个订单呢，也有啊，明显的一个这个增长。一季度的这个订单呢，主要还是来自于啊八二系列以及这个八三系列，也就是这个模拟芯片领域。 那么我们认为二零二六年是公司呃这个高端 soc 测试机批量出货的这个一年，我们觉得往后的话，呃验证的这个时间也会逐步的这个缩短，因为我们觉得今年的这个国产 ai 的 这个芯片是，呃能够有一个这个快速起量的这么一个状态。 嗯，此外呢，在这个分装领域，我们也拜访了呃，港股上市公司 asnpt， 那 么也是全球净核设备的这个龙头之一，那么也是代表了这个 全球净核设备的一个这个空间指引嘛，那么公司认为是 tcb 净核设备的这个潜在市场将从 二零二五年的大概是七点六亿美元，扩大到这个二零二八年的十六亿美元，这个年复合增长率是有百分之三十左右。呃，那么公司呢，现在也在先进逻辑和 hbm 的 这个板块当中呢，有 比较大的这个订单啊，然后呢也继续是以这个百分之三十五到四十的这个市场占有率为公司的这个目标。 除此之外呢，实际上我们在剑河领域呢，还看到像 c p u 分 装，像这个三 d dior 也有在持续的发力，这个也是几乎所有在做剑河设备的这个公司都会提到的这么一个这个啊方向啊，这个确实是未来需求非常明显的这个指引啊。 然后呢在这个材料领域啊，我们主要是聊了这个江汉电子，那首先是这个江汉电子虽然说 现在有一些这个呃金属原材料的涨价压力，那么现在也在逐步的往下游去传导。另外呢还有就是像同互联 啊，坦足档层，还有是这个五把台有一些这个用量的增长，那么公司的仍然预期在把台业务不考虑涨价的情况下，也有明显的这个呃增长。包括在这个零部件，还有是像这个金属啊，非金属的这个零部件，还有是 像这个今年塔盘投资零部件已经实现了一些这个量产交付，明年呢也会预期，预期有一个这个比较大的一个这个收入体量，并且呢也会成为一个呃盈利的这个增长点。 那当然呢，关于这个光刻胶，我们也可以看到这个国内的不管是成熟厂商，还是在这个先进逻辑厂商都在有非常明确的要求了，开始使用这个国产的这个 光刻胶，包括相关的一些这个材料。我们也觉得这个观点呢，也是跟去年年底类似的，我觉得今年这些东西，不管是 kpx 的 东西还是这个 opx 东西，都会有非常明显的这个呃验证和增长。 所以说呢，呃总的来看吧，就是我们跑下来的感觉呢，就是在半老体制造的这个生产要素啊，也就是在这种可自主可控领域已经形成一个呃正向循环，那叠加当前的这个资本开支的 呃超级周期呢？市场正在发生呃明显的这个好转。抛去这个宏观的因素呢，我们认为， 呃四月份开始吧，这个整个生产要素板块应该是有非常明确的这个呃上涨行情的啊。 呃，那么以上呢，就是我这边关于三倍康展会的一些这个调研结果和一些近期的这个观点，如果说有一些更加详细的关于各股上以及这个呃基本板块上的这个信息呢，也欢迎跟我们在做一个具体的这个路演交流啊。那么接下来呢，我把时间交给分析师， 谢谢李晨宁老师，谢谢。哎，好的，呃谢谢一康的各位投资人。晚上好，我是中宁科技一线分析师李春宁。呃，那我这边呢给大家汇报一下，我们在呃这周五发布的一个行业深度，那呃 micro a d 基于 呃他的一些特性呢，未来可能会在数据中心的一个互联方案当中去导入。那其实这个话题呢，从去年的下半年开始就有一些呃大厂在讨论啊，然后到前段时间的一些市场的关注度明显提高，那我们也是结合 呃一方面，去年像微软在内的一些大厂的论文，以及在 ofc 二零二六大会上的一些产业变化，我们是呃写了一篇这样的一个报告。那首先从我们的 呃报告结论上来讲呢，我们觉得认为呃目前 micro led 的 这个整体方案的成熟度呢，还是处在一个比较早期的阶段呢，基本上还是呃以这个理论的一些设计方案为主。然后同时的话呢，它的 呃使用的这个架构距离的话呢，基本上还是停留在一个呃中短距离为主吧，可能是从几米到呃几十米啊，基本上五十米以内的这样的一个距离为主。那未来可能会在呃从时间点上来讲，基本上在两年到三年的维度吧，可能会有一些陆续的 送样和量产的这种可能性。那结合我们报告的整体来看呢，一方面我们还是在呃报告的 呃前半部分去讨论了一下这个呃 micro led 这个方案出来的一个原因啊，确实基于现在无论是铜还是光的这个 呃激光的这种方案为主的一些互联的方式的话呢，其实已经面临到了一定的呃发展的一些不能说是瓶颈吧，但确实是有一些局限啊，不管是铜的距离还是激光带来的一些功耗呢，可能在 各个维度上都会面临一定的呃包括成本在内的一些考量和选择。那所以现在市场其实还是在找一些 呃从底层架构而言新的一个思路吧。那相比呃铜和激光的这种窄而快的呃通道方案的话呢，其实 micro ad 所代表的更多的还是一个宽而慢的一个思路，那这个其实也是呃主呃主动放弃了一个 单通道高速高速率的这样一个选择，而且从这个呃可能两百 g， 一 百一两百 g 的 这个速度降低到了可能单通道在两 g b 左右的一个呃传输率。那相反的话呢，它的好处呢，一方面是在 呃低速并行的这个呃能效方面，这个其实是非常大的一个优势呃呃在基于去年买呃微软的这个呃报告上呢，是可以降低相比传统激光方案而言，功耗是可以降低百分之六十八。