药明康德晋升候选人流程结束完成

五月二十九日，药明康德向全体 a 股股东派发年度现金红利，每股派息一点五七九二七元，含税合计分红约四十七点一二亿元，再度刷新上市以来常规年度分红记录，也再次兑现了公司上市以来 始终坚持行业领先的百分之三十现金分红比例的承诺。二零一八至二零二五年，公司分红金额从六十七点五五亿元涨幅约十倍。 近两年，公司还完成超五十亿元 a 股 h 股注销式回购叠加超二十亿元特别分红与首次中期分红，股东回报体系日趋多元。 截至目前，公司上市以来累计现金分红约一百八十七点七零亿元，占规模净利润比重超百分之三十七。稳健分红背后是亮眼的经营业绩。 二零二五年，公司营收四百五十四点六亿元，同比增长百分之十五点八，持续经营业务收入增百分之二十一点四， 规模净利润一百九十一点五一亿元，同比大涨百分之一百零二点六五。二零二六年一季度营收一百二十四点四亿元，同比增长百分之二十八点八，创下单季营收新高，毛利率、净利润同步刷新历史，盈利实力扎实。 此次大额现金分红到账，叠加二零二六年中期分红方案的有序推进，标志着年度分红加中期派现的常态化机制已成型。 在行业竞争加聚、市场格局持续分化的大背景下，药明康德通过持续不断的鼓动回报行动，向外界传递出对自身业务发展的充足信心，也让投资者能够更高频、全方位分享公司成长红利，记得点赞关注哦！

今天我们就来讨论一下这个药明康德啊，它是如何在现在这种复杂的宏观环境和监管的挑战下面，依然可以保持比较稳健的一个发展，然后它是如何去应对，比如说像地缘政治的风险， ai 技术的变化，还有产业趋势的变化所带来的一些机会和风险呢？是啊，这个话题现在特别受关注，那我们就直接进入今天的讨论吧。 首先啊，就是宏观经济周期的影响，利率和通胀。那其实大家一直都很好奇，就是这个 glo 和 c d m o 行业到底是怎么来应对经济的波动呢？对吧？尤其是像药明康德这种龙头企业，它到底有哪些独特的方法可以去对冲这种周期的风险？ 其实这个行业它本身就既有顺周期的周期性，又有逆周期的刚性需求。但是龙头公司它就是可以通过一些比如说订单的锁定，就是提前把未来的收入确定下来，然后再加上它有很强的这种成本的传播能力，所以它其实在面对这种周期波动的时候， 要比行业里面的其他公司更有韧性。了解了那利率的主导机制以及融资环境到底会对这个 cxo 行业产生什么样的影响。 为什么创新药企和 biotek 公司对融资这么敏感？因为这个 cxo 行业它的景气度其实是和生物医药行业的投融资是高度绑定的。 对，特别是一些还没有盈利的这种 biotek 公司，它们几乎就是完全靠外部的融资来维持现金流的。所以一旦这个宏观的融资环境收紧，这些公司它很快就要缩减在 cxo 环节的支出，那整个行业的需求就会下滑。原来是这样， 那你说如果是在一个降息的周期里面，这个 c x o 行业会有哪些明显的变化？历史数据来看的话，一旦进入降息通道， 比如说像二零一一年到二零一二年、一四年和一九年到二零年这几个时间段要起，它对未来的现金流会变得更有信心，所以它会加大在早期管线上面的研发投入， 那这个时候就会带动 c x o 公司新签订单的一个增长。哦，你看同期的那个 x b i 指数，就是创新药相关的一个指数，它是明显跑赢标普五百的，这就说明 这个传导效应是非常明显的。明白了，那姚明康德他具体是靠哪些手段来保护自己，尽量减少这种利率波动对他的影响呢？第一个他是有非常强的订单的可见性，就他到二零二六年的第一季度末， 他的在手订单是高达五百九十七点七亿的。嗯，然后他的同比增长是百分之二十三点六， 这就已经完全覆盖了他当年的全年的营收目标了，所以他的收入的确定性是非常强的，那他这个订单的覆盖度确实让人挺放心的。对， 然后第二个就是他的客户结构也是在不断的升级的，就是他现在有很多的大型的发卖客户，那这些客户他们本身就有一个非常稳定的以销养颜的现金流的循环，所以他们的研发投入是不太会受到这种短期的融资环境的波动的影响的。 嗯，比如说他在二零二五年的前三季度，他来自美国的客户的收入占比依然高达百分之六十八点二，然后他的客户的流失率也是持续的低于百分之五。 再加上我们也看到二零二五年的一到八月，国内的创新药的融资的金额同比是大增了百分之三百零四，就整个融资的环境也是在显著的回暖的。这么说我就懂了， 那通胀对于药民康德这种公司来说，会带来哪些具体的成本压力？然后行业里的中小企业又会面临哪些困境？通胀会让所有的生产要素都变贵嘛？像原材料、能源人员的工资、研发的事迹， 这些东西全部都在涨价。对那对于一些中小型的 c x o 公司来说，他们就会非常的难受。比如说实验用的猴子都已经涨到十八万一只了，但是他们承接的项目的费用却很难同步地提升， 所以他们就是两头受压，利润空间就会被大幅的压缩。懂了，那姚明康得到底是怎么在这样一个通胀的压力下面，还可以维持甚至提升自己的利润率的？首先就是它的规模效应和它的工艺的持续的优化。 比如说它在二零二五年，它的经调整的 nonifr s 的 毛利率同比提升了六点六个百分点至百分之四十八点二， 然后净利润也提升了五点九个百分点至百分之三十二点九。这背后的原因就是他的产能利用率的提升，人员效率的提升，以及他的商业化项目的占比的提升。 原来他不只是靠扩大规模，还真的是在内部管理上面下了很多功夫，没错没错，然后另外就是他的三费的管控也是非常厉害的，他的三费合计占营收的比重只有百分之八点五， 那这个绝对数是三十八点六六亿元，就这个水平在行业里面都是遥遥领先的，所以它就有更多的空间去应对这种成本的上涨。嗯，还有一个就是它的一些新兴的业务，比如说多肽， 因为 g r p 一 类药物的需求爆发，它的 tadas 业务在二零二五年收入同比增长了百分之九十六点零至一百一十四亿元。 这些高毛利的业务也是很好地对冲了它的原材料的价格的压力。那我还有一个问题啊，就是二零二五年以来，海外的 c d m o。 的 需求的回暖，以及全球的关税的变化，对药明康德带来了哪些具体的影响？我们看到二零二五年以来呢， 首先就是海外的 c d m o 的 需求是率先复苏的，然后再加上美元的强势以及海外的客户的支付能力的提升，所以这个订单的改善也是逐季的在体现在他的财报里面的。嗯，那至于关税的话， 虽然二零二五年的四月开始全球的官税是升级了，但是这个对药明康德来说，他主要的影响还是在供应链的调整上面，而不是说他的终端的需求减少了，所以他的实际的运营成本可能会有一些波动，但是他的需求端其实是相对稳定的。懂了， 那我们接下来要讲的这个话题呢，是极端市场环境下的生存能力评估。那其实我们最关心的还是说药明康德他到底是凭什么能够在这种极端的市场环境下比同行更有生存的底气？因为他有三重防御 啊，第一重就是他的订单的硬锁定，就他已经签了合同的这些订单是非常实打实的。然后第二重是他的资产负债表非常的健康，他有很强的韧性。第三重就是他的战略聚焦， 就是他非常果断的去聚焦他的核心业务，所以这三重防御加起来，就会让他在极端的情况下的生存概率是远高于行业的平均水平的，但是也不能说他就完全没有风险。 那你说这个在手订单到底对姚明康德在极端环境下的生存能力有多重要？