呃 呃在前段时间市场关注度突然提升的这个原因的话，其实也是 transforce 在 它最新的一个报告上有提到。呃其实这个 microe 的 呃这个美比特的数据传输能耗呢，其实是可能会降到目前通览方案的百分之五左右啊，可比激光方案也是从能耗上会有一个明显的下降啊，因为现在我们发现其实在 呃这个海外的数据数据中心测呢，他们其实能耗可能会是一个非常大的或者是要电力吧，可能会是一个非常大的瓶颈呢，所以其实也现在呃有更多的这种节能的方案会 啊陆续出来。那通呃除此之外的话，其实 micro led 的 一个天然优势还是呃在于它的这个呃低成本，这个一方面是体现在它在呃后端的这个电子架构是非常简单的，因为它本身的这个 呃可可自发光以及在低通道速率的这个优势之下呢，其实是不需要厚道的一些，像呃比较复杂的一些呃处理模块，相反的话呢，用一些简单的 包括 n、 i、 z 在 内的一些开关和低速模拟的这种产品其实可以实现。那这个相比呃此前的一些桶啊，包括呃激光方案而言的话，成本是有明显优势。那同时的话，在增加荣誉通道的这个呃计算之上，因为 呃我们刚才提到了嘛， micad 它是一个宽而窄，呃不是这个宽宽而慢的一个思路，那所以其实它在呃增加百分之五到十五的这个呃荣誉通道的情况之下呢，一方面可以将 整个信息传输的一个可信啊，有一个非常明显的提升。同时在成本端呢，其实编辑的增量是要小于它实际的这个呃数量上的一个增幅的，那编辑的成本其实还是相对更低一些，那这个其实也会带来一定的这个 呃可信的优势。所以基于这几点的话，我们会发现呃有一些大厂其实已经在城市呃做类似的一些方案和研发。那微软的话呢，也是呃发布了他自研的一些 呃这种产品的架构吧。那具体来看的话，我们会发现呃整个产业链上，其实，嗯这个外壳 led 的 整个链 还是相对比较简单的，因为确实它的整个原理上还是要比之前的激光包括铜会更简单一些。那它主要的组成部分，我们通过拆解它的一些报告和产业信息会发现，呃一方面的话呢，还是呃传统的这个最核心的 led 的 芯片，那这个 呃 led 芯片以以及它上游的环节的话，基本上跟我们传统的这个 led 产业链是重合度比较高的啊，包括现在的一些 呃做 micro led 在 光通讯里面的一些玩家，然后传统的这些 led 上游的芯片厂商还是呃有一定的重合度，那同时它上游的一些像 mocvd 设备，包括 led 的 衬底和一些呃工业或者有金属，其实这些还是 沿用了传统 led 的 产业链。那同时在重要环节的话呢，因为呃是一个呃光架构的一个传输的逻辑，那所以它一方面呢需要呃提高整体的这个呃 光照射的一个准入的集中度啊，所以它会用到一个所谓叫 t r t i r 透镜的这样的一个产品。 除此之外的话，在分装侧也会用到一些像多星成像光先那包括在接收端的话，因为是可见光，所以去用到像 simmons 在 内的一些传感器去进行这个呃光路的一个闭环信息的收集，所以基本上这一套的话，就我们简单来讲就可以构成一个呃 micro led 在 呃光的这个数据传输逻辑之下的一个简单的架构。呃它的核心的几个环节的话，我们在报告当中也有提及。然后一方面就是像呃 t r 微透镜的一个阵列，那其实这个阵列的话，一方面还是去 呃基于这个为了改善 micad， 它本身是一个呃自发光宽角度的一个呃 特点，那所以通过这样的一个透镜加持之后呢，可以去呃收束它的光线啊，就换句话说，能够让呃光在传输的时候效率更高，并且提高它的这个 五核的效率，从而并呃同时在降低呃通道串扰的一些问题啊，这是我们看到 t r 促进的一个必要性的，这个上面的话也会带来一些光学呃公司的一些投资机会。因为我们目前了解到基本上每一颗 led 的 芯片可能都需要一颗这个 t r 促进呃去做这个一一对应的一个比例关系。那这个其实相比之前我们看 呃，当然也有一些投资人比较关心的，在呃像光膜快的这一个产品里面，它其实包括在 cpu 里面也会有类似光学透镜的产品，但是它的这个因为芯片的数量少嘛，所以它一对应的话，其实对于这个量级的消耗还是比较有限的。但如果切到像 啊 micro led 的 这种呃框而慢的一个方式的话呢，它单个芯片的数量可能会呃它数量，整体的芯片呃芯片数量会非常多啊，所以 需要的这个透镜数量其实也是一个等比例的增加，这个也会带来一定的投资机会。然后另外的话呢，就是呃刚才我们提到的，因为它是一个嗯多个芯片在同一个光纤当中的这个 信呃信呃信号的一个传输，那所以也是需要用到像呃多多星成像光纤这样的一些产品，那这个其实跟传统的呃光纤的这个供应链还是比较重合的，那这边我就不展开追溯了。然后最后的话就是在后端它会有一个啊 cmos 的 一个 呃传感器，基本上一一整根的这个光芯，它呃光纤它只需要通通过一个呃 cmos 的 这个芯片就可以接收的。像素点的话基本上是和 micro led 的 芯片数量，比如说 呃如果米八百 g 为例的话，那就是两 gb 的 传输率是四百颗呃 micro led 的 芯片，那如果考虑一定的容量的话，可能是在呃四百五十、四百五十克到五百克之间，那其实对应 cmos 的 像素基本上是在呃五百 这个像素点以内，呃或者说五百像素点左右其实就是可以满足。那所以对于呃 cmos 这个环节的话呢，我们觉得会有一定的增量拉动，但是因为它的呃说实话嗯分辨率要求并不是很高啊，所以它可能对于 量产之后的这个整体 cmos 环节的拉动不会那么的明显。但作为一个增量贡献的话呢，我们觉得可以去持续跟进一下产业方面的一些价格的变化吧，因为毕竟早期无论是产品规格还是可能性而言，应该也是会有比较高的要求，所以这块我们觉得 可能也有一定的投资机会啊。但是整体来看的话，我们觉得可能还是上游的 led 的 芯片以及像 t r 透镜这些环节，包括做下游整个 解决方案的这种架构方案的一些供应商，可能收益会弹性更大一些啊，因为大部分是零到一的增量，呃这块我们觉得可能会带来更好的一些 呃投资的机会。那除此之外的话，我们在呃过去的一段时间，也是看到了多家厂商其实在这个方面有不同程度的布局。那一开始也提到了，比如说像微软，他在呃去年的这个报告上面也有过一些像八百 g 架构方案的理论的一些 落地。那除此之外，我们在今年的这个 o f c 二零二六上面也看到了，呃包括像 一些初创公司，他已经开始走这个呃把单通道的速率提到了三点五 gb， 那 同时通过 呃三百二十个 micro ad 可以 去提高它的整体的这个传输速率，然后除此之外的话还可以进行一些荣誉通道的配置，其实已经是一些呃初步和理论交付的一些方案。那除此之外的话，像呃 marvell 也是投资了 呃 mojo vision 这一家做 micro ad 的 公司啊，未来会在呃高密度的 micro ad 互联的架构上去做一些导入和落地，那包括联发科和微软也是一起推出了一些呃包括 aoc 在 内的一些原型方案吧，整体去 呃为 micro led 坐在光互联当中的落地去进行贡献和帮助。那所以整体来看的话，我们觉得呃虽然这个产业目前还处在一个相对比较早期的阶段，无论是上游 micro led、 呃蓝光芯片的一些量产和 这个产业推进，那包括像周围周边配套的，比如说 t r 透镜，包括像呃东信城阳光天灾那些产品，整体还是处在理论验证和 呃少量、非常少量打烊的一个阶段吧。但是我们觉得呃基于它的低功耗，包括在低成本、可增加、高可信的一个优势之下呢？ 呃未来可能会有一些方案厂商，包括 csp 单内可能会率先去进行呃相关应用场景的一些落地和推进，我们觉得是可以持续关注的。那另外一个点其实就是呃 micro 一 行业，我们在这个报告的标题上也提到了，那它其实最早期还是以一个显示器见 呃进入这个主要的一些产业和投资人的视角当中的，那其实在随着 ai 眼镜短期的一些情绪波动和呃下游客户的一些，嗯，这个呃产品落地的节奏上有一些呃 毛，呃这个短期的一些不计预期的情况之下呢？其实 led 整个行业的市场关注度过去是相对比较低的，那我们觉得受益于这样光通信的一些新的应用场景呢？可能会打开，尤其是行业中上有的一些更好的投资机会，那我们也会后续后续持续跟进整个产业的一些变化， 包括通过一些热点速评啊，以及一些其他的这个点评的方式去跟进。除此之外的话，我们可能会在后续有一些 呃产业链调研的机会，那如果有投资人感呃比较感兴趣或者关心行业的一些发展的变化，也可以随时和我们团队联系。呃，以上的话就是我们这边的一个整体的汇报内容。

从海量行业资料搜索到做出一份专业的调研分析 ppt， 现在只需要你的一句话，剩下的全部交给 ai 自动完成。当你需要面对这种写调研报告并做成 ppt 的 长流程任务时，简单的 chat 可能不足以支撑。这时就轮到 solo 的 mtc 模式大显身手了， 它会贴合你的深度需求，先通过交互卡片和你确认 ppt 篇幅、受众和侧重点， 点击提交后执行就完全交给 ai 了。你会看到 solo 自动调用 pptx 技能，并联网搜索大量数据。你只需要观察右侧栏上面部分的代办进度，不用任何手动干预。 生成第一份产物后，我想修改 ppt 的 配色，直接输入告诉 solo， 把配色改为浅色版， ai 就 能基于当前项目文件，及时调用我 slash 的 设计技能进行调优。 在 solo 的 workspace 里，所有的参考资料、生成的图片和项目文件都集中在一起，无需反复重新上传，调用和管理非常顺畅。 工作完成后，你只需要进行最后的验收，点击生成的 ppt， 你 就能直接在右侧栏预览最新版，这就是在全新 solo 中，你出题， ai 执行你验收的流畅体验。