在手订单其实就是他的一个压仓时，你看他从二零二四年年末到二零二六年的第一季度， 他的在手订单是一直在增长的，嗯，从四百五十点四亿元一路增长到了五百九十七点七亿元，而且他的同比增速虽然在逐渐的收窄，但是依然保持在百分之二十以上， 这个在手订单的规模确实很惊人。那他是不是已经可以保障公司未来一段时间的收入了？对，没错，就他这个将近六百亿的订单的蓄水池， 已经完全覆盖了他二零二六年的这个营收目标。哦，就是五百一十三到五百三十亿元。这个营收目标就意味着即使他完全没有新的订单进来，他未来十二个月的收入都是有保障的。嗯，那这就给了他极大的一个生存的缓冲期。 如果我们假设真的遇到了这种类似金融危机的这种极端情况，药民康德他的资产负债表和他的财务决策到底能够提供多大的安全边际？他的这个安全边际其实是非常足的，就他的三费占营收的比重只有百分之八点五， 然后他的经调整的净利润高达百分之三十二点九，就他的这个盈利能力是非常强的，然后他的费用的刚性是非常低的， 所以他的抗风险能力就会非常的突出。确实，那他的这个现金储备怎么样？遇到危机的时候他会怎么调整他的资产结构？他在二零二五年有大约五十五点九五亿元的非经常性收益，就这部分其实主要就是他主动的去处置资产得来的。嗯， 那如果真的遇到这种全球金融危机，他首先可以靠他的在手订单保证他未来十二个月的收入，然后他可以通过他的极低的费用率去缩减他的开支， 同时他还可以对他的资产进行减值测试，把一些非核心的资产进行剥离。就他的这种财务自律，其实是他能够穿越周期的一个关键。好，那我们再来看一下历史上的这个行业低谷期， 那药明康德在那个时候到底是怎么表现的？在二零二四年的时候，因为海外的融资环境变差，然后再加上这个生物安全法案带来的一些负面的预期，整个 c x o 行业是面临一个比较大的压力的。 但是药明康德他依然在二零二五年实现了营收四百五十四点五六亿元，同比增长百分之十五点八，然后他的持续经营业务收入同比增长百分之二十一点四， 它的经调整的 non i f r s 规模净利润是一百四十九点五七亿元，同比增长百分之四十一点三三，就它的这个业绩其实是非常亮眼的。 这么说，那他在战略上面做了哪些调整，帮助他抵御了这种外部的冲击？管理层就是非常果断的把一些非核心的资产进行了剥离，然后把他的资源全部都集中到了化学 c r d m o 这个竞争壁垒更高的领域，所以他就展现出了这种非常强的这种主动管理和提前防御的这种能力。 对，那也正是因为这样，所以我们看到就是在行业的初清期，反而客户和订单进一步的向头部集中， 那他的这个护城河反而在经济下行的时候变得更宽了。明白了，那我们再来看看监管政策风险，那姚明康德在环保合规上面，历史上到底有哪些问题？然后这些问题现在到底解决了没有？他在一五到一七年的招股书里面，其实透露了他受到过十三项行政处罚，其中有六项是因为违法排污， 然后有三起是被责令停止生产，甚至还有涉及到未经许可把人血清样本违规带出境这样的比较严重的问题。 那这些问题是不是主要都是集中在子公司层面，然后都是一些比较久远的事情了？对，大部分都是在七到十年前，然后都是子公司层面的。那公司其实最近几年在 esg 治理上面也是花了很大力气的， 比如说他在二零二五年的可持续发展报告里面也是详细的批露了他的合规的建设，包括他新建的一些产能，比如说他的泰兴的多肽基地，然后包括他的特拉华州的基地，都是按照最新的高标准来建设的。所以他的历史遗留风险其实是在逐步的消除的。 但是他的子公司的管理还是有一些薄弱环节的，那环保的处罚其实不光是罚款，他有可能会导致你的生产中断， 所以他还是有一些潜在的风险的。了解了，那姚明康德在反垄断和证券合规方面有没有遇到过什么重大的问题？目前为止，姚明康德和他的子公司都没有因为反垄断被调查或者被处罚过。 对，因为他本身做的这个 cr dmo 的 服务外包，其实也不是一个容易形成市场垄断的这样的一个业务模式。哦，那就是说在证券合规方面有没有什么值得我们关注的事情？有一个比较值得关注的事情，就是他的一个股东上海盈易， 嗯，他在二零二一到二零二二年因为违规减持，然后被中国证监会罚了将近两个亿啊，这也是新证券小出来之后，第一个因为股东违规减持被重罚的案例。 虽然说这个处罚对象不是公司，对公司的日常经营也没有什么直接的影响，但是他其实敲响了一个警钟，就是对于这种头部的医药服务企业来讲， 他的股东结构和内部的风控还是要持续的加强的，不然的话很容易因为这种关联方的问题而给企业的声誉带来一些负面的影响。没错没错， 药明康德在人类遗传资源和数据跨境传输上面有没有遇到过什么合规方面的难题？中国现在对于人类遗传资源的出境的管理是越来越严格了。 然后药明康德其实在历史上是有过一次被罚的经历的，就是他的苏州药明康德子公司，在二零一六年的时候，他因为没有获得许可，然后把五千一百六十五份人写清，当做普通物品出境了 啊，然后他就违反了人类遗传资源管理暂行办法，所以他被科技部进行了处罚。这个事情是不是直接导致了他们在业务上面做了一些调整？对，就是因为这类的监管越来越严格，所以其实增加了 co 企业在合规方面的成本， 尤其是像涉及到基因数据的这种业务。所以这也是为什么药明康德他会主动的把他的基因治疗业务剥离出去的原因之一。懂了，那我们现在来讨论一下政府政策和贸易壁垒对药明康德的影响。 最近出台的美国生物安全法案到底给药明康德带来了哪些新的压力？然后他的这个客户集中在美国会有什么样的风险？在二零二五年十二月的时候，美国的生物安全法案的修正版， 他是作为国防授权法案的一部分已经签署生效了。那这次的法案的变化就是他不再直接点名中国的企业哦，但是他其实是建立了一个非常原则性的标准， 然后他要求白宫和国防部在一年之内来评估和执行，所以他其实是加大了这种不确定性。 这么说，那就是药明康德现在虽然没有被直接点名，但是他依然没有办法摆脱被动态审查的这样的一个局面。是这样的，因为药明康德他有大部分的收入，二零二五年前三季度有百分之六十八点二的收入都是来自于美国的客户， 所以他的风险敞口还是非常大的。然后加上美国的国防部还在评估要不要把他列入中国军事企业的名单，白宫也保留随时指定的这样的一个权力， 所以它其实是面临着持续的合规的压力和被审查的这样的一个压力。那药明康德具体都做了哪些动作来应对美国生物安全法案带来的这种地缘政治的风险呢？首先它就是主动地去收缩它的高风险的业务， 那它在二零二五年的第四季度，它把它在境内的临床 c r o。 子公司康德弘毅、药明金石、民洁医药以二十八亿元的价格卖给了高龄， 然后他就彻底地退出了临床 c r o。 这个领域，然后他把他的所有的资源都集中到了他的化学的 c r d m o 这个核心业务上，这个玻璃动作确实挺有决心的。对，然后除了这个业务的玻璃之外，他也在加速他的美国本地的产能的建设， 他的特拉华州的生产基地一期投资是四十四点三四亿元，然后计划是在二零二六年年底就投入运营，这也是他分散风险，然后实现他的全球供应链的再平衡的一个很重要的决策。嗯，还有他在过去的十六个月里面，还花了五十亿元进行股份回购， 这也很好的向市场传递了管理层对于公司未来的信心。那如果说全球的关税上升 会给药明康德和他的客户带来什么样的影响呢？在二零二六年的四月份开始，全球的关税的升级对中美之间的贸易的影响是非常直接的，像李来 强生这样的大的要起，他们都已经预计他们在二零二六年的利润会因为关税的问题而减少数亿美元，但他们为了应对这个成本的压力，他们很有可能会削减他们的研发的预算。 那这个研发预算的削减，其实就会间接的影响到像药明康德这样的 c x o 公司的订单。听起来好像不只是利润的问题，可能还会打乱一些创新药项目的进展。是的， 因为官税的问题，药企它可能要重新去规划它的全球的研发和生产的布局，那这个时候就会导致一些正在进行的项目出现中断或者延迟， 所以它的影响其实是比我们想象中的要更复杂的。明白了，那国内最近这一系列的鼓励创新药的政策，到底给药明康德带来了哪些实质性的利好呢？国内的政策环境真的是越来越友好了，就比如说医保目录的调整，它现在允许还没有正式获批的创新药就可以提前递交医保的申请， 那这个就把它的获批到进医保的时间从一两年一下子就缩短了很多，所以创新药商业化的速度就会明显的加快，那作为上游的 c x o 公司当然就会直接受益， 这医保的改革确实挺给力的，那还有什么其他的政策带来了深远影响吗？当然有啊，就比如说创新药的续约的规则也已经明确了，所以它的价格体系就会更透明，然后市场的预期也会更稳定，那创新药的价值回归就成为了一个大的趋势。 像摩根大通等机构都重申了药民康德是他们在 c x o 领域的首选，然后包括国家医保局累计已经把一百九十九种创新药纳入了医保， 然后医保的支出是五千零四十八亿元，带动了七千四百亿元的销售额，汇集了十一点七亿人次， 所以整个市场的扩容是非常快的。那对于药明康德这种上游的公司来讲，就是持续的需求的增长。哎，说到技术颠覆的威胁啊，就是 ai 制药，大家一直都在说这个事情， 那 ai 制药到底会对传统的 c x o 行业带来一个什么样的冲击？是不是大家都在担心的 c x o 的 需求会被 ai 取代？其实这个市场上有很多人都在说 ai 会缩短药物研发的周期，然后会降低研发的试错的成本， 所以他们就会觉得好像 c x o 的 需求会被大幅的压缩。但其实这个逻辑是有漏洞的，那这么说的话， ai 其实反而可能会给 c x o 行业带来新的机会。是的是的，因为有交银国际的一份报告就指出， ai 可以 在八点识别到先导化合物的这个阶段， 把时间缩短百分之七十五到九十，然后临床前的开发也可以缩短一半以上的时间，成本可以降低百分之九十以上， 那这样的话其实就会有更多更好的后选分子被快速地设计出来，所以它的研发的前端的入口是被大大拓展的。嗯， 那这个时候反而对 c x o 这种能够承接大规模的分子的筛选和验证的能力的需求是大大提升的，而不是说大家想象中的萎缩。原来是这样， 那药明康德在面对 ai 制药这个浪潮的时候，它具体是怎么来布局自己的 ai 战略的？药明康德它其实一直都在坚持着是 h i 加 ai， 就是 人类智能和人工智能的一个结合。然后它的高层也说了， ai 其实会让头部的 c x o 公司的价值更加凸显， 优秀的 c x o 会进化成为一个连接前沿的 ai 大 脑和实体的研发的一个生命科学的操作系统。这样啊， 那现在 ai 正在改变制药行业的竞争格局，那药明康得到底有哪些独特的数据和技术的优势，可以让它在这个 ai 时代站稳脚跟？ ai 制药其实带来了一个全新的壁垒，就是数据加上反馈循环。 那药明康德它有这个 c r d m o。 的 平台，它可以接触到海量的真实的分子合成和研发反馈的数据， 然后他可以用这些数据不断地去训练和优化自己的 ai 模型，形成一个其他公司没有办法模仿的数据闭环，所以它的这个优势是那些单纯的做软件的 ai 公司完全没有办法比拟的。懂了， 那姚明康德的这个 c r d m o 的 平台模式为什么会被认为是能够适应未来十年医药产业的变化的，然后这个 c r o 的 服务的渗透率的提升和整个行业的增长 到底给公司带来了哪些结构性的机会？其实它的这个 c r d m o 的 一体化的平台是被广泛看好，能够引领未来十年的行业的改革的， 就它已经不再是一个单纯的靠产能的扩张了，它更多的是在打造一个平台型的生态系统。对，所以它的竞争力是更深层次的，是可以随着产业的发展不断的进化的。 这么说的话就是药明康德抓住的不只是一个市场的红利，而是一个长期的产业趋势。没错没错，就福尔斯特沙利文的数据显示， ro 的 服务在全球新药研发中的占比在二零二四年首次超过了百分之五十， 然后预计到二零三四年会提升到百分之六十五以上。嗯，那整个新药研发的投入每年还在以百分之六左右的速度在增长，但是 c x o 行业的增速是更快的， 所以它是一个渗透率的提升和行业的扩容的一个双重的驱动。那这个就使得药企它的研发的外包是一个不可逆转的潮流， 他不会因为短期的融资的波动就发生一个方向性的改变。所以说药明康德的客户结构以及他在不同的分子类型上面的布局，是怎么帮助他来抵御这种行业的波动的？他的客户其实是非常多样化的，就全球前二十个药企有百分之四十五的研发项目是交给药明康德做的， 然后他服务的 biotek 客户的数量也超过了六千家，而且每年还有差不多一千家新的生物科技公司成立，这些中小公司的研发投入的增速其实是比大药企还要快的，他们对外包的需求也是更刚性的， 所以这种长尾的客户加上头部的药企的一个组合，就形成了一个非常强的抗风险的能力。这么说的话，那分子类型的这种拓展是不是也给公司打开了新的市场空间？对啊， 因为像合成类的分子就是小分子多肽寡核苷酸，这一直都是占据了全球研发管线的半壁江山的， 然后这些正好都是药明抗得的强项。嗯，那包括像 a、 d、 c、 g、 l、 p、 e 基因编辑这些新的分子类型不断地涌现，其实也在持续地拓宽这个市场的边界。 那像 g、 r、 p 一 类药物的爆发，其实就是它的这个多年的技术平台的积累的一个自然的结果。明白了，那在未来十年，药明康德会面临哪些最核心的风险？然后它有没有一些比较有效的应对的措施？最大的一个风险还是来自于美国市场的高度依赖， 就它目前有百分之六十八点二的收入都是来自于美国的客户，然后再加上这个生物安全法案的持续的影响，它的这个风险是贯穿在整个周期当中的。 对，那虽然公司现在也在加快美国本地的能源的建设来分散这个风险，但是要想真正的实现一个完全的替代，可能还需要好几年的时间和大量的资本的投入。那除了海外的风险，公司内部的业务调整会不会也带来一些新的挑战？会的， 就是他在二零二五年其实已经大刀阔斧的把临床 c r o 业务剥离了，那如果说未来他再继续的去缩减除了化学业务以外的其他的板块，那他这个所谓的端到端的平台的完整性就有可能会被削弱，然后他可能会影响到他后续的客户的获取和转化。嗯， 还有就是国内的创新药的政策虽然说现在是持续的利好，但是如果说海外真的是遇到了很大的阻力， 国内市场能不能够完全的对冲掉这个海外的下滑，其实最终还是要看本土的药企他们的研发投入能不能够持续的增长。确实，那我们现在就进入到这个最后的综合的评估了。就是说药明康德在面对这么多的风险， 比如说宏观的波动，极端的危机，监管的变化，技术的颠覆，他到底表现出了什么样的抗压的能力和适应的能力？药明康德他在宏观的经济的波动面前，他是可以通过订单的锁定，然后客户的结构的优化，还有就是他的费用的严格的管控来把他的影响降到最低的。 嗯，然后包括像金融危机这种极端的情况发生的时候，他其实也可以依靠他的在手订单的缓冲，他的盈利能力，还有他的灵活的资产的处置，来获得一个比较充足的生存的窗口，看来他确实在很多方面都有比较强的韧性啊。 