三月二十六恢复一个网友的这个，这是蓟县，从最底上来，这里有个四 k 盘整向上，然后又一个四 k 的 盘整向下，在布林钟轨和 二零均线的支撑下开始走高，一路上来这里有一个四 k， 这里有一个四 k， 那 这就是两个中疏的一个向上的上涨走势， 在这里其实并没有完全走完，但是一个卫星反转就跌下来了， 这是计线目前大体的走势，如果看量的话，在这根量的时候就已经很不正常了，这根量的 大小只有前面这个的一半，但是柱体却跟前面这个差不多，而且是创新高的过程， 所以说这个量是严重不足的，那后续下跌也就是很正常的事情。好在这两个阴线都是缩量的， 这可能是比较好的一方面， 下面的线这个点是九十块五毛左右，看能否得到一个有效的支撑， 或者说是等这个二零军线，因为前面二零军线跟布林中轨都是有支撑性的，所以后面看能否再次形成这个支撑。 月线上顶部一个顶分形 下来以后，这里有一个三 k， 到目前为止还没有形成四 k， 那 么这个三 k 就 可以暂时 看作是一个参考，因为这里有一个小的类似于震荡， 所以前后两段可以做一个比较。 那支撑线方面， 绿线是四零线，看能否得到一个支撑，那再不行的话就是六零线 前面这个上涨过程，可以看出来，他 不只是四 k， 其实是比四 k 大 一个级别的一个中数，这里一个四 k， 这里一个四 k， 这里又一个四 k， 是 三个四 k， 说明比这个月线四 k 要大，这个中数的级别， 那么这个向下的调整过程，目前连一个四 k 都没有，所以说在形成四 k 以前，那这个向下是不会结束的， 虽然他不一定完全是向下，也有可能是震荡，但至少要等他出现一个四 k 以后才有可能。 这是月线，这是十日线，十日线上有两个中疏，这里一个，那这里又形成一个，以最近的这个中疏作参考， 这一段下跌和这段下跌可以做一个力度的比较，那目前最近的这根 k 线还没有结束，这是从 今天周四，周四，这才是第一天，因为是十 k 线，那后面还有 九个交易日才能够最终完成，那他完成的时候看能否保持目前这个 macd 的 一个缩短状态，因为现在这个 macd 跟前一天比较，前一天是十点七六， 今天是十点七四负的，所以说是在缩短的， 能够在结束的时候，如果还是缩短的话，那说明这里就会有一个小的盘整背驰。 周线上最近的这个四 k 在 这里，也就是目前本周还是属于这个四 k 的 一个震荡， 那 macd 是 变长的，所以目前来看，这里还没有能够 停一停的这种信号，看本周如果明天如果能收上去，这里形成一个盘整背驰的话，那会好一点。 然后是日线，日线上 这里一个四 k 向上，目前是属于一个四 k 的 向下走势，四 k 中柱在这个地方，这里只有三 k， 所以 这样子看，目前的这个 下跌还远没有结束，所以还是要再等，最好是能等 底分型的出现，那底分型出来以后，看能否再形成新的四 k， 那 这样最近的这个四 k 就 可以作为一个参考。 这两天量已经有点缩量了，那看明天能否能否 形成底分型，或者说如果破底的话，那量能不能再缩一下， 这里也可以画出一条虚实线，这里这里，那下面就可以看能否形成一个支撑。两小时图 也是这里是有一个中暑震荡，然后向下第三类卖点，然后继续向下，目前还看不出 止跌的迹象，所以还是得等一等。 那两小时图上的这个压力就比较清楚了，目前是四零军线的压制，这里一次，这里一次， 所以后续如果要改变方向的话，那这个突破四零军线就是必须的。

今天是三月三十一号，昨天三月三十号，赛利斯公布了集团的年报，因为我特别关心问界的车子，所以呢，也特别关心赛利斯的这个财报。数据如下， 全年的营业收入是一千六百五十亿，他的净利润是五十九点五七亿，那么对比二零二四年啊，二零二四年的营业收入是一千四百五十一，增加了十三点七， 那么二零二四年的净利润是五十九点四六亿，那么两者一对比是增加了零点一八，增加的不多，那么这样整体一对比的话，净利润二零二四年是百分之四点一，而 二零二五年是三点六一，降了零点四九个百分点。大家是不是看到净利润下降，就觉得是因为卷他的利润低了， 其实不是，因为还有一个数据叫做新能源汽车的毛利率在二零二四年是二十六点二一， 那么在二零二五年是百分之二十八点八，那么增了多少？增了二点五九个百分点，也就是说它的 每辆车的毛利率是提高了，也就是溢价提高了。那么为什么净利润也就是赚钱变得少了呢？主要的原因，这个呢就是华为系的一个特点，因为他为长期的发展 加大了战略投入，比如说研发，比如说渠道的这个建设，这都属于研发投入，所以呢，大家看到净利润降低不用惊慌，因为它的毛利是提高了好。以上就是赛利斯集团的年报， 这是中国最赚钱的汽车公司，如果它下降了，那么整个行业肯定都是不好过的，好消息是它增长了。

领导晚上好。呃，感谢来大家来参加今天的这个德赛希维年报的一个呃点评汇报。呃，我是开源证券汽车组的行业分析师赵旭阳。 呃，那我们看到其实在上周的时候呢，德赛希维发布了这个年报的这个，呃发布了二零二五年的这个年报，整体来看呢，其实我们看到就是公司即使在一个比较大的体量的这种情况下呢，依然保持了一个非常好的一个业绩的一个增长，这个呢主要还是得益于整个智能化的这个产业的一个蓬勃发展。 呃，然后今天呢，其实公司也召开了这个年度的电话，呃就是业绩的这个交流电话会。呃，那么我们下面呢就给大家去汇报一下公司整体的这个业绩情况以及未来的看点。 呃首先呢就是在这个呃一些这个年报的数据啊，我们简单的给大家过一下。呃收入呢，在二零二五年实现了三百二十五点五七亿元，同比增长百分之十七点八八。呃，净利润呢大，呃净利润是二十四点五四亿元，同比增长百分之二十二点三八。 呃。 q 四单季度的收入呢？一百零二亿元啊，同比增长百分之十八点二五，工本净利润六点六六亿元，同比增长百分之十一。