对，那包括他在面对这种环保的监管升级的时候，他也是不断的在加强他的 esg 的 治理，然后包括他在面对这种 ai 的 技术的变更的时候，他也是积极的去推动这种人机协调，来把这种外部的挑战变成自己的一个增长的机会。 嗯，而且他的这种平台型的业务模式也是非常契合现在的这个产业的大趋势的。明白了，那现在这个美国的生物安全法带来的地缘政治的风险， 到底会在多大程度上影响药明康德的未来呢？美国的这个生物安全法案是所有的外部的风险当中，药明康德没有办法自己掌控的一个风险， 而且他的影响力是最大的。嗯，虽然说公司通过资产的剥离和美国本地的产能的建设已经在短期内缓解了这个冲击，但是他对美国市场的这个高度的依赖和他面临的这种持续的合规的审查， 不是说短时间内就可以彻底的解决的，所以这个风险是会在很长的时间里面持续的影响公司的价值的。今天我们其实聊了很多啊，聊了药明康德如何去穿越这种经济的周期， 如何去应对这种政策的变化，如何去适应这种技术的革新，然后也聊到了他在美国市场依赖这个问题上面临的一些不可控的外部的压力。

今天呢，我们来聊一聊药明康德这家公司，它是如何通过全流程一体化的新药研发、生产、外包服务构建起自己的竞争壁垒的，以及它在整个行业当中的市场地位，包括它未来的发展趋势到底是怎么样的。没错没错， 这个话题还是很值得讨论的，那我们就直接开始吧。好的，咱们先来看看药明康德的主营业务到底是什么？它是怎么给全球的制药企业去提供服务的？药明康德其实就是给全球的制药企业提供一站式的新药研发和生产服务，它采用的是一种叫 c r d m o 的 模式， 就是把合同研究、开发和生产整合成了一个完整的闭环，它从药物发现开始，一直到商业化生产它都可以做，而且它还会利用前端的研究作为一个引流，给后端的开发和生产去输送订单， 所以它其实是一个放大整体价值的一个方式。那药明康德的商业模式，普通投资者或者说我们这些外行人能不能够比较容易的就搞明白？它的这个模式还是比较容易理解的，就是它用 c r d m、 o 这几个字母就可以代表它整个全流程一体化的新药研发、生产、外包服务。 而且他的核心其实就是通过质量、速度和成本这三个方面的血统来形成一个长期的壁垒，就很像是一个飞轮效应，他转起来之后就会越转越快，越转越有优势。听起来确实挺清晰的，那他这种模式到底是怎么去吸引投资者的？ 其实这个模式就跟那个剃须刀加刀片是一样的，就他前端的研究服务是低价的，用来吸引客户，后端的开发和生产才是真正赚钱的。 而且他这些经营数据像在手订单啊，分子数量啊，项目转化率啊，他都是公开透明的，所以投资者就很容易去跟踪、去评估。 既然说到了这个，那咱们再深挖一下啊，就是药明康德所面对的市场需求到底是不是一个持续的需求， 以及他在行业里的竞争壁垒到底有多高？他的这个需求肯定是非常持久的，因为全球人口老龄化，慢性病越来越多，所以对新药的需求一直都在，而且加上很多药企面临专利悬崖，他就必须要不断地去研发新药， 那这个时候 c x o 这种外包模式就成了一个降低成本、提高效率的关键，所以市场对于药民康德的这种需求是很持续的， 看来背后的驱动因素还挺扎实的。那药明康德为什么没那么容易被竞争对手取代呢？这个其实主要是因为他的客户一旦认证了他之后就很难再换，因为换的成本非常高。 而且药明康德的合规和质量标准都是非常顶尖的，它经常可以零缺陷，通过美国 fda 的 检查，再加上它的这个产能规模也是非常大的，它有超过四百万升的多肽故乡合成产物， 这些东西都是很难在短时间内被别人超越的。了解了，那药明康德所处的这个行业现在到底是一个什么样的阶段？它的市场需求的特征是什么？它受宏观经济波动的影响大吗？ 它其实是一个朝阳行业，因为它是一个卖产人，就是它是给创新药企业去提供服务的，所以它是直接受益于新药研发投入和投融资的。 像现在 g r p e 和 adc 这些新药不断地出来，就带来了很多新的机会哦，所以它的市场需求并不是一个稳定增长的，而是会有一些起伏的，是吗？没错没错，它既有长期增长的趋势，也会随着全球的投融资的周期而波动。 比如说二零二四年就是一个资本寒冬，加上一些地缘政治的影响，所以整个行业的增速就慢下来了。但是到了二零二五年，融资环境一变好，马上就反弹了， 而且这种波动往往会让资源更集中到像药明康德这种头部公司，所以他的抗压能力其实是更强的。明白了，那药明康德的业务到底受宏观经济环境影响有多大？ 最近这些年的业绩和订单情况有没有什么特别值得说的？他其实是跟全球的，特别是美国的创新药的投融资和研发投入是高度相关的，因为他差不多有七成的收入都是来自美国的客户。 但是他的业绩表现是非常抗周期的，比如说他在二零二六年的第一季度，他的在手订单已经达到了五百九十七点七亿，就一直在创新高，这也说明了他的服务是有刚需性的，他的行业地位也是非常难以撼动的。 这么说的话，现在药明康德的客户他们还有哪些没有被满足的需求呢？有的，其实制药公司一直都希望能够更快更便宜的把新药做出来， 所以他们对于缩短研发周期和降低成本这两件事情是永远都不会满足的。尤其是在一些新技术上面，比如说寡核苷酸、多肽细胞和基因治疗这些比较复杂的药物的研发和生产，他们就特别希望能够找到一个技术非常强的合作伙伴，能够给他们提供一站式的服务， 这样他们就不用去头疼各个环节之间的衔接问题了。听起来这些需求还挺迫切的，那药明康德在新兴市场的扩张计划到底推进到什么程度了？他们现在不光是在美国的特拉华州和新加坡兴建生产基地，他们还跟沙特的新未来城签署了合作备忘录，想要去开拓中东的市场， 而且他们也一直在强化这种在案生产就近服务的网络，所以他们的供应链的安全性也提高了很多。那他们在这些新的市场本地化运营能力怎么样？还是挺强的，他们在美国、新加坡、欧洲的新基地都是按计划推进的，而且有的已经破产了， 并且他们新工厂的产能爬坡也非常的快，比如说他们能够做到二点四个月就可以满负荷运转，这在行业里面是非常厉害的。 不过像中东这种新兴市场，它们还是处于一个探索的阶段，肯定会遇到一些跟成熟市场不一样的挑战。好的， 下面我们就来谈谈药明康得到底是门好生意还是苦生意？它在 c x o 行业里的市场地位和盈利水平究竟有多突出？它其实是属于那种高壁垒、高回报，但是同时又需要不断投入资本去维持的一个重护城河的生意，就你可以把它想象成是一个国际连锁的五星级酒店， 就你前期要投入很多钱去建设，去培训员工，但是一旦你的品牌起来了之后，你就会有非常强的客户粘性和非常可观的利率。你觉得这个比喻还挺形象的，那他在财务数据上有哪些亮眼的地方吗？二零二五年他在二十家核心的 c x o 上市公司里面营收占比将近一半， 净利润占比更是超过了百分之七十五，毛利率也是一路上涨，到二零二六年的一季度已经达到了百分之五十点四，扣非规模净利润的增速更是高达百分之八十三点六， 就是他的赚钱能力其实是远超同行的，确实挺厉害的。那药明康德为什么每年都要投那么多钱？这些钱都花到哪些地方去了？因为他的行业就是一个资本密集型的行业，他二零二六年的资本开支的预算就高达六十五亿到七十五亿元， 就是他要不断的去建新的小分子反应府多肽合成装置和合规的实验室，就是你只有不断的去扩建，去升级你的潜能， 你才能够跟上这个行业的发展，才能够守住你自己的市场地位。所以说药明康德他要想一直站在这个行业的顶端，他是不是必须要不断的去创新，不断的去砸钱？是的， 其实对于药明康德来讲，它的创新更多的是体现在它能够根据新药研发的趋势，提前去扩充它的产能，或者说去提升它的效率， 比如说它的 th 业务在二零二五年同比暴涨了百分之九十六，然后小分子的 d 加 m 业务在二零二六年的第一季度也有百分之八十点一的增长，它的管限总数也已经达到了三千五百五十个。 这些都是靠他提前去布局了超过十万升的多肽故乡合成反应府的容积，以及超过四百万升的小分子反应府的容积。 而这些能源的建设是需要持续好几年不断的去投入大量的资金的，也就是说药明康德在做这些产物扩张的时候，他的资金压力到底有多大？二零二六年他的资本开支的计划是在六十五到七十五亿元之间， 虽然他的开支比以前提升了，但是他整体还是可以承受的，就是他可能会拿出百分之六十到七十的自由现金流去进行再投资， 那他能够分给股东的钱其实就比较有限了，但是他也因此可以不断的去巩固他的行业地位，这其实也是他的一个竞争壁垒。明白了那药明康德的管理团队到底发挥着多大的作用， 是不是说这个公司离了创始人就转不动了？其实这个公司的成功并不是靠某一个天才，他更依赖的是整个团队的全球资源和运营经验，所以就算核心人物有变动，只要有足够的时间去交接，公司基本是可以正常运转的。 就创始人的不可替代性其实没有那么高。那他们具体是怎么搭建这个管理架构来保证公司的正常运转的呢？他们在二零二六年的四月就已经调整了管理层的分工， 就是由两位博士担任联席首席执行官，然后和董事长一起形成了一个层级式的管理。所以日常的运营其实是靠团队来推动的，公司的平台、产能和合规体系这些东西才是真正让他可以持续运转的核心资产， 而不是说某一个人的决策。如果说管理层发生变动了，会给公司带来哪些隐藏的风险呢？风险就在于 c x o 行业是一个非常依赖对全球 g m p 合规体系的了解，以及对大药企的供应链管理非常熟悉的这样的一个行业， 有这种经验的高管其实是非常稀缺的。虽然药明康德有很多的博士科学家，也有很多通过了 fda 零缺陷审计的基础设施，但是跟监管机构的长期关系以及客户对你的信任是没有办法马上就传承下去的， 一旦新的团队在合规上面出现了纰漏，就很有可能会动摇公司的根基。哎，那咱们接下来就可以关注一下药明康德未来十年的前景，他的市场地位还能像现在这么稳固吗？他有没有什么潜在的挑战？就目前来看的话，全球的创新药外包的比例其实还在上升， 预计到二零三三年会从现在的百分之五十提升到百分之六十五。那药明康德因为他的客户粘性非常的强，他的在手订单也是连续七个季度在增长， 再加上他的规模优势，比如说他的小分子反应府的容积、多肽的产能都是全球领先的，所以他的护城河其实是在不断的加宽的， 新的进入者想要去复制他基本是不可能的。听起来好像是一家独大的局面还会继续，但是是不是也有一些外部的因素可能会打破这种平衡呢？确实，像地缘政治就是一个很大的不确定因素。要明康德差不多有百分之七十的收入都来自美国的客户， 所以中美之间的关系如果发生变化的话，是会直接影响到他的业务的。另外就是等外包的渗透率接近饱和之后，增长肯定会慢下来， 而且可能会有一些有特色的中型的 c x o 公司来抢占更多的市场份额。所以药明康德想要继续保持现在的优势的话，他就必须要在太子细胞和基因治疗、 adc 这些新的技术平台上面持续的加大投入。 原来是这样啊，那药明康德的客户到底是被吸引过来的，还是说他们是被推销过来的？他其实主要是靠 po 模式，就是他通过早期的药物发现阶段的业务吸引了大量的客户主动找上门来，比如说二零二四年有超过七成的新客户都是被他的这个 r 端的业务吸引过来的。 这背后的原因就是因为他在化学合成和生物学研究上面的规模和质量优势是很难被别人超越的，所以说他只要把前端的研发做好，后面的开发和生产订单就会自动跟上是吧？对，没错，因为客户一旦开始跟他合作，早期的研发后面如果想要换供应商的话，成本是非常高的， 所以就会有很多订单顺着这个流程留下来，比如说二零二五年就有三百一十个分子从研发顺利的进入到了开发阶段， 二零二六年的第一季度，也有八十三个分子顺利的转阶段，这就是他的所谓的漏斗效应。看来这个模式还真的挺厉害的。那药明康德是怎么利用合规和客户口碑来强化自己在行业里的吸引力的？因为他每年都要接受全球客户和监管机构的七八百次的质量审计， 而且他还能够保持非常高的合规标准。比如说他二零二五年常州的基地还零缺陷，通过了 fda 的 未通知飞行检查， 所以他的这种声誉就会像一个放大器一样，让全球的顶级药企都主动的来找他合作。这么频繁的审计都能过，确实让人信服。那客户群体这么大，是不是也帮他吸引了更多的新客户？是因为他现在有大概六千家活跃客户，包括全球前二十的药企。 这些大客户的背书加上行业里的口碑相传，就让越来越多的中小药企也更愿意主动的来找药明康德合作， 所以他基本不需要专门的销售团队去推销，客户就会源源不断的来。说到这我还有个问题啊，就是如果有人想要投资药明康德，那他平时需要花多少精力去盯着他？有哪些东西是他必须要去关注的？投资者其实不需要天天盯着盘看， 主要就是要定期的去关注他的在手订单的变化，分子的转化率，毛利率和净利润的变化，以及一些地缘政治的风险，尤其是中美关系的走向， 这些东西一般都是一个季度，譬如一次，所以你只要每个季度去关注一下就可以了，那像股价的日常波动，或者说这个月订单多一点少一点，这种东西是不是就不用太在意？是的，因为他的股价的短期波动和他的单月订单的波动其实都不能反映他的真实情况， 就他这个行业本身的项目周期就很长，所以你这个季度的数据其实也会有很多噪音，他更适合那种愿意花时间去研究行业，然后能够拿的住股票三到五年的人， 你如果想要靠短期的频繁买卖去赚钱，其实是很难的。所以说药明康得到底是一个什么样的投资标的？他的核心特征是什么？可以这么说，药明康德就是一个护城河极深，但是资本投入非常大的一个生意，他是一个以破模式为主的公司，客户会自己找上门， 但是你每年都要准备好几十亿的资本开支来守住这个门槛，十年后他大概率还在，但是前提是你愿意忍受过程中不断出现的中美关系，这个悬在头顶的达摩克里斯之剑。对， 总结一下，今天我们算是给大家把药明康德的生意模式，竞争优势，还有他的一些潜在风险都拆解的比较清楚了，就是他确实是一个壁垒非常高的公司，但是他也绝不是一个可以让你。