呃，整体来说的话，业绩还是保持了一个相对来说比较呃不错的一个增速。呃，那即使呢，其实我们看到呃去年 q 四的时候，整个汽车的这个总体的销量其实是稍微有些疲软，但公司的这个业绩呢仍然保持一个比较高速增长的一个趋势。 呃，那么其次呢，其实我们预计呃公司在二六到二八年的这个净利润呢，分别呃能够达到二十九二十九亿、三十五亿和四十二亿元，呃对应当前股价的这个呃 pe 呢，大概是二十四倍，呃十点呃十九点八倍和十一点五倍，呃整体呢我们还是给予一个买入的这样一个评级，非常看好公司未来的一个呃发展。 呃，那么分业务来看呢，公司的这个二五二零二五年呃整体做仓业务的收入呢，实现呃实现了这个二百零六点八五亿元的这个水平，同比增长百分之十二点九二。呃这个里面呢，其实我们大体上来拆分一下的话，可以拆分为这个预控呃显示屏和这个中控仪表呃这三大部分， 呃，那其中呢就是预控和这个显示屏的业务呢，其实增速是比较快的，呃基本上的同比增速呢，分别呃达到了基本上都是在四十以上，那预控呢甚至能达到接近五十的这样的一个同比的一个呃收入的一个增长。呃，那这两块在整个收入的这个收入中的这个 呃就是公司整体收入中的占比呢，其实也从去年呃大概十八九百分之十八九的这个水平呢，提升到了百分之呃二十，呃二十二到二十四左右这样的一个区间，呃，所以这两块业务呢，是在做仓里边呃具有较高的一个成长性的。我们也可以看到其实这个也是符合整个行业的一个呃智能化渗透的一个呃规律 啊。那么传统的这个中控仪表的这个业务呢，其实整体的这个收入占比是有一定的下降，那也就是因为这个一个传统的这个方案呢，其实在整个市场里面其实也逐步的被大家去淘汰，所以这块的收入呢是略有所减，就综合起来的话呢，公司的坐舱的收入呢，呃去二五年呢，基本上实现了一个百分之十三左右的这样的一个增速，还是保持一个非常稳健的状态。 呃，然后这个智驾业务呢，在二零二五年呢，实现收入九十七个亿啊，那基本上同比增速呢，也是仍然保持一个比较高的一个水平，达到了百分之三十二点六三。 呃，这个里边呢，就是像这个呃预控制器，制架的预控制器呢，占比还是比较高，呃，基本上有我们认为基本上有八十个亿左右的水平吧，呃，那么像传感器呢，这个业务呢，可能大约能占个百分之，呃，可能能达到个十几个亿，呃近不到二十亿的这样的一个收入的一个体量。呃，那么基本上呢，就是说从增速来看呢，两块业务可能增长都是 呃速度是比较快的，尤其是传感器。呃，因为我们看到去年二五年的这一年呢，其实呃各种的车型其实都在推进这个制架平权的这样的一个 呃方案。呃，那在这个呃，呃在这个蜂巢的这个驱使之下呢，其实呃我们看到车上其实率先呃需要去提高它的这个呃配置率的，那就是传感器，不管是摄像头还是毫米波雷达。那至于说这个呃预控制器呢，可能我们认为今年的增速可能会呃更快，因为呃整体的这个 啊，功能上的，其实呃从去年的这个高速制驾，逐步的去呃引进到这个城区制驾的这样的一个呃状态。那么我们认为随着城区制驾这个渗透率的提升呢，可能今年整体的这个高阶制驾的这个呃预控的这个产品的渗透率呢，呃会有一个不错的一个表现。 呃然后回到公司呢，就是说这个客户客户团呢，其实我们看到呃也是变得更加均衡了，那基本上从原来可能比较呃呃重的这个车企来构成，那么到了二十五年呢，基本上各家的这个头部车企呢， 呃收入的这个呃就占公司收入的这个占比呢，可能也就呃不到百分之五或者百分之十五或者接近十五的这样一水平。那前五大客户呢？分别是这个奇瑞理想、小米、吉利和小鹏。 呃，所以呢，其实我们看到的公司基本上是从一个呃受益于呃行业的趋势，呃依靠大客户的这个渗透来推动业绩增长的一个呃。从这样的一个状态呢，基本上就是说呃行业里面投入的玩家呢，其实基本上都会给公司贡献呃相当不错的这样的一个收入提量。 所以单单一客户对于公司的这个影响，我认为后续的这个呃随着这个时间的眼睛呢，可能会越来越小。呃，然后整体这个毛利率呢，也是保持一个比较稳健的状态，二五年的这个呃总毛利率基本上是在百分之十九的这样一个水平啊，相比二四年的百分之十六点八八呢，略有这个呃下降 啊。当然呢，就这个里边的话，可能我们呃分拆这个业务来看的话呢，像呃这个支架业务的这个毛利率呢，呃像二五年呢，基本上达到了百分之十六点三六的一个水平，同比呢是有 呃几个点的这样的一个三点五五个百分点的这样的一个下降。那这里面的原因呢，主要是呃几个方面。第一个呢就是说呃一些这个头部的一些新势力的车企，我们看到其实他们会逐步的去采用这种 呃呃智能制造的这样的一个方案，那可能更多的这个软件业务由车企自己来做，那这块的话呢，其实呃都在在这块的这个业务，从这个软硬件转向于偏向于硬件制造的这样的业务的时候呢，进毛利率是略有这个下降了，那这块这个收入占比的这个 呃份额的提升呢，会带来公司整体的这个支架业务的毛利率呢，可能稍微有一下有一些这个调整。那另一方面呢，就是说公司的这个传感器的业务，呃它的毛利率呢，比这个整个预控呢还是略低一些，那传感器的业务呢，在二五年的这个赠送的也是非常的亮眼，所以呢整体呢，呃让公司的这个支架毛利率呢，可能稍微有一些这个下浮， 呃，那未来呢？