哈喽，大家好，今天我们要跟大家聊一聊药民康德这个二零二六年的一季报里面那些让人觉得反常的数据，到底背后藏着什么秘密啊？这家公司呢，在今年一季度啊，营收 首次突破了百亿啊，利润呢也大幅的增长啊，各个业务呢，都亮点很多啊，管理层呢，甚至有可能会进一步的上调全年的业绩之意。没错，这份财报真的挺让人期待的，那我们就直接开始今天的讨论吧。 咱们先来聊第一部分啊，就是这个高增长的营收和利润背后的逻辑啊。 ok， 这里面其实有一个很有意思的问题啊，就是为什么药明康德二零二六年的一季度，他的持续经营业务的收入增速 会比他的整体营收的增速要快，这个其实主要原因就是因为他的这个化学业务板块啊，这个增速非常的猛啊，他这个单季就收入就突破了百亿，然后呢同比增长超过了百分之四十。那这个里面呢，其实又主要是靠他的这个小分子 c d、 m o 这个业务， 他这个业务同比增长是高达百分之八十。对，就是他这个业务的爆发，就直接把整个持续经营业务的这个增速给带起来了。 哦，那就是说其他业务也有亮点吗？有啊，比如说测试业务，他的这个安全性评价这块也是超过百分之三十的增长。然后呢，生物学业务里面，他的这个新分子类型的收入占比已经超过了百分之三十， 他的这个 tds 业务，客户数和分子数都是大幅增长，就这些新的业务，高毛利的业务，他的占比不断的提升，所以就会导致 持续经营业务的收入，他的这个结构就越来越优化，那他的增速自然就会快于整体的营收啊。哦，然后呢，这公司这一季度的毛利率也创了新高嘛？对，那你觉得这个主要是哪些因素共同作用的结果？ 首先就是他的这个化学业务这块，他的这个毛利率提升到了百分之五十二点八，那这个主要是因为他的这个商业化项目的占比不断的提升， 然后他的这个规模效应就起来了，他的这个产能利用率也提升了，他的这个生产效率也提升了。其他业务板块呢？是不是也有贡献？肯定啊，那你像测试业务，他的这个毛利率同比提升了超过十个百分点，那这个主要是因为他的这个运营效率的提升和他的这个产能的扩张。 然后呢，生物学业务他的这个毛利率也略有提升，那这个主要是靠他的这个平台的协调和他的这个灵活的定价， 再加上公司整体的这个固定成本摊薄了，他的这个新项目的占比也上来了，所以就导致他的这个利率大幅的增长。药明康德这么高的在手订单，他到底会给公司带来什么样的影响呢？就他现在的这个在手订单已经快六百亿了， 那这个是比他去年同期是高了差不多百分之二十四。然后呢，这差不多是他二零二五年的年收入的一点三倍， 那就是说他接下来这一两个季度的业绩其实已经是锁死的了。对，就是他未来的这个业绩的能见度是非常非常高的，那就是说公司的现金流是不是也会非常的健康？完全没错，那他这个一季度的这个经营现金流就差不多有三十七亿，那这个是同比也是增长超过百分之二十的。 然后呢？他这个自由现金流也很充足，所以他也有底气去提前布局新的产能。比如说他的这个常州的新基地，他就提前开建了，他也可以继续去加大他的这个研发投入和市场拓展， 那他的这个业务的抗风险能力也会明显的增强。咱们来进入第二部分啊，咱们来聊一聊这个小分子 dm 业务啊，为什么能够 爆发式的增长？我特别想知道，就是这个背后的双重驱动的逻辑到底是怎么一回事儿？这个其实最核心的一点就是公司的这个一体化的 c、 r、 d、 m、 o 模式， 就他把这个药物研发的各个环节全部都打通了，所以他早期的项目可以很顺利的留到后期。那比如说他这个二零二六年的第一季度，他这个小分子 dm 管线里面就有八十三项是从早期的研发直接转过来的，那全年算下来的话有三百多项，那这个就 大大提高了他这个项目的转化率，听起来就像是一个业务的自动升级流水线，对，没错，然后再加上他这个布局了非常多的高价值的项目，你想他这个一季度就有九个三期和商业化阶段的项目加入他的这个管线， 那这些项目都是金额非常大的订单，而且客户的粘性也非常强，再加上他这个新技术的平台，他把这个公益开发的时间也极大的缩短了，所以他这个 收入的结构也不断的在优化，毛利率也上去了。然后 t i d s 业务啊，最近也是火的一塌糊涂啊，你觉得他这么高需求背后的原因有哪些？这个业务其实他就是抓住了这个 g l p 一 类四物，这个减肥药和降糖药的这个风口， 然后他的这个二零二五年的收入就翻了快一倍到一百一十四亿。那他这个二零二六年的第一季度也继续保持了这种高增长，客户数和分子数都是三成以上的提升， 他的这个全年的增速指引是百分之四十，他的这个在手订单也是不断的在增加，能扩张跟得上吗？完全没问题啊。就是他这个泰兴的这个基地的这个多肽的产能已经提前建成了， 然后它这个二零二五年的这个反应府的总体级已经超过了十万升，它这个二零二六年还要再扩到十三万升。它这个常州的新的工厂也已经提前启动了，就是它的这个不光是在中国，它在美国和新加坡也都有布局， 就是它的这个全球的这个高端的客户的需求它都是可以满足的。你觉得药明康德它这种小分子 dms 这两大业务的高速增长 会给公司带来哪些深远的影响？就这两块业务，其实它不光是带动了公司的这个收入和利润的大幅的提升，同时它也 强化了公司在全球新药研发产业链里面的核心地位。就它的这个 crdmo 这种一站式的服务和它的这种产能的布局是形成了一个非常高的壁垒，很难被模仿，所以说公司的这个未来的现金流和业务的稳定性是非常有保障的。对，没错， 就是这这强劲的增长，让公司的在手订单和未来的业绩是非常清晰的，然后也让公司有非常充足的现金流，可以去继续扩展，继续去投入研发，继续去做全球化的布局， 所以就为公司下一轮的增长也铺好了路。那咱们接下来就要聊一聊这个公司的未来走势了。就是药明康德，他为什么 二零二六年全年的收入增长指引没有变？嗯，他是基于什么样的考虑？就公司其实手上已经有将近六百亿的订单了，但这个订单已经远远超过了他全年的收入的目标，而且他这个订单里面大部分都是后期的高价值的项目， 所以他其实二零二六年的收入基本已经是锁定的了，所以管理层其实很有底气。没错，没错，对，但是他们还是很谨慎，因为 第一是地缘政治的这个风险，嗯，还是存在的。然后另外就是他的这个化学业务占比太高了，嗯，那万一这个风向转了呢？对吧？再加上他的这个新的基地提前开建了， 所以他的这个资本开支也上去了，所以他们还是很谨慎的，就是说维持这个指引不变，也为了就是防止说市场会有一些 过度的乐观。嗯，对，也给未来可能的一些变数留一些空间。你觉得有没有可能姚明康德今年会再一次的上调他的业绩之一，我觉得非常有可能，因为你看他现在的这个在手订单是远远超过他的收入的目标的， 而且他的这个历史上这种情况出现的时候，他基本都是最后是高于他的指引的上限的，嗯，对吧？ 然后再加上他的这个小分子的 dm 业务和太子业务都是增长非常强劲的，而且他的这个全球的新药研发的投入也是在不断的加大的，所以这个行业的景气度也是在不断的提升的。所以我觉得只要他后面的业务推进的顺利，或者说他的这些新项目落地比较快的话， 他是很有可能在中报或者是说在三季报的时候再一次的上调他的指引的。那你觉得药明康德现在这个估值的话，就是 已经从高点回落了超过六成了，然后现在的这个市盈率也就是二十倍左右，已经是接近历史的底部了。那这个主要是因为市场之前担心的一些，比如说地缘政治啊，包括行业的一些波动啊，已经反映在这个股价里面了。 所以现在其实是一个比较低风险的位置吗？对，我觉得是这样，就是他的这个近六百亿的订单是非常实打实的一个业绩的保障，然后再加上他的这个行业龙头的地位，一体化的平台的优势，以及新的业务不断的在高增长，所以他其实是一个在这个医药外包这个赛道里面 非常值得大家去关注的一个标的。嗯，对，就是如果大家能够承受一些短期的这种震荡的话，我觉得它是一个非常适合中长期去配置的一个资产。对，今天咱们聊了很多关于要命康德这个一季报背后的一些亮点 和一些潜在的风险，然后也给大家梳理了一下这个公司的一些业务模式和成长的逻辑。对，但是还是那句话，就是投资有风险，大家还是要多关注一些关键的信号，理性的去做出决策。今天的节目咱们就到这里了啊，感谢大家的收听，咱们下期再见，拜拜。拜拜。

我们今天的节目啊，要聊的是药明康德这家公司，看看他是如何靠着自己的一体化模式和在行业里的龙头地位，获得了远超同行的经营效率和资本回报的。没错，这个话题很值得深挖，那我们就开始吧。好的，咱们第一个要聊的呢是运营效率的对比。 那在总资产周转率这方面，药明康德跟同行业的其他公司比起来有什么过人之处吗？过去六年啊，药明康德的这个总资产周转率的均值是零点五二次，而行业的均值呢，只有零点四四，它的年化增长率是百分之二点五九， 但是行业的均值年化是负的百分之二点四一。哎，这数字确实很亮眼啊，但是最近两年有没有什么变化呢？呃，二零二四年，药明康德的这个总资产周转率从之前的高点零点六六下滑到了零点五一， 然后二零二五年又稍微降到了零点五，同比减少了百分之二点七六，不过依然还是明显高于康隆化成的零点四次左右，和泰格医药的只有零点一七次， 所以他在资产使用效率上的领先优势还是很明显的。那他在存货和应收账款的周转上面最近有没有什么让人担心的变化？嗯，二零二五年，存货周转率是三点三一次，比上一年下降了百分之二十七点零一， 然后存货周转天数也从二零二三年的七十八点九天增加到了二零二五年的一百零八点八天， 并且存货的增速是百分之六十六点五五，但是营收的增速只有百分之十五点八四。对， 所以这个存货的压力是他目前运营上面的一个最大的短板，看来存货问题确实挺突出的。那应收款这块有没有什么好消息？应收款周转率在二零二五年是回升到了五点九八次，同比增长百分之二十点七， 之前是从二零二二年的七点四三次下滑到二零二四年的四点九五次，那现在已经开始起稳回升了，说明公司在回款这方面的情况是有所好转的。 好，紧接着我们要说的是关于人效和平效的问题，那姚明康德在人均创收、人均创利和员工总数这几个方面，最近都有哪些让人大吃一惊的变化？ 这二零二五年的人均创收是一百三十四点三五万元，同比增长百分之三十四点九四，这已经是其他那几个 cxo 龙头的两倍多了。然后人均创立更是达到了五十七点一四万元，同比增长百分之一百三十五点三九，是行业第二名的五倍以上。 但公司的员工总数是减少的，是三万三千八百三十四人，同比下降了百分之十四点一六。 在这种人员收缩的情况下，他的产出指标反而提升了，说明他的人效确实进入了一个持续优化的新阶段。 这么说药明康德人效这么高，是靠他的那个 c、 r、 d、 m、 o 一 体化的模式带来的吗？对，没错，因为这种模式就是可以把研发和生产紧密的连接在一起，然后他的规模效应也是非常明显的，就是客户一旦进来之后，从最开始的分子发现，一直到后面的商业化生产是一个完整的闭环， 所以就会有源源不断的高价值的订单进来，这也是其他公司很难去模仿的。明白了，那药明康德在平孝这块儿是不是也有类似的优势呢？关于平孝这块儿的话，因为对于 cxo 企业来讲，它最重要的资产其实是实验室和生产车间， 但是这些固定资产和再建工程加起来可能都只占他总资产的百分之二点四，所以他的业务扩展其实和场地面积并不是一个现象的关系。他的规模效应一旦起来之后，平效提升是非常快的。 你看他的固定资产周转率，从二零二四年的二点零到二点二次，提升到了二零二五年的二点三四次， 就这个提升其实也是非常客观的。然后我们要讲的是 roe 与 ros， 药明康德近十年的加权净资产回报率都有哪些起伏？它的加权 roe 呢？在二零一五年到二零一九年的时候，是在百分之十三到百分之十四之间， 那时候是没有达标的。然后二零二一年是百分之十四点零五，也基本持平，没有什么太大变化。到了二零二二年有一个明显的上升，达到了百分之二十点六二，二零二三年和二零二四年也都维持在百分之十八以上， 看来二零二二年是一个明显的转折点。那二零二五年这个数据怎么样呢？二零二五年他的表观 roe 是 百分之二十八点五六，但这里面有非经常性的贡献，就是资产处置收益大概拉高了九到十个百分点。 如果扣掉这部分的话，他的核心经营 roe 还是有百分之十八到百分之十九，在行业里面依然是非常领先的。 那到二零二六年，等这个一次性的收益没有了之后，他的 roe 可能会回落到百分之十八到百分之二十之间， 不过依然还是很健康的水平。这么说的话，药明康德的 ros 跟他的主要竞争对手比起来，到底有多大的优势？他的 ros 真的 是一剂绝尘啊，就二零二五年达到了百分之二十四点一三，但是康龙化成只有百分之七点零三， 然后泰格医药更是只有百分之三点八一，他的这个资本回报能力在行业里面绝对是属于第一梯队的， 确实很厉害啊，那他们这几年的变化趋势也很不一样吗？没错没错，药明康德就是二零二三年达到一个高点之后，二零二五年要再次拉升，那康龙化成他就是一直在百分之七到百分之九之间徘徊，这也跟他不断的投入扩产能是有关的。 然后泰格医药就更不用说了，它的波动非常的剧烈，那它这两年的下滑其实是因为投资收益的波动，并不是它的主业有什么问题。下面说到盈利增长， c a g r， 那 过去五年药明康德的扣菲净利润的复合增速到底有多高？跟行业里的其他公司比起来怎么样？如果我们去计算的话，会发现从二零二零年到二零二五年，它的扣菲净利润的 c a g r 大 概是百分之二十三， 那这个是非常高的，你想整个医药外包行业的平均水平也就是在百分之十五到百分之二十五之间，并且他的扣菲净利润的增速整体是要远远高于行业的均值的。 哎，那他这几年的扣菲净利润的增速有没有出现什么波动？其实从二零二一年到二零二三年，他的扣菲净利润的增速都是保持在两位数以上的， 但是到了二零二四年，受到整个行业大环境的影响，他的增速就放缓到了百分之二点四七，不过到了二零二五年又强势反弹至百分之三十二点六，那这五年的复合增速是在百分之二十二到百分之二十三之间，是属于行业的高位水平。 说到这，大家肯定很关心就是药明康德的这个利率还有没有进一步提升的空间。二零二五年他的这个毛利率和净利润的提升， 除了有泰达斯多肽业务爆发带来的高单价和高毛利，还有就是多肽的产能利用率超过了百分之九十五，然后管理和销售费用的持续压缩。 但其实还有很大一部分原因是因为他出售了药明合联和临床业务，带来了七十三点一三亿元的资产处置收益， 以及一些公允价值变动和投资收益等一次性的非经营收益。这么说的话，他这一轮利润的提升其实并不完全是靠经营效率的提升。对，没错，就是他一次性的因素占的比中还是很大的。 那未来的话，他的利润能不能继续提升，主要就看全球多肽产线的能固定资产周转率能不能继续提升。 不过毛利率现在已经是百分之四十七点六了，在这么高的基数下，想要再大幅提升的可能性已经不大了， 那扣菲净利润可能还有一点点小幅改善的空间，但是整体来看的话，未来的利润想要再持续增长，只能靠运营效率的进一步优化，而不是说像以前一样可有很大幅度的跃升。懂了， 那我们再来说说药明康得到底是不是一门好生意，对吧？他的护城河到底体现在哪些方面？然后现在又面临着哪些潜在的引诱？从数据来看的话，他的人均创收是一百三十四点三万，人均创利是五十七点一万， 这两个数据都是远远高于同行的，基本是竞品的五倍左右。然后他的 r y c 最近一年也超过了百分之二十四，过去五年的扣菲净利润的复合增速也有百分之二十三，并且他的总资产周转率也是领先的， 但是他的存货周转率是下滑的，而且他的这个盈利的增速很大一部分是靠一次性的收益在支撑的。 看来它的盈利增长的质量，还有这个资产的运营效率确实有很多值得关注的地方，就是它的这个 c r d m o 一 体化和 tedx 业务，再加上它的这个龙头的规模效应， 筑住了它很深的护城河，但是现在它也面临着增速放缓，存货压力加大，还有就是地缘政治风险的挑战，那它未来能不能持续的增长，可能就主要看 tedx 和国际化这两块，但它大概率就会进入一个效率驱动和技术升级的新阶段。 好的，今天我们把药明康德的这个运营效率、人效和资本回报，以及他的盈利增长的质量，还有他的未来的增长引擎都给大家拆解了一遍，对，大家应该能够很清楚的看到这家公司的优势和他所面临的一些引优。