其实我们觉得随着这个呃整个呃一些这个传统的这种车其他的这个支架渗透率 之后呢，其实公司整体的这个软硬件的这个呃支架预控的这个占比呢，可能又会呃有一定的这个呃呃可能稳住或者是有一定的提升，那么会带来公司整体的这个毛利率呢，处于一个比较稳健的一个呃，就是收呃支架端的这个毛利率呢，处于一个比较稳健的状态 啊，那在这个座舱呃端呢，基本上毛利率呢达到了百分之二零二五年达到百分之十八点八三，呃同比呢也有百分之零点二，有零点二八个百分点的一个下降。呃这个里面呢可能也是一些这个产品的这种结构变化带来的一些影响，尤其是 呃这个呃屏幕的这个呃产品，呃那这个是呢，那个这个这个增速提高之后呢，可能会对公司整体的这个做餐饮的毛率呢略有这个影响。那整体来看呢，其实我们看到呃基本上维持在一个比较 毛利率呢，都维持在一个比较稳健的状态，这个其实在行业里面也是非常难得的，因为我们知道这几年呃整体的这个汽车零部件的这个竞争还是比较呃激烈，呃价格，主机厂给予这个供应商的价格压力也是比较大的。那所以公司作为这样的一个巨头呢，有这样的一个稳健的一个毛利率的表现呢，其实也可以看出来公司的产品的竞争力以及公司的这个内部的管理能力的一个呃体现。 呃最后呢就是这个费用端，其实我们看到公司的费用其实在近几年来的话一直在持续的优化，呃除了这个，那么二零二零二五年呢，整体的这个费用率里面，除了管理费用有零点一三个百分点的这个上升之外呢，其余的费用率呢均实现了这个 呃基本上保持一个每年下降的这样的一个趋势，那整体的费用率呢？公司的费用率也是下降了零点四七个百分点，百分比那管理费用率的这个提呃略有提升呢，主要还是因为一些这个 股权激励啊，摊销费用带来的一个影响。所以其实我们看到公司近几年的这个规模效应，实际上是确实是在持续体现啊，整体的这个管理呢也是非常的优秀，那基本上每年的这个利润呢，就是这个费用呢，都保持在一个比较好的水平，这也是公司一直以来保持一个比较好的一个盈利能力的一个呃驱动因素之一。 呃未来的看点呢，我们觉得主要是呃几个方面。呃，首先呢，当然这这这个里边可能也有一部分是大家比较关注的，第一个呢就是说这个国际化的一个进展，二零二五年呢，公司在这个海外的收入呢达到了二十四点一零亿元，呃在海外的这个呃同比呢呃增长百分之四十一。 呃产品呢？目前来看的话，其实因为公司近几年一直也一直在持续获取海外的这个订单。呃，但是实际上先去量产或者放量的这个产品呢，可能还是以传统优势的这个显示屏或者座舱类的这种产品来 呃率先这个放量。呃，那么这些产品呢，是呃公司经营多年，并且呢就是说软件的这个含量呃较低，整体来说呢突破客户呢也是更加的这个容易。 呃。那么对于这个区域呃来看呢，其其实在这个呃东南亚的这个区域，其实我们看到一些呃先进的产品呢，可能落地速度会略快，像这个八七七五的这种，呃预控的这样的一个方案呢，在二零二六年呢，可能就能实现量产。 呃在欧洲呢，其实，呃整体的这个，嗯，因为欧洲的车企整体的这个开发节奏呢，可能会呃比较稳健，所以呢，其实欧洲的客户这边呢，可能更多的是做一些这个质价产品的这种合作的开发节奏稍慢，但是呢后续呢，可能也有呃这种新的进展去 展现出来。呃整体的这个打法来看呢，其实公司还是呃一方面，呃通过欧洲或者是东南亚或者全球墨西哥，呃本地的这样的一个产能来服务当地的车企，呃来支持当地车企的一个智能化的一个水平的一个升级。另外呢也会呃全力的去帮助国内 车企出海，呃这样的一个进程的推进。呃，因为这几年呢，国内的这个呃汽车呢，确实在全球范围内有非常强的竞争力。那么这些车企呢，在当地 呃如何去把自己的智能化呃的这个水平做好？那这个呢，其实德赛呢，在其中也有非常多的这个工作，呃可能包括但不仅限于这个供应链的一些这个配套，包括当地的一些软件的服务，那这些呢，可能都是德赛希维未来的一个呃在海外的这样的一个机会。 呃当然呢就是在盈利端呢，其实海外的这个盈利能力呢，确实是比国内要呃强一些。呃那基本上呢，同产品的这种毛利率呢，基本上会比国内有大几个点的这个毛利率的提，毛利率的提升。呃，所以呢，其实， 呃我们还是非常呃期待公司在这个海外这边的一些这个进展。目前呢，其实公司已经呃完成了像德国、法国、西班牙等等十六个国家的这个海外地区的这个分支机构的战略布局 啊，同时呢就是在这个西班牙这边的这个智能工厂的这个建设已经完成了封顶。呃，随着这块这个工厂的破产之后呢，其实公司对于欧洲的这个客户的支持力度呢，也会持续的提升。 呃所以呢，未来呢，我们认为公司的这个海外业务可能会成为公司非常强劲的一个增长动力的这个来源之一。呃那后续呢，其实这个业务的一个拐点呢，可能还是来自于一些大的这种平台型的这种客户的订单的量产， 一旦这种全球型的这个车企的这个大平台的这个产品量产之后呢，就它的这个体量会非常的庞大。呃然后公司的这个产品的这个单车价值也比较高，那这个这个时候呢，可能就会给公司的业绩呢带来一个呃不错的一个呃提升。呃这块呢，我们也期待一下公司后续的这个海外业务的一个进展。 呃那么另两块呢，就是公司的这个呃座舱和这个置驾业务，那这两个业务呢，基本上还是以一个比较，呃就是符合预期的这样的一个趋势在呃稳固的前进。呃像座舱这边呢，基本上基于八，呃那么高峰的最新一代的这个座舱七八三九七。呃这样的一个产品呢，其实已经具备了可能有三百 t 以上的这个算力给到座舱。 那么这些呢，其实公司呃一直在配套这个呃客车企客户来开发这个这芯片，公司最前沿的这个芯片的这个座舱平台。呃那么这些平台呢，就是像这个八三九七的这个芯片，目前已经有了新势力的客户，呃实现这个订单的落地。呃后续呢，其实公司的这个第五代的座舱平台呢，可能会呃进一步地获取更多的这个订单。 呃同时呢就是像这种中央计算呃平台，这种 one chip 就是 一个芯片可以既支持支架，也可以支持座舱的这样的一些方案， 呃公司也都在去做一些这个开发和推进。呃目前呢，其实像国内的像奇瑞、吉利，呃包括一些新势力的品牌可能都有 呃非常不错的一个这个合作的一个进展。呃另外呢，在这个屏这边呢，公司也在不断地去突破。呃不管是屏的这个尺寸、形状，以及呢就是说屏采用的这个技术，从呃从这个呃 led 逐步地去呃提升，呃就是从这个 lcd 逐步地去进化成为 oled。 啊。那目前呢，其实有一些这个 minivad 的 这样的一些显示方案呢，也在逐步的升级，那对应的呢，就是说整体的这个呃产品的单车价质量以及它的这个产品竞争力的一个提升。呃目前呢，其实也是呃不断地去突破，呃此前可能比较弱势的这种一些这种合资客户的一些这个定点。此 外呢，就是在做仓这边一些这个新的产品呢，也在呃持续的获取客户的这个订单，包括呃公司做的可能略晚，但是现在进展非常不错的这种 hud 的 这样的一些这个业务， 呃，呃 a r h a d 等等这些产品，以及呢就是车身预控，呃等等这样一些新兴的一些这个产品呢，公司也在做全栈的这样一个布局。那基本上呢，就说整个座舱里边的一些呃软件，包括呃控制器等等这些产品的开发的公司， 呃基本上都有一些比较全面的一个配套。呃这样的带来的一个呃好处呢，就是说一些客户想要开发一些最前沿或者是协同，呃去跟用户交互的这样的一些功能的时候呢，公司能够提供一些非常优秀的这种整体的解决方案，呃基本上也也是呃坚定的公司能够去以比行业的这个增速更快的这样的一个呃速度来去实现自己业务的这样的一个落地。 呃所以呢就智创这边呢，我们觉得可能后续还是会有一个非常稳健的一个呃增速，呃智创这边呢，当然就呃可能更更有这个 一些这个好的一些这个成长性。那目前呢，其实未来的看点呢，主要还是现现有的这种新式制价做的比较快的这个头部的新式的客户呢，公司已经有了一个比较全面的一个布局。后续的这个增量的看点呢，主要还是 来自于一些长城、长安等等这样一些传统品牌，他们的这个高级制价的产品的上量。尤其是长城、长安这样的一些客户啊，他们的这个产品的这个成长，呃就是配套的这个速度呢也是非常的快，所以呢就会推动公司整体制价业务呢实现一个进步的增长。同时呢这些企业， 这些车企呢，他们可能更愿意去采用这种软一体的这个解决方案，这对应的这个公司的这个产品的毛利率呢，可能也会受益于这样的一些客户的产品的放量。 目前呢公司在支架里边呢，基本上已经形成了一个矩阵化的一个产品的布局，那基本上就是说高高阶、中阶和低阶的这个支架的功能， 以及呢就是说纯硬件呃硬件加底层软件，呃以及呢硬件加底层软件加上层的这个算法。公司呢其实对应的不同的这个产品呃的这个储气整个矩阵里面的产品都有一定的这个呃配套的能力，所以呢现在也形成了非常强的一个呃这样的一个产品的竞争力。现在像一些小米、理想长城、小鹏激励等等这些头部客户呢，基本上都是公司的重点的这样的一个 呃就是收入构成的一个来源。所以呢这一块呢，我们觉得后续呢可能还会受益整个行业的一个制价渗透率的一个提升。因为我们看到二六年呢，其实是整个城区制价实现普及的一年，这这一年呢，其实我们看到呃我们预期公司的这个整个制价预控的这个业务的成长呢，也会有一个非常好的一个表现。 另一方面呢就是传感器里边呢，其实公司的这个呃技术布局呢也是比较全面，一方面呢呃产品布局呢比较完善，从这个超声波雷达到毫米波雷达到呃摄像头都有相应的这个布局。另一方面呢就是呃技术上来看的话呢，其实我们看到公司最近呢也是开发了这个全面的这种三 d 四 d 毫米波雷达的这个产品的矩阵。呃，同时呢就是 也开发了一些像支持这种卫星架构的这个八发八收的这个四 d 毫米波雷达。那么这些产品呢，其实尤其毫米波类四 d 毫米波雷达，其实我们看到其它的这个渗透率这几年的提升速度也非常的快。所以说公司这个全面的这个产品布局呢，也能够 帮助公司呢在啊行业发生一些这种呃产业区上的变化的时候，能够快速的去把握住这样的一个机会，实现一个这个业务的一个增长。呃所以呢总体来说的话呢，其实在做仓好支架这边，呃整体公司的这个订单水平，这个增速呢，其实也比这个整体，呃表观这个数据来看也比二五年的增速更快。呃， 呃那么整体的这个行业的渗透的这个进度呢，可能也会有一个不错的进展。这块呢我们觉得公司呃依然呢可以可以这个业务呢可能支撑公司的一个业绩的一个高层成长。那最后呢就是公司的一些这个创新的这个业务。