药明康德这次可转债，我看完之后的第一反应很简单，这笔钱拿的不差，先把几个关键数字摆出来。二零二六年五月十四日，药明康德和程潇芳签了认购协议， 你发行人民币六十七点八亿元，二零二七年到期的美元，结算零息可转换证券零息，意思是这张债本身不付利息，但这次更有意思的不只是零息，而是发行价。这笔债的发行价是本金额的百分之一百零三点五，也就是说，投资人不是按一百买，而是按一百零三点五买 到期。如果没有转股，正常按本金赎回。这就带来一个很关键的结果，如果投资人只是把它当债拿到期，债券这一头其实不是赚钱的，反而是负收益。 问题就在这，投资人为什么还愿意买？因为他们真正看的不是这张债能给多少利息，而是后面的转股价值。说的更直白一点，他们愿意先接受一个证券端不舒服的条件， 换药明康德后面股权弹性的可能性。再看转股价。这次初始转股价是每股一百五十三港元，这个价格比二零二六年五月十四日药明康德港股一百三十点一零港元的收盘价高了大约百分之十七点六，比之前五个交易日平均收盘价也高了大约百分之十一点零五。 这说明公司没有在一个很低的位置便宜发股。如果未来真的转股，至少要建立在股价往上走了一段之后。对老股东来说，这个条款不算难看， 贪保也要一起看。按照公告，如果这批可转债全部按初使转股价转换，会新增大约五千一百一十四点七万股 h 股，对应扩大后总股本的贪保大约是百分之一点六九。用百分之一点六九左右的总股本贪保 换一笔净募资约十点二三亿美元的资金，我觉得这个交换可以接受。当然，不能只看钱拿的便宜，还要看钱拿去干什么。耀明康德这次说的很清楚，约百分之九十的募集资金会用于全球能源和能力建设，约百分之十用于一般公司用途，这个方向很重要。如果一家公司发债是为了补窟窿，那是另一回事。 但药明康德这笔钱主要指向的是全球产能和能力扩张，放在药明康德这种平台型 c x o 公司身上，这更像是在给后面的订单承接全球交付和能力升级准备弹药。所以我会把这次可转债拆成四句话， 第一，融资成本低，灵犀已经低，再加上百分之一百零三点五溢价，发行证券端的条件对公司是比较友好的。第二，转股价不低，一百五十三港元的出市转股价摆在那里，不是贴着市场价便宜融资。第三，摊薄不大， 全部转股后对扩大后总股本摊薄约百分之一点六九，放在这笔融资规模下，压力不算大。第四，用途清楚，大部分钱投向全球能源和能力建设，这不是单纯为了好看，而是和药明康德后面的平台能力有关。这也是这笔可转债和很多人熟悉的 a 股可转债不太一样的地方。 a 股里很多人看可转债，会先看打新配售债底转债价格，但耀明康德这次更像一笔机构资金主导的离岸融资，名字都叫可转债，背后的重点并不完全一样。这次更值得看 的是，市场愿不愿意按这个条款把真金白银拿出来，至少从公告条款看答案是愿意。当然，这里也别说的太满，有人愿意接这笔债， 不等于药明康德短期股价一定怎么走。这个结论不能直接跳，但他至少说明一件事，在这些机构投资人眼里，药明康德的信用流动性以及后面的转股价值是有吸引力的，不然这笔债很难按这样的条件做出来。所以我的判断是，这次可转债不是决定药明康德长期价值的新逻辑， 但它是一个正面信号，要明康德真正该看的，还是核心业务订单、现金流、全球交付能力以及高附加值业务后面的兑现节奏。可这次融资条款至少没有削弱这条主线，反而给这条主线补了一层资本市场的侧面验证。短期股价怎么走我不猜， 但只看这次融资本身，我会偏正面看。对长期跟踪药明康德的人来说，这笔钱拿的不差，条款也不难看。以上只是基于公开公告做研究和讨论，不构成任何投资建议。关注我成员研究，持续为你深度解读优质公司。

九八五，攻科女硕，我当初秋招拿到药明康德 office 的 时候，我差点以为自己拿到了天选剧本。毕竟药明康德算是医药行业里的香饽饽，薪资开的比铜器不少企业都大方，加上医药大厂的光环，我满心欢喜的以为入职就能开启高薪躺平模式，结果真正上班后才发实，现实和想象差的不止一星半点。 刚入职那一阵还算新鲜，部门里高学历的同事一抓一大把，像我这样的工科数在团队里只能算标配。本以为研发岗能安安稳稳搞项目，没想到没过多久就被派去实验室支援批量实验，美其名曰熟悉实验流程，实则就是跟着资深研究员一起经反应处理样品， 每天穿着防护服在通风处前站十几个小时，累的腰酸背痛，下班连说话的力气都没有。原以为支援只是偶尔一次，结果几乎每隔一个月就来这么一出，每次持续二十天到一个月不等，那段时间真的特别崩溃。现在回头看，我当初找工作实在太仓促了，去年秋招加上毕业论文的压力特别大， 看到药明康德的 offer 就 像抓住了救命稻草，啥细节都没多问，直接就签了。也正因为踩了这些坑，我总结了些血泪教训，想分享给医药化工专业的学弟学妹们，希望大家别再走我的弯路。首先，找工作 城市选对特别重要，上海、苏州、天津、武汉这几个地方生物医药产业特别发达，研发岗、生产岗的机会都比其他地方多，而北京、广州虽然药企总不多，但对学历和科研经历的要求更高，九八五二幺幺的同学如果想往创新药研发方向发展， 可以试试，但一定要做好面对激烈竞争的准备。然后就业方向也得提前想清楚。咱们医药化工专业本科或硕士毕业常见的就业方向就那么几个，做药物合成的话，得把有机反应机理分离重化这些技术吃透。药物分析也不错，像 hplc、 gcms 这些仪器的操作和数据分析必须熟练， 质检研发、偏配方设计适合对畸形开发感兴趣的同学。临床前 cl 岗位要求高一些，但能接触到完整的药物研发流程。生物药和基因治疗这两年热度还在， 就是技术门槛高，对实验技能要求也严。原料要生产岗相对稳定，但工作环境和倒班情况一定要提前了解清楚。 大家要是有拿不准的，多问问学校的老师或者行业里的学长学姐，他们的建议会很有用。还有简历这块，千万别像我当初那样一页简历改来改去就投所有岗位，投不同的岗一定要突出不同的技能点，比如投合成岗，这多写实验项目里的反应设计、工艺优化这些经验。 投分析岗就重点放仪器操作方法开发的相关经历，针对性投简历成功率才会高。其实国企、央企背景的药企也是个不错的选择， 就是这类企业的招聘信息壁垒比较高，大家可以多关注智联招聘、医药英才网这些平台，也可以找一些靠谱的行业交流群， 很多企业的招聘信息都会在群里发，多渠道获取信息，才不会错过好机会。最后想跟大家说，找工作真的急不得，拿到 offer 之后一定要多打听，问清楚岗位的实际工作内容，加班强度， 实验环境还有部门氛围，别像我一样被大厂的光环冲昏头，盲目签约。如果有更好的选择，一定要选适合自己的，毕竟工作是要做很久的，与其入职之后后悔，不如前期多花点时间做功课。希望医药化工专业的大家都能拿到心仪的 offer， 少走点弯路。