呃这块呢其实主要就是两大方面，一个就是无人物流目前发布的这个川行智远的这个无人物流解决方案呢， 呃基本上呢，呃基于这个呃车规级的这种开发的标准，能够呢有非常好的这个内疚性和这个产品的性能啊，它的这个爬坡能力啊，包括它的这个可能性啊，可能都有一个呃包括它的主动安全的功能，可能都有一个不错的表现。那这一块呢，我们就呃期待公司呢可能会有一些这个新的一些这个呃产品定点啊，或者是订单的这样的一个突破 啊，从这个逐步的这个啊产品啊配套呢，逐步的往这个运营，呃业务运营这样的一个方向呢去引进。那另一方面呢，就是说公司的这个呃机器人的产品 ai cube， 那 这个产品呢，其实也是覆盖呃这个高中低阶的这个算力的产品，目前呢其实也 呃在跟一些头部的一些机器人的这种厂商呢去配套，二零二六年呢就会实现这个产品的量产交付 啊。我们看到其实像智猿语数优比犬、银河等等这样一些玩家呢，其实在二六年他们的这个产品的出货量的指引呢，其实都是呃比较高的头部玩家，基本上都是在万万台以上。所以呢对应的我们觉得像德赛西维这样的一些玩家呢，其实他在 呃汽车领域的优势呢，可以非常呃无无死角的去平移到这个整个整个机器人这个领域。所以呢在这一块呢，我们也不太去担心公司的这种规模优势呢，可能会在这个领域呢会有一个更好的一个发展的前景。 呃，呃另外呢，呃就是说公司的这个未来的业务的这个成长点，那最后呢就是呃在这个成本吧，就是大家也是比较关心的呃几个方面，尤其是这个存储的这个价格， 呃目前来看呢，确实是呃这个高阶的这个呃质价预控，呃配套的这个存储呢，其实它的这个价格上涨是幅度是比较大的， 但这块呢其实是可以比较有效的去传达给这个下游的一些这个客户。另外呢就是说呃公司的这个存储的这个产品呢，其实他的这个呃订单的这个谈，呃就是谈判的这个周期呢，其实也是以非常长周期的这个价格为呃价格的这个谈判周期，会以非常长的这个 呃时间为单位的。所以呢其实整体对公司来说的话，这一块的这个成本上升相对来说是比较可控。嗯，那另一方面呢，就是说呃， 呃就是说这个呃在这个呃我们回顾二年的时候，其实那个时候整体行，整个汽车行业其实都有这个比较严重的这个缺陷的情况。那时候呢，其实我们看到德赛的这个整体，不管是业绩还是客户呢，都又实现了一个大的一个迈进。呃这个原因就是因为公司在整个行业里面的这个龙头地位，呃就坚定了公司能够在 呃这个上游的这个零部件的这个厂商中间呢，拿到非常好的一个呃优优异的这样的一个配合。那么基本上呢，就是说 呃公司的这个保供能力呢，也会有非常强的这样的一个表现。呃，那当这个行业处在一个比较呃价格比较极致，或者说有一些这个呃短期的剧烈的波动这样一个状态之下呢，其实像德赛这样一些比较稳健的公司呢，其实反倒呢呃放长一些这个周期来看呢，其实对他们来说是比较有利的。 呃，一方面呢他们可以呃拿到更高的这个配额来去帮助呃主机厂自己的这个已有的客户呢，实现一个稳定的一个产品的一个交付， 这个其实对主机厂来说的话是非常关键的一项这个特质。另一方面呢就是说呃他也可以去帮助一些，呃，没有这个呃可能一些呃自己的这个供应商，呃没有太好能力的这种车企呢，去实现一个产品的一个保供，进而呢去抢到更多的一个这样的市场份额。 呃所以呢这块呢，我们觉得对于公司长期来看的话，其实也是比较呃有利的这样的一个方向。呃，那最后呢就是说这个整体的这个费用端呢，其实我们看到公司的这个研发效率还是非常的高的， 呃整体的这个研发费用率呢，其实这几年也是呃有这个稳定的这个下降。但是我们看到公司的这个产品呢，确实是呃持续的在推出新的这个产品，呃甚至一些可能，呃像这种 ai 的 算法呀等等这样一些制价的算法等等这样一些产品的开发呢，其实公司的这个节奏呢，其实也没有 丝毫的这个落后。呃，那其所以呢，其实我们看到呃公司现在其实也在积极的去拥抱 ai 的 这样的一些这个工具，呃来实现这个降本增效。所以呢后续呢，我们觉得公司的这个整体的费用水平呢和它的研发效率呢，可能还有一个更大的一个进展。 另一方面呢就是说呃公司在这个战略层面呢，我们觉得还是有非常呃优异的一个表现，基本上每一次的这个行业变化的时候呢，都能实现这个未雨绸缪 啊。像这个呃前，呃去年呢，其实他们在公司在这个呃呃定增的时候呢，其实就去布局了这个 ai 制算中心。那我们今年我们后后续呢，其实也可以看到 这个 ai 制算中心一方面可以帮助公司去开发更好的去开发它的这个算法的产品，另一方面呢其实对于公司内部的一些 ai 的 一些流程的一些改造呢，其实也是有比较大的这样的一个帮助。 呃所以呢，其实可以看到公司的一些布局呢，可能呃作为一个汽车零件公司来说，其实都是非常的前瞻，并且呢能够积极地去拥抱这个 ai 的 产业，所以呢其实我们觉得未来呢，呃从长远来看呢，公司这个竞争力还是呃非常强的，也有一个非常好的一个发展前景。呃所以呢，其实我们也是非常呃建议大家多多关注德赛希威。 呃那么今天的这个呃就基本上是整体是这样的一个情况。呃，那就感谢大家的这个聆听我们今天的这个汇报呢，主要就到这边大家有任何的问题也欢迎跟我们团队去呃联系，我们一起去发掘整个这个 ai 时代，对于智驾，呃对于机器人，对于整个汽车行业的一些这个比较好的这样的一个机会啊。好的，谢谢大家今天的汇报就到这边